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应改进已有的试点方案，增进对于大股东套现的约束，提高试点的透明度和公平性。
上涨还是下跌？
有人说，股权分置试点应当在总体市场状况相对较好的时候推进，因为可供谈判的对价空间更大，等等。但是，如果不是股权分置以及相关制度缺陷导致的市场持续低迷，可能很难促使市场各方、特别是决策者最终下定决心来解决这个问题。从这个意义上来说，股权分置时机选择大体上是稳妥的，推出之后并没有出现出人意料的市场大起或者大落。
客观地说，股权分置试点推出之后的市场下跌是多种因素推动之下的结果。至少可以明确的是，试点启动之后确认的A股含权理念，使得市场较之同样条件下含权预期不明确的股市应当是更有投资价值的。周期型股票、对于汇率调整敏感的股票占据当前中国股市核心资产的过大比率，使得在日益强烈的宏观紧缩预期和汇率调整预期下，必然呈现下滑的压力。如果含权的幅度不能消化这种下跌的影响，市场的一定程度的下滑就是必然的；如果没有含权的预期，下滑的幅度可能还会更大。
但是，对于总体市场时机的选择，也有一些值得改进的地方。对于以基金为代表的机构投资者来说，因为试点企业选择的标准的不透明、因为劣质企业可能会提供更具有吸引力的股权分置方案，坚守价值投资和核心资产的基金的估值理念无疑会出现短暂的迷茫，基金相应地根据股权分置试点启动之后的新制度环境调整投资组合，就表现为大盘蓝筹股的下滑。于是，对于这些大盘指标股的维护，以及防止市场在股权分置改革时期市场的大幅波动、避免非试点的流通股股东受到无谓的损失就变得十分有必要。同时，要有清晰的试点选择方案，避免由此导致的无谓炒作和市场扰动。应当清晰地向市场明确，在试点阶段，二级市场出现显著异动的上市公司，坚决剔除出试点行业。
另外，在股权分置试点启动之后，都会出现一定幅度的扩容，引入新的增量资金就变得十分重要。为了对冲宏观紧缩和人民币升值预期的下滑压力，税收方面的优惠政策等的配套、相对明确的暂停融资的预期等也应当及时推出。
还需要强调的是，在股权分置试点启动之后，股票指数实际上已经出现一定程度的变形，因为综合指数中开始包含非流通股的损失因素以及市场预期的因素等，仅仅依据指数判断市场走势会出现一定的偏差，与此形成对照的是，市场缩惯用的技术分析指标等，也在会股权分置试点启动之后出现更为显著的失灵和变异。
A股含权
股权分置试点的启动，开启了利益重新分割的大门。流通股股东在经历漫漫熊市的折磨之后，对于A股含权持有更高的预期是可以理解的，特别是考虑到上市公司造假、证券公司的违规经营以及监管不力给投资者带来的损失和信心打击时，不少投资者期望股权分置试点中非流通股股东支付的不仅是对价，还应当是投资亏损的弥补，从对价方案的一些测算中就可以清晰地看出这一点。对于非流通股股东来说，必然不愿意支付过高的对价，同时也不会对投资者历史的投资亏损承担责任，许多创业的非流通股大股东还希望在股权分置试点中不损害创业的收益。
首先需要明确的是，此次推动股权分置试点的理论基础，是非流通股东为了获得流通股而向流通股股东支付对价，因此非流通股股东理论上只需对流通这一个行为可能对流通股股东带来的负面影响负责，例如流通股股东获得的对价不应使其在股权分置试点之后遭受损失。如果流通股股东希望非流通股股东为自己的投资亏损负责，就超出了试点的对价基础而进入到投资亏损的弥补领域。
同时，应当强调的是，从法律意义上说，对价是权力和能力对等的双方进行的利益博弈过程。从总体上说，在当前中国的证券市场上，流通股股东事实上处于弱势的地位。如何抑制非流通股大股东超强的话语权，使得流通股股东可以与之谈判来寻求对价，就是监管者面临的一个现实问题。
基于投资亏损弥补理念基础上的流通股含权预期，必然会使得流通股股东提出的对价与非流通股股东基于流通对价预期基础上提出的对价存在显著的差距，导致试点的久拖不决。这种拖延不仅会导致整个市场的混乱，最终受损最大的往往还是流通股股东。
利益的对立与一致
股权分置问题解决之后，尽管依然有大股东与中小股东的矛盾，但是至少都是可流通的，在这一点上利益达到一致。
股权分置解决之后，因为并购重组活动会趋于活跃，中小流通股股东可以享受到并购带来的溢价；新股发行开始会逐步形成市场化的自我约束机制，在市场低迷时，自然会抑制新股上市的步伐；大股东和经营层也必须更为关注股价，这不仅因为股价的下跌直接受损最大的是大股东自己，股价的持续下跌会带来并购的压力。
许多流通股股东担心股权分置试点启动之后，会形成大股东的套现和新的一轮圈钱。实际上，全部可流通并不意味着全流通和全部减持。即使不考虑监管机构已经设定的严格的减持约束，对于大股东来说，在市场上减持是一件十分困难的事情，大股东如果减持1万股，由此带来市场的忧虑和股价的下跌，往往给大股东带来更大的损失。从国际市场看，大股东的套现往往采取的是机构投资者之间的配售的方式，套现的价格实际上主要取决于未来的盈利能力，这就把流通股股东之间的利益统一起来。对于大股东来说，股权分置试点之后，控制权带来的溢价会凸现出来。
当然，因为目前的流通股股东对于大股东套现的担忧，对于自身经营有信心的大股东完全可以为自己的套现设立更为严格的自我约束条件，例如自我约束股价需要在高于一定的价位之上才减持、在更长的时间内减持更少的股份数量等等。另外，股权分置试点之后，非流通股中的大股东套现实际上是较难的，真正应当防范的，是非流通股股东中的中小股东，应当专门设立更为严格的减持条件。
在股权分置条件下，即使声称进行价值投资的机构，实际上也只是进行模拟的价值投资而已。因此，股权分置试点的启动，会加速股价结构的分化，优质公司脱颖而出的趋势会更为显著。从短期看，这可能会加剧市场的结构调整。
监管者的角色
监管者是裁判员，要保持整个游戏规则的公平、公正。
从法律意义上说，所谓支付对价，应当是在谈判权力相对平等的主体之间进行，但是对流通股来说，非流通股股东特别是垄断性的大型国企依然处于十分明显的强势地位。这需要监管机构给予中小流通股股东以更多的帮助。
目前的中小流通股股东主要担忧的，是对于股权分置可能带来的扩容的恐惧、对于大股东的套现恐惧，以及试点方案和试点个案选择不公平不透明的恐惧，因此，应改进已有的试点方案，增进对于大股东套现的约束，提高试点的透明度和公平性。
而且，必须要明确解决股权分置问题的动力机制，一方面对于久拖不决的要辅之以暂停融资等约束，同时对解决股权分置问题的公司，则给予明确的融资倾斜和便利，以及设立股权激励等制度的激励。
另外，因为第一批试点方案主要是送股方案，试点企业的股权结构相对比较简单，流通股股东与非流通股东谈判的余地比较大，使得市场担心这种试点的代表性，因此在下一阶段的试点中，监管机构对于方案必须保持开放心态，因为不同上市企业的A股含权幅度存在较大的差异，发现这种含权的过程也会不同，实际上无论采取何种方式，最终都只是A股的不同形式的含权的表现而已。
随着股权分置试点的推进，公司控制权的争夺会趋于活跃，因此，现在监管机构还应当着手完善并购制度，以及制约控制权争夺过程中的权力平衡的独立董事制度，并着手把监管重点放在大小股东的矛盾方面。
巴曙松 国务院发展研究中心金融研究所副所长
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（ 责任编辑：林楠 ）
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