三一重工(行情 - 留言)等四家上市公司陆续公布了股权分置改革方案，标志着我国证券市场股权分置改革的历史大幕已经拉开。这是一项被视为重大政策利好的决定，其用意是挽救不断下跌的股市，同时可以医治被称为“股市万恶之源”的国有股和法人股不能流通的问题。但出乎管理层意料之外的是，股权分置改革并没有被投资者视为重大利好，大盘反而连创新低。

　　这是笔者预料之中的事情，因为：1）股权分置改革并不是使股市摆脱危局的治本之道；2）通过补偿方式解决股权分置的方案加速了股市泡沫的破灭速度，只能使少数上市公司的流通股东受益，多数上市公司的流通股股东将血本无归。

　　一、股权分置改革究竟能治股市什么病？

　　很多人人为，解决股权分置就可以解决上市公司“一股独大”问题，使公司治理效率得到提高；解决股权分置之后，上市公司将不再恶意“圈钱”；大股东就会像关心自己财富一样关心二级市场价格，中小投资者的利益就会受到大股东的关照。全流通俨然成为拯救中国股市于水火之中的灵丹妙药，但事实并非如此乐观：

　　第一、全流通解决不了我国上市公司的治理效率问题

　　“全流通能够提高公司治理效率”的立论依据主要在如下两个方面：1）从理论角度看，全流通之后上市公司股权高度分散，中小股东就可以通过“以手投票”来发挥股东的监督功能，必要的时候还可以通过恶意收购，炒掉不称职的经理人员，从而提高治理效率；2）从实证的角度看，美国公司股权高度分散，公司治理效率居世界前列，因此股权分散有利于提高公司治理效率。

　　虽然从理论上说，在股权高度分散的情况下中小股东确实可以通过“以手投票”来发挥监督功能，但从世界各国的治理实践看，中小股东监督功能的发挥并不十分显著，主要原因在于股东发挥监督功能是要付出一定成本的，尤其是对大企业的监督，成本更高，一般投资者更愿意选择搭便车，而不是主动参与监督。在美国，通过“以手投票”来发挥监督功能的往往都是大型机构投资者，而不是普通投资者。但我们的基金管理公司基本上都存在浓厚的国有企业背景，谁又能肯定他们的监督比原政府部门对国有企业的监督更有效率？

　　不仅如此，单一的机构投资者持股比例一般都不会很高，他们通过督促上市公司提高管理水平而获得的收益往往远不及直接与上市公司发生内幕交易来得快，而且他们所持股票是可以随时变现的，他们完全可以在掏空上市公司之后扬长而去。在市场监管不到位、违规成本低廉的新兴市场，他们采取后一种手段获利的可能性更大。捷克的很多上市公司就是被作为大股东的基金管理人掏空而退市；在香港和东南亚市场上，大股东利用不等价交易侵占上市公司利益的现象屡见不鲜，而且大股东持股比例越低，这类关联交易就越容易出现。在国内资本市场我们也已经发现这类关联交易快速蔓延的苗头，如西安达尔曼、浙江信联股份等，在这种情况下如果大股东再获得可以自由减持自己股票的权力，则被淘空的上市公司数量将会成倍增加，市场风险将会剧增。我们我们不能简单地将国内少数上市公司母公司占用上市公司资金的“罪魁祸首”归结于国有股的“一股独大”，其实在市场监管不到位的情况下，“一股独小”反而更危险。

　　此外，基金等机构投资者一般只会投资于少数蓝筹股，而大多数经营业绩不理想的非蓝筹公司就不会有众多的机构投资者光顾，谁又能监督这些公司的管理层？而与蓝筹公司相比，这些公司更需要股东监督。

　　对提高公司治理效率来说，恶意收购更是一把“双刃剑”，既可以赶走不称职的经理人员，也可以一夜之间毁掉一家有前途的公司。20世纪80年代的美国以杠杆收购为代表的恶意收购开展得如火如荼，弄得企业家各个人心惶惶，严重干扰了企业家正常的经营战略，致使美国国会通过立法予以干预，当初不可一世的投资银行家米尔肯落得个被捕入狱的下场，这段经历至今让很多美国企业家不堪回首。在我国目前法制不健全、监管不到位的情况下，恶意收购更有可能沦为少数人巧取豪夺的有力工具。迄今为止，恶意收购在德国几乎从未发生过，但德国公司的法人治理也相当有效率。

　　美国公司治理效率较高是事实，但将美国公司治理效率高归功于股权结构的分散是缺乏理论依据的。国内外的实证研究表明，股权集中和分散与公司治理效果之间并不存在必然联系，英美国家公司股权集中度较低，而德国和日本公司的股权集中度相对较高，股权的分布状况一般与该国的历史传统、法律环境紧密相连，不存在天然的优劣之分。一般来说，市场环境不够成熟的国家应当保持较高的股权集中度，因为外部监督力量较弱，需要大股东的内部监管。如果我们在市场环境不够完善的情况下，强行分散上市公司股权，则不仅不能提高治理效率，而且还可能引发一场社会灾难。上海“老八股”中有五家公司一开始就实现了全流通，但由于缺乏稳定的大股东，公司业务一直处于动荡状态，至今也看不出公司治理的有效性。但有学者提出不同意见，他认为只要市场需要，分散的股权还可以再次集中起来。该观点相当危险：大家都知道人死不能复生，大型企业也是一个复杂的有机体，一旦发生“伤筋动骨”就很难恢复过来，从股权分散到重新集中，哪怕仅有1个月的时间间隔，对大型企业来说也是致命的威胁。由此可见，对于提高公司治理水平来说，全流通有利也有弊，在市场监管不到位和配套制度不健全的情况下全流通的弊远大于利。

　　第二、全流通解决不了上市公司肆意“圈钱”行为

　　为了说明问题，我们以在招商银行(行情 - 留言)发行100亿元可转换债券事件中为例。在该事件中，市场各方几乎一致认为，该问题的症结在于“一股独大”上。其实，这个结论没有找到真正的病因。试想，招商银行凭什么按高价再融资？它是根据二级市场的价格来确定的，这中间没有任何错误，这种发行价格的确定方式也是符合国际惯例的。我认为问题的关键在二级市场的价格太高。如果招商银行的二级市场的价格是3元，它按照接近3元的价格发行新股，基金经理们还会有意见吗？

　　也许有人会说，如果不是一股独大，流通股股东在公司股权结构中所占的比重超过第一大股东，那么在关于再融资的表决上，该方案就不会通过。但是，如果招商银行发行可转债确实是公司发展战略的需要，而该方案最终被机构投资者所否决，使招商银行错过了发展机遇，那么这究竟是市场规则的胜利还是市场规则的滥用？从全球的视野看，只有美国上市公司的股权最分散，但仍然有超过一半的上市公司被大股东控制，东南亚诸国的上市公司就更不用说了，大多数是家族控制的。而这些国家的上市公司并不存在小股东与大股东在再融资问题上的如此激烈的冲突。和国内股市最有可比性的是H股市场，它的股权结构和A股完全一样，为什么H股市场没有发生类似招商银行发债风波？只有一个简单的道理，H股的价格比A股价格合理。也就是说，导致大股东肆意“圈钱”行为的原因是股价扭曲，与大股东的股份是否流通没有任何关系。

　　不论在什么样的市场环境下，只要市场股价超过了该股票的内在价值，大股东或上市公司就会产生圈钱欲望，因为上市公司在此时发行股票就意味着小股东在支付合理对价以外，还会作出“额外贡献”，而小股东的“额外贡献”就意味着大股东的“超额收益”，大股东为什么会主动放弃这种合法、无风险的超额收益？上述现象在国外成熟的证券市场也同样存在，例如每当股价高涨的时候，上市公司发行股票集资的金额就会急剧增加。如果市场股价远远超过了其内在价值，则上市公司就有可能彻底沦为大股东的圈钱工具，上市公司的主营业务也就自然成为其圈钱的“道具”。因为对大股东来说，这时已经没有什么业务比发股票本身更容易赚取暴利的了，为什么还要不辞辛苦地去经营实业呢？在国内，我们至今也未发现上海“老八股”中的5家全流通公司在圈钱行为上与其它上市公司存在什么明显的差异。在全流通之后，大股东不仅可以通过上市公司增发新股圈钱，而且还可以通过二级市场减持直接圈钱。由此可见，全流通不仅不能根治上市公司恶意圈钱行为，而且还为大股东的圈钱增添了新的手段。

　　第三、全流通“并发症”可能导致大股东与小股东之间的利益更加对立

　　主张全流通的另一个重要论点是：股权分置使大股东与小股东之间的利益不一致，大股东只关心“圈钱”，而不关心股价的涨跌，致使中小股东损失惨重。只要实现全流通就可以使大股东与小股东之间的利益趋于一致，上述问题就可解决。

　　本人认为，不论大股东所持有的股票是否能够流通，市场都不能要求大股东过于关注市场股价的涨跌，大股东的主要职责在于治理好上市公司，确保上市公司能够长期、可持续发展。如果大股东以股价涨跌为出发点来经营上市公司，必然导致上市公司经营短期化、概念化，最终受损的还是全体股东。退一步说，即使实现了全流通，只要大股东不打算出售自己的股票，大股东仍将没有动力关注股票价格的涨跌；反过来，如果大股东根据股票价格的涨跌而进行高抛低吸，小股民的处境岂不更加危险？

　　全流通不仅不能使大股东与小股东的利益一致，而且全流通可能引发的“并发症”还会进一步恶化小股东的生存环境。全流通至少会引发以下两种“并发症”：1）大股东成为庄家。在大股东持有的股份不能流通的情况下，少数上市公司的大股东都有足够的动力和胆量来和庄家合谋操纵市场，如果实现全流通的话，大股东自己就摇身一变成为上市公司的庄家，利用内幕信息进行操纵市场的动力要提高N倍，大股东还会在骗局未暴露之前大规模套现，然后一走了之，让中小股东深陷其中；2）庄家成为大股东。如果原股东大比例减持，二级市场的庄家就很容易顺势成为公司实质性控股股东，因为庄家一般都握有相当比例的筹码，他们就有能力直接胁迫管理层配合二级市场操作，使公司行为严重短期化。

　　最为关键的是，这类违规或犯罪手段一般都比较隐蔽，不经过深入调查取证，很难掌握他们的违规或犯罪事实，但这类违规或犯罪所获得的收益金额一般都十分巨大，几个亿，甚至几十亿元。如果监管部门或司法部门不能针对上述新特点，有针对性地改善监管方式，届时被调查的违规者将会有足够的能力腐蚀、拉拢监管者，或为调查取证过程设置重重障碍，违规或犯罪行为将长期得不到应有的惩罚。一旦出现上述情况，市场对监管部门的公信力就会下降，各种短期行为就会十分猖獗。

　　二、“补偿说”是不成立的

　　三一重工等四家试点企业的股权分置改革方案均为非流通股东向流通股东提供补偿。通过非流通股东给予流通股东一定比例的补偿以实现股权分置的解决似乎已经成为市场与监管层的基本共识，分歧仅在于补偿标准和具体操作方式。但我认为，目前的补偿方案还很不成熟，很多根本性问题还有待进一步探讨，如补偿的法律依据、补偿的计算标准、谁应当作为补偿对象、补偿对证券市场价格体系的长期影响等一系列重大问题都还没有令人信服的解释。如果这些问题不能及时解决，目前的补偿方案将很难继续推广，股权分置改革很可能最终以失败告终。

　　认为股权分置改革应该给流通股股东补偿的理由有以下几点

　　第一，流通股东以高价认购上市公司股份，让非流通股东占了便宜。这种观点在一年前还十分流行，现在已经不再多见了。原因很简单，这是似是而非的观点。试想，如果说流通股东以高价认购上市公司股份，让非流通股东占了便宜，非流通股东应当在流通之前予以合理补偿的话，那么补偿的对象应该是当初参与认购新股的老股东，而不应该是当前持股的股东。当前正在持股的股东很有可能是2001年股市大跌之后新加入股市的，而真正做出牺牲的老股东很可能在大跌过程中黯然离场。如果非流通股东对现在未受损失的流通股东进行大比例补偿，而当初作出牺牲的老股东反而一无所获，岂不更不公平？

　　另外，稍有会计常识的人都知道，发起人股东投入资产的价值只是其账面价值或重置成本价值，并不代表其真实盈利能力，而流通股东的认购价格是按该公司每股盈利能力来确定的，两者之间不具有可比性。用通俗的话来说，发起人投入的是“会生蛋的鸡”，流通股东认购的价格是该母鸡将来下蛋的价值，而不是鸡本身的成本价。因此要求非流通股东按照当初认购价格的差异对流通股东进行补偿，在法律上是没有任何依据的。当然，笔者也承认部分国有企业改制上市时确实存在过度包装、恶意圈钱的现象，对流通股东造成了巨大的危害。利益受到损害的流通股东正确的做法应当是通过法律途径维护自身的利益，要求上市公司、有关中介机构、负有直接责任的政府部门予以赔偿，而不能在上当受骗之后就简单地要求全体非流通股东都拿出一部分权益对流通股东进行补偿，这样做的结果其实是让老实人吃了亏，骗人者占了便宜。只有流通股东坚决拿起了法律武器，才可能从根本上遏制虚假上市现象，从而避免更多的投资者上当受骗。

　　在国际资本市场上，大部分上市公司是采取溢价方式发行股票的，有的溢价比例还相当高，绝大部分中国企业在海外上市时也是溢价发行的。但不论新股发行价格有多高，只要发行时信息披露不存在问题，则上市公司或其大股东就不可能再对参与股票认购的投资者予以补偿。相反，即使发行价格很便宜，只要信息披露存在问题，投资者就会“穷追不舍”，中国人寿因当初上市时的“疏忽”，未向境外投资者披露其母公司受到国家审计署处罚的事实，目前正备受煎熬。

　　第二种关于补偿的理由是股权分置改革使股市供求关系破坏，供给增加，股价下跌，因此，非流通股股东应该给流通股股东补偿。这同样是似是而非的观点。供给增加导致价格下降的规律只适用于普通商品的供求关系，不适用于投资品市场。因为市场对普通商品的需求是有一定限度的，供给增加必然导致价格下跌。股票作为投资品，只要它物有所值，市场对它的需求几乎是无限大的，供给数量的增加对市场价格的影响是可以忽略不计的。现实中不乏类似的案例：大盘蓝筹股中的战略投资者配售部分是在发行后分批上市的，但只要该股票在上市之初定价合理，战略投资者配售部分的上市交易一般就不会对现有股票价格造成冲击；只要市场利率稳定，国债市场的价格也不会随着国债发行量的增加而逐步走低。

　　但现实中的我国股票市场的股价在相当程度上是由资金的供求关系决定的，如何理解现实与理论的这中差距？笔者认为，导致我国股市目前这种现状的原因是多方面的，最重要的原因是政府对股市干预太多，政府太在意股价的波动，当股价下跌时，游说国家政策干预股市的声音立即多起来。一次又一次的政策干预，扭曲了股市的价格形成机制，使股市形成了一个“政策市”，一个“资金推动型”的市场。可见，当前股价不合理的责任在政府而不是大股东，如果要追究赔偿责任的话，应该由政府来向流通股股东统一赔偿，而不是由每家上市公司的流通股股东与非流通股股东之间讨论补偿问题。这样才能保证对所有流通股股东的合理与公平。

　　如果真要讨论流通股股东与非流通股股东之间的损失与补偿问题的话，股权分置主要受害者应该是非流通股东，流通股股东应该给非流通股股东补偿。股权分置使大股东长时间失去了自由交易自己股票的权力，大量的资产不能及时转变为现金，长期沉淀在股权投资中。全世界的股票交易监管者都认为大股东冻结股权转让是保护小股东的最有效措施，为什么同一措施在中国就变成了对流通股东的伤害？

　　如果“补偿说”成立的话，那么，今后发行股票（尤其是大盘股）是否要向全体流通股股东赔偿？因为按照“补偿说”的逻辑，发行大盘股会使市场的供求关系发生变化，从而导致股价下跌，所以应该向市场的所有投资者进行赔偿。显然，这是荒唐的逻辑！

　　三、流通股得到了补偿，为何还要投反对票？

　　股权分置改革试点方案出台后，股市不断下跌，它表明，二级市场对这些方案投了反对票。从公正的立场来说，不论是清华同方(行情 - 留言)的补偿方案，还是三一重工、金牛能源(行情 - 留言)的修改后的方案，对流通股股东来说都是利好。但四家列入试点的公司股价不同程度地上涨，而很多股票下跌，尤其是业绩不好的公司的股票，下跌速度很快。既然是重大利好，为何二级市场不买帐？

　　笔者认为，二级市场下跌的最直接的原因就是很多上市公司的国有股或法人股不值钱，即使全部无偿送给流通股股东也没有任何意义。

　　现阶段的我国股票市场正处于泡沫破灭后股价不断回归的过程中，在没有外界干扰的情况下，市场的价格回归会按照自己的方式进行，虽然总体趋势是不断下跌，但有涨有跌，涨跌相间，时间会比较长。而目前的股权分置改革影响了股价回归的速度和方式，而这种影响对与好公司与差公司来说是完全不一样的。例如，一个盈利能力比较好的公司股价的合理估值是10元，而现在的二级市场股价是15元，流通股股东只需要从非流通股股东那里得到50%的权益补偿，该公司的股价就会通过除权的方式立即回到10元的价位（即该公司合理的股价），如果得到更多的补偿，那么，流通股股东不仅没有损失，而且还会得到好处。

　　但如果是一家差的公司，它没有能力盈利，它的合理的估值水平是0，而现在的股价是3元，即使非流通股股东把全部的股票都无偿送给流通股股东，流通股股东也无法获利。因为按照正常的过程，从3元回到0的价位需要几年的时间（假设），而由于股权分置改革，市场的供求关系完全打乱，该公司的股价会立即从3元回到零！

　　因此，股权分置改革的结果必然是股价的加速回归，很多持有绩差股的投资者会血本无归，股价焉有不跌之理？这些绩差股的大幅度下跌严重影响了投资者对市场的信心，他们不仅抛售手中的股票，而且赎回投资基金，迫使基金经理抛售股票。这就是我们最近一段时间所看到的市场的状况：先是绩差股下跌，接着是基金的重仓股下跌，大盘不断创新低。

　　估值为0或接近于0的上市公司占上市公司总数的三分之一以上，如何确保这些上市公司的流通股股东的利益不受损失，是股权分置改革成功的关键。笔者认为，当前股价不合理的责任在政府而不是大股东，如果要追究补偿责任的话，应该由政府来承担向流通股股东统一补偿的责任，这样就避免了几家欢乐几家愁的局面。显然，政府难以承担如此重任的。

　　四、股权分置改革是醉翁之意不在酒

　　笔者认为，在股权分置改革试点启动之前，市场舆论存在刻意误导的成分。在误导政府的言论中，隐含着有三种动机：

　　一种动机是为了抛售手中的非流通股票。这些人（或公司）曾经通过各种方式（大部分是2000以后，政府启动了国有股减持试点工作，有些人认为国有股流通指日可待，于是从市场中购买国有股，价格一般是上市公司的每股净资产值）拥有了一些国有股或法人股，本意是想套取上市公司非流通股价格与流通股价格之间的差价，但随着二级市场股价的不断下跌，上市公司的股价与每股净资产值越来越接近，希望通过这些非流通股发财的梦想越来越渺茫。于是，这些人不遗余力地制造各种舆论，希望股市早日实现全流通。

　　第二种动机是希望通过获得补偿的方式降低流通股的价格，从而实现股价与合理估值的接轨，这是很多基金经理的想法。2001年之后，随着基金队伍的不断壮大，市场的投资理念发生了质的变化，从以前的坐庄模式向“价值投资”转变，这是市场进步的表现。但就在“价值投资”理念越来越深入人心的时候，机构投资者的困惑也越来越明显，因为按照国际市场的估值标准，即使上证综合指数跌到了1000点左右，我国股票市场的绝大多数上市公司依然没有投资价值。将部分非流通股无偿送给流通股股东，然后再除权，就可以保证在流通股股东不受损失的前提下将股票价格降到合理的价位。这早已成为基金经理们梦寐以求的目标。

　　第三种动机是为了起到广告效果。这些人目的是掌屋话语权，希望上市公司在实施股权分置改革时聘请自己为顾问，从而为自己得到更多的业务机会。

　　总之，在众多的市场舆论中，夹杂着各种私利的动机，这是值得我们注意的。而一般投资者没有话语权，只能在网上发泄一下自己的情绪。

　　五、对资本市场改革的基本建议

　　要使股市摆脱危机，正确的做法是反省我国股票市场的制度缺陷，把存在的制度漏洞堵住，在制度建设上做文章。如果我们过多地在股权分置改革或股价涨跌等技术性问题上纠缠不清的话，我们可能会贻误制度建设的时机。笔者提出如下建议：

　　第一、严格监管。加强市场监管，严惩违规者才是各国证券监管部门保护中小股东的正确道路，我国证券市场也不可能例外。目前的市场秩序比几年前好了很多，但市场监管依然有许多工作要做。我们应该在修订《公司法》和《证券法》过程中充分体现严格监管的思路。

　　第二、国家承担司法赔偿责任。虽然严格执法是保护投资者利益的根本措施，但从短期看必然会导致股票价格的进一步下跌，进一步伤害当前投资者的利益。为此，政府对于那些法院已经判决、而当事人已经无力赔偿的证券侵权案件直接承担赔偿责任，政府在履行赔偿责任之后再追究有关当事人的责任。

　　第三、停止股权分置改革试点，同时给予大股东在场外转让的权力。

　　第四、放松行政管制。目前监管部门对证券市场的过多管制对证券市场的活力构成了严重伤害，例如证券公司股权转让和增资扩股受到过多的局限，广发证券的员工持股计划因得不到证监会的支持而面临流产；上市公司再融资周期长，效率低下，定向增发需要证监会的特批，上市公司不能自主决定重大资产的收购和出售；证券交易所职能弱化等。证券市场的精髓就是创新，监管部门在管好应该管好的事同时应当尽可能放松对市场的直接管制，还原市场的本来面目。

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（ 责任编辑：张雪琴 ）