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当第二批也即最后一批试点公司的方案陆续推出并且纷纷复牌的时候，市场对其的理性反应表明了股权分置改革已经渡过了初期的恐慌和其后的试点投机追逐时期，转而进入了一个以“对价博弈”为核心的关键时期，也就是本栏称之的“后股权分置时代”。事实上，从五月股权分置改革开始试点以来，市场的估值体系就陷入了一片混乱中，而市场本身也在这混乱中逐波走低，应该说，这次下跌中既有理性因素，同时也混杂着非理性的因素，而下跌本身反映的是一个旧的估值体系被打破同时新的估值体系在逐渐建立的过程。
原有估值体系在恐慌中被打破
管理层选在五一前推出股权分置试点方案，显然是为了让市场有充分的时间来消化这个信息。但毫无疑问，市场在对这个政策理解的时候出现了明显的意见分歧。市场上对此的意见分为四类：乐观者认为股权分置的破题是证券市场的重大长期利好。而悲观者的理由主要是股权分置试点是否会带来“劣币驱良币”预期，即绩优公司缺乏进行股权分置改革的动力而又没有强制性或者约束性的推动措施；再就是在补偿对价的博弈中流通股东与非流通股东是否能达成一致。第三类投资者则有的是因为对政策缺乏判断，有的则是因为认为该政策仅仅是一个并不影响公司基本面的技术政策，因而选择观望或者中立。第四类投资者主要是一些指望通过发掘股权分置试点公司来进行短期投机的游资，他们主要操作行为是抛售股权分置预期较低的绩优股和追寻可能的试点公司。但是，并非所有的投资者都可以在市场上用行动表达其观点。对场内资金而言，由于长期以来的下跌，使得场内可以动用的资金已经相当有限了，悲观者可以通过抛售其股票来表达他们的观点，乐观者却因为较重的仓位和下跌带来的流动性缺失而没有多余的资金来以行动支持其观点，于是市场就演变成了悲观者和某些投机资金的独角戏。我们并不清楚最开始悲观者的比例，但是毫无疑问，股价的下跌引发了更多的悲观情绪，从而使得中立的观望者以及部分乐观者也加入了悲观者的行列，由此，造成了市场的一片恐慌。可以说，市场的下跌一方面是悲观者的理性行为，但是也可以说，在弱市中，这种理性的选择却引发了一些非理性的情绪，如附图所示。
当市场因为对股权分置试点所产生的意见分歧而陷入迷茫的时候，一些游资却开始在其中追寻可能的试点公司进行投机，它们唯一的目标就是非流通股可能支付的对价。在股权分置试点方案推出的初期，试点公司名单以及具体方案都没有确定预期的情况下，这种对对价的过渡关注，使得前两年以来所逐渐形成的基于基本面判断的价值投资理念被市场无情的抛弃，从而使得原有的估值体系也在这种试点投机中崩溃了。
对价博弈成为短期市场焦点
随着管理层对股权分置试点步骤的明确，市场对试点公司的追逐已经告一段落，这点可以由第二批试点公司复牌后的市场走势可以看出来。市场开始理性评估试点公司的对价博弈情况而不是仅仅追逐试点本身。在这个时期，对价及补偿水平的大小成了参与各方的核心利益所在。
虽然从表面上看，对价博弈是流通股东与非流通股东之间的一次或者多次博弈的过程，但更进一步看，我们可以发现，这事实上是一个包括管理层在内多对多的、复杂的博弈格局。站在流通股东的立场，不同的投资期限虽然使得流通股东之间的期望对价回报率也不同，但毫无疑问，争取最大的对价回报率是其共同的目的。非流通股东虽然是期望以较少的代价来换取其所持股份的流通权，但分类表决机制和潜在的再融资条件限制使得其不得不认真的对待流通股东的要求。而管理层在前两者的博弈中基本充当裁判的角色。对价博弈最终是要在以上这三者之间寻求一种平衡，这肯定是一个非常艰难的过程。但是，艰难并非意味着不可解决，只要管理层能够制定一个相对完备公平的“游戏规则”，多赢的博弈结果完全是可以指望的。然而，诚如尚福林主席所说，股权分置问题是不能不解决的，但解决股权分置问题却不是万能的。其最终还是要落实到市场的估值体系重建上。
对价仅仅是新估值体系的一个因素
股权分置改革使得原有的估值体系陷入混乱或者崩溃，而目前新的估值体系还未能真正形成，可以说，现在市场仍然是处在一个“估值真空”的境地中，这时候，对价成为市场的焦点是完全可以理解的。然而，站在更长远的角度来看，股权分置改革或者“对价博弈”究竟对新的估值体系会产生什么样的影响呢?
在这里，我们有必要先对“估值”这个概念进行一个新的理解和定义。在一般意义而言，“估值”指的是对公司基本面价值的估计，从投资角度来说，这种定义的估值能够指导投资是在投资期限内价格能够实现向价格的回归，但由于我国的投资者（包括机构投资者）大多投资期限都相对较短，在这种较短的投资期限内，其很难真正的实现价格与价值的一致，因此，在我国的市场中，估值并不仅仅是由基本面所决定的，而是在基本面的基础上，由包括投资者结构等众多市场环境因素共同决定的一个综合概念。而股权分置改革首先将对市场环境产生深刻的影响。在股权分置改革后，原来的非流通股东获得流通权，即使他们并不进行减持，但其所掌握的超过60％的可流通股份足以使其对市场的影响力超过现在的机构投资者，虽然我们认为机构投资者的力量仍然将继续增长，但在相当长一段时间内，其影响力的弱化是可以预见的，这种市场博弈格局的改变无疑将对现有机构重仓股的估值产生深刻影响。
新的估值体系并非一天之内能够建立，这是一个长期的过程，“估值真空”期还会维持一段时间。目前我们还很难判断新的估值体系究竟是一个什么样的形式，但如上所述，一些线索却是有迹可寻的。我们可以肯定的是，新的估值体系将仍然是一个建立在基本面基础上，却涵盖了更多因素的体系。因此，短期的混乱并不能掩盖长期的有序，股权分置改革必将带来一个更加成熟、更加完备的市场体系。
（ 责任编辑：张雪琴 ）
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