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分 析：科龙电器（000921）2004年年报短评
文/陈毅聪
对出口外销的依赖程度高
从报表上看，科龙营业额剧增的原因是外销拉动：2004年公司内销金额只增长15.22%，外销增长87.49%。青岛海尔(行情 - 论坛)、格力电器(行情 - 论坛)、美的电器(行情 - 论坛)等家电类上市公司2004年营业额增速分别达到31%、38%、40%。美的增速最快，原因是外销增长53%，内销增长近34%。
从行业比较来看，科龙营业额增速达到37%，并非没有可能，只是它对外销拉动的依赖程度远高于同行（参见表1），外销增速最快，内销增速最慢。
毛利率大幅下滑，但仍然高于同行
我们认为，公司净亏损的直接原因是毛利率下滑，2004年公司整体毛利率为21.62%，2003年则高达27.32%。假设公司毛利率保持不变，则公司2004年主营业务利润可以增加大约4.8亿元，净利润有望达到4亿元。为什么毛利率大幅下滑？
公司给出的原因是：1、竞争激烈；2、原材料如铜、铝、塑料等的价格上涨较多；3、2004年冰箱及空调产品增值税出口退税率由17%减少至13%。
上述三点原因对于其它中国同行厂家都是适用的。由表1可知，同行业厂商的毛利率确实也在下滑。各厂商的产品差异化程度低，售价相差不大，科龙在外销比重最高的情况下（外销价通常低于内销），毛利率也达到最高水平，可能的解释是：科龙成本控制较好。但是，跟海尔、格力、美的比，科龙的主营业务收入金额要少39%以上，并不具备规模效应。
亏损的根源是三项费用过高
更有意思的是，尽管科龙下滑后的毛利率仍然处于业界最高水平，但它的利润也是业界最低，海尔等其它三家厂商2004年均实现了数额不小的净利润。故，科龙亏损的根本原因不能归罪于毛利率下滑，而在于它的三项费用金额过大。2004年三项费用占主营业务收入的比重，科龙为22%，海尔、格力、美的则分别约为：9%、14%、16%。假设科龙2004年没有增加约7700万元的存货与应收账款拨备，三项费用占比降为21%，仍然远高于同行。从家电业惯例来看，毛利率高的厂商，三项费用占比通常也高，反之亦然。这主要是因为渠道策略、营销策略不同。
以海尔为例，它的产品由海尔工贸公司总经销，相当于把部分毛利与部分营业费用、管理费用划给了海尔工贸。自有渠道比重高的厂商，这部分毛利、费用还都留着。但抛开这些因素不谈，科龙的费用比还是偏高，因为它的借款多，2004年的财务费用高达1.27亿元，而海尔、格力财务费用都少于1000万元。
报表重述调整，短期借款剧增
与2004年第三季度末数据相比，公司2004年第四季度末短期借款突然增长了11.90亿元，长期借款则减少3.58亿元，公司资产负债率达到72.38%。
年报对此的解释是：因会计政策变更（根据财政部财会[2004]3号的有关规定，对于附有追索权的应收票据贴现，由原作为或有负债予以披露，改作视为以应收票据取得质押借款，按收到款项确认银行借款）和会计报表分类重述，2003年末短期借款余额调整为25.41亿元，重述前为8.59亿元；长期借款重述前为 5.44亿元，重述后为1935万元。应收票据的期限通常是一年以内，把它调整为银行借款，不知道为什么会影响到“长期借款”科目？受此影响，公司负债结构中，长期负债比重大幅下降，流动负债比重上升。重述前，公司2003年末的营运资本（流动资产－流动负债）为2.54亿元，重述后降为－2.70亿元；公司2004年末的营运资本为——4.22亿元。这个指标值小于0，速动比率0.58，说明公司有无法偿还流动负债的风险，应该增加长期借款，减少短期借款。
现金流量表有较大变动
与先前时段的数据相比，现金流量表中的“支付的其他与投资活动有关的现金”科目变化很大。
2001年－2003年年报(重述前)中，该科目金额均大于6亿元。2004年第三季度末，该科目为8.99亿元（未经审计）；到了2004年报，则变为0，并且没有找到相关的解释。由于这个科目是一年之内的累计发生额，看不出来与往年报表的调整重述有什么关系。受此影响，公司投资现金净流量由三季度末的－14.56亿元，上升到年报的－5.07亿元。按证监会有关文件的要求，对于“支付的其他与投资活动有关的现金”科目中价值较大的应分项单独列示。科龙没有单独列示，故我们也不知道其中的细节。由表2可知，2003年现金流量表重述后，该科目少支付的6.63亿元现金，跑到“支付的其它与筹资活动有关的现金”科目去列支了，金额完全相等。此外，公司净筹资增加的11.49亿元现金，被用于调减销售产品的现金收入、调增购买原辅材料的现金支出，两者合计正好涉及11.50亿元。这些变化不影响公司的盈利与营业额，却会使公司2003年的经营活动现金净流量变得更难看。——从净流入10.10亿元变成净流出0.83亿元。这同样不是什么好消息。
所幸的是，公司2004年经营活动现金净流入8.94亿元，已有明显的改善。
（作者为西南证券研发中心分析师）
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