◎企业在股权分置条件下发行时,流通股股东为买断非流通股的流通权支付了流通溢价,现在非流通股要流通,必须以该流通溢价为基础支付对价,这是中国式对价的理论基础；强调流通股股东与非流通股股东的和谐关系,共担风险,共享成果,不能有流通股股东亏损、非流通股股东暴利的现象,不能让劣币驱逐良币的机制存在,这是中国式对价的操作原则；获取流通权与支付对价,调整的是流通股股东与非流通股股东两类股东群体间的利益关系,而不仅仅是现任流通股股东与现任非流通股股东间的利益关系,这是中国式对价的对象界定；统一用复合年回报率衡量两类股东的投资收益水平,这是中国式对价的操作工具；当流通股股东的复合年回报率小于国债平均利率(视为无风险收益率Risk-freeRateofReturn)时,非流通股股东的复合年回报率不能高于流通股股东的复合年回报率,多余部分须全部用于支付对价,这是中国式对价的第一大强制性规定；当流通股股东的复合年回报率大于8%(参照历年委托理财保底收益率计算的投资者要求收益率RequiredRateofReturn)时,流通股股东必须接受非流通股股东提出的对价方案(包括零支付方案),这是中国式对价的第二大强制性规定；以"事前承诺、事后算账"的方式避免全流通股票价格测算的随意性问题,并以全流通后30个交易日加权均价与收盘价孰低法计算全流通股价,对价方案应该是对结果的承诺,而不仅是对手段的承诺,这是中国式对价的第三大强制性规定。

    1 对当前试点方案的五点看法

    截至7月6日,第二批公布方案已经复牌的试点公司共计28家,加上第一批中已经表决通过的3家,共有31个有效方案。其中,有14家采用预期市盈率法, 7家按超额市盈率法测算(也有人称之为模拟发行法), 7家认同公司总价值不变法。另有3家试点公司使用了比较独特的方法。

    读完31个方案,有两个异常强烈的感觉,其一,有些方案是先确定了对价,然后再来找依据和理论的；其二,10送3成为主要参考标杆。经过初步的分析,至少有五点疑问。

    (一)、以方案实施近前的股价与全流通股价之差作为对价支付的基准,合理吗?

    在采用预期市盈率法的方案中,对价的确定原则均为确保流通股股东在试点方案实施前后市值不受损失。公司总价值不变法则不仅要让流通股股东市值不变,还要使非流通股股东市值也毫发无损。如果新近上市并且上市后股价较为稳定的公司采用预期市盈率法,对流通股股东显然是有利的。但是对于为数众多的上市时间在四年以上的公司而言,并且纯粹从流通股股东在体制转换的过程中不受损失的角度来看,是远远不够的,因为谁都无法否认2001年以来的股市暴跌最主要的原因之一就是全流通预期的不断消化。

    相对于预期市盈率法,超额市盈率法在理论上更具说服力一些。但是,发行的合理市盈率到底是多少恐怕也很难进行理论估算。

    (二)、预测全流通股价的依据合理吗?

    全流通后上市公司的市场价格是预期市盈率法和公司总价值不变法绕不过去的变量。前者的做法是,参照境外成熟市场同行业企业的市盈率,确定该上市公司的股权分置改革方案实施后的市盈率倍数,再乘每股收益数据,计算全流通市场均衡价。明显的问题是,市场价格并不能通过市盈率的办法计算出来,它根本就不是这一个因素所能决定得了的。在股权分置的解决过程中,原非流通股的比例有多大,这些非流通股上市流通的意愿有多大,有时可能是更大的影响因素。

    公司总价值不变法估算全流通股价采取了由内而外的方法,即先计算非流通股在全流通前的价值,再加上流通股的价值,以此总价值在全流通前后不变来推算方案实施后的全流通股价。这样一来,确定非流通股在方案实施前的价格就成了关键。这个估算过程的随意性太大。

    (三)、预期市盈率或者市净率的确定过程合理吗?信息披露能更充分吗?

    预期市盈率法和预期市净率法以及超额市盈率法中的预期市盈率和预期市净率,是非常关键的变量。但是,不少方案只给出了国际同类企业的平均数据,只有少数方案列示了计算样本的名称。有一个方案虽然列示了样本名称,但其中只有两个样本,并且市盈率互相之间相差一倍以上。境外的成熟市场同行业企业的市盈率并非一成不变,有时甚至波动很大,取某一时期或者当前的市盈率作为参考标准依据何在?而且只有一个方案披露了所取市盈率样本的时间信息。另外,我们与境外的成熟市场同行业企业在技术、经营甚至治理结构等方面是否真的具有可比性?

    (四)、非流通股占总股本比例小的公司如何支付对价?

    到目前为止,还没有看到能够适用于非流通股比例较小的上市公司的方案。由于非流通股股东在对价支付能力上存在不足,很难按照上述方法来支付对价。对于那些业绩良好的公司,可能还有其他的补救办法。但是,对于经营业绩差的上市公司,流通股股东寻求补偿心切,非流通股是否要全部送出呢,或者送多少才是合理的呢?目前的方案中暂时还没有答案。

    (五)、手段承诺还是结果承诺------事后证明方案实施后的股价低于方案制定时的预测股价,怎么办?

    市场价格所包含的信息是异常丰富的,既反映过去,更揭示人们对未来的预期,无论是非流通股股东还是流通股股东都不能准确预测它的走势。若事后证明,实际的全流通股价高于计算对价时预期的价格,流通股股东固然欢呼雀跃,倘若实际的全流通股价跌破计算对价时预期的价格,或者大大跌破,流通股股东是否只有自认倒霉的份了呢?因为那个对价是自己同意了的,虽然自己根本就无法确知将来的股价到底会是多少。不过还是有可能出现纠纷,因为有些方案的对价计算方法即便在理论上也未必能够自圆其说,有误导之嫌。目前的所有方案均承诺"手段",如10送3,而一旦全流通股价大幅下跌,这根本无法保证流通股股东在全流通前后不受损失这个"结果"。

    2 中国式对价方案

    (一)以复合年回报率下限标准------国债平均利率确定非流通股股东强制性对价支付额

    1、什么是复合年回报率

    由于上市公司股票新发、增发或配股定价的不同,分红状况的不同,以及当前股票价格的不同,投资者投资于不同上市公司所获得的回报也大不相同。因此,要历史、全面地反映回报状况,或者说资产的保值增值状况,必须综合考虑投资者在上市公司发行上市以来整个过程的各个时点的投入与回报情况。

    上市公司发行上市以来整个过程投资者现金流出=∑A×(1+k)n, A为上市公司某时点从股东处融得资金额, n为事项发生至今的周年数。按当前市价计算股票市值后投资者总的现金流入与股票资产价值之和= P×L+∑D×(1+ k)n,其中P为计算股票市值所用的价格,L为股数,D为股东某时点获得的股息额。使得投资者的净现值为零的k就是投资者这项投资的总的内部收益率,我们把它称为复合年回报率,具体公式为:

    P×L+∑D×(1+ k)n -∑A×(1+ k)n =0

    通过求解一元多次方程得到复合年回报率。若某上市公司已上市八周年,就求解一元八次方程。这个公式的含义是,股东从企业IPO开始,在企业首次融资与再融资时投入资金,在企业分红派息时获得现金收入,如果现在再以市场价格计算持有股票的价值,对投入与收益按复利形式算一个历史总账,计算出来的回报率就是复合年回报率。它有别于未考虑资金的时间价值的简单年平均回报率。复合年回报率为0时,就是保本。上市公司分红派息越多或者越早,实际的复合年回报率就越高。股票市价越高,股票当前价值就高,实际的复合年回报率也越高。无论是流通股股东,还是非流通股股东,都可以计算一个复合年回报率,并可以通过比较两者的复合年回报率,来分析投资于这家上市公司后的总体收益状况。

    我们可以通过一个例子,来看看复合年回报率可以发挥的作用(见表1)。表中某高价小盘股YR公司,非流通股股东与流通股股东的复合年回报率天差地远。如果非流通股不进行对价支付而直接按当前市价流通,那么,流通股股东的复合年回报率为-8.90%,即年年都有8.90%的亏损,而非流通股股东的复合年回报率则高达139.27%,也就是说年年都有139.27%的高收益。如果再考虑全流通后的市场冲击,如以当前市价下跌20%全流通,那么流通股股东损失更大。这样的上市公司如果用预期市盈率法来制定对价方案,那么,即便是支付了对价,流通股股东也难于摆脱亏损的境地,而非流通股股东的暴富运看来也是躲不掉了。不公平是显而易见的。

    2、强制性支付的理论依据与计算

    我们认为,在股权分置条件下,企业发行股票时发行价超过发行前每股净资产的部分,由经营能力溢价(或称创业溢价,是流通股股东预期企业未来投资回报率高于投资于同等风险的投资品种时所要求的平均回报率而支付的溢价)和流通溢价(或称流通权价值,是流通股股东买断了非流通股的流通权利使其不能流通而支付的一种溢价,由于长期以来沪深证券市场存在的股票总供给控制,这种溢价被放大了)。对价的依据应是非流通股股东为取得流通权而向流通股股东返还流通溢价。

    当上市公司的流通股复合年回报率小于国债的平均利率时,我们可以认为经营能力溢价是不存在的,也即发行时的溢价大部分为流通溢价。这时,非流通股股东为了取得流通权必须不断支付对价以使流通股复合年回报率大于国债的平均利率。上述YR公司首先要强制性地支付一部分对价(10送6)以使流通股复合年回报率大于国债的平均利率,然后按双方自愿协商的原则确定全额对价。这样YR公司的流通股股东至少可以获得每年2%的国债平均收益率(见表2)。

    3、强制性对价送股最大量的理论依据与计算

    如果非流通股股东的支付对价达到发行时的全部溢价时,也即发行时没有发行溢价,非流通股股东和流通股股东的持股成本完全一样时,仍不能使流通股复合年回报率大于国债的平均利率,不再强制要求支付,因为经营风险每个股东同样都是需要承担的。所以可以将可强制送股的最大量确定为使非流通股股东和流通股股东的持股成本相同时的送股量。对于本文表中的STTP公司,流通股股东的命运就非常不妙了,流通股股东的复合年回报率为-35%,即年年都有35%的亏损,而非流通股股东的复合年回报率也只有-4.7%。由表2可见,在非流通股股东向流通股股东支付10送7的强制性对价后,即双方持股成本一致后,流通股股东复合年回报率不仅不可能达到国债平均利率,亏损的局面也无法改变,亏损仍高达27.33%。此时,流通股东在理论上已无权要求进一步的对价支付。

    所以,双方成本一致是强制送股最大量的计算依据,可运用这一点解决非流通股比例小的上市公司的对价问题。

    (二)以复合年回报率上限标准控制流通股股东漫天要价

    解决股权分置问题并不是一味地要将利益的天平向某一方倾斜,更具体地说,现任或者历任流通股股东也必须承担因为自己的市场时机把握不准确而造成的投资损失,当然同时享受因为自己的市场时机把握准确而获得的投资盈利。实际上,正是某些流通股股东的市场时机投资损失,成就了另一些流通股股东的市场时机投资盈利。而买入并持有则消除了这些因素。本文处理非流通股股东与流通股股东利益关系调整时所指的流通股股东包括历任与现任在内的所有流通股股东,着

    眼于企业从发行上市至顺利实现全流通的整个过程。所以,本文所指的流通股股东是个整体概念,并不单指现任流通股股东,现任流通股股东只是承继了流通股股东的权益。如果不这样做,就会像有人说的那样,股票不断流转,许多亏损的股民早已黯然离场,当前持有者也是在不同价位先后建仓,在这种情况下,什么样的补偿方案才是公平的呢?意思当然是什么样的方案都是不明不白的。笔者认为,即便是绩优股,如果现任流通股股东获得这个权益时价位过高,即使补偿,也有可能得不偿失。这个风险理应投资者自己承担。

    在进行有关对价的讨论时,不少流通股股东对好公司提出的对价要求与对待差公司是一样的,甚至会有好企业有能力付就多付点的想法,这是不妥当的。例如,本文表中的佛山照明行情,论坛)不仅业绩稳定增长,近几年来每股收益均在0.5元以上,更难能可贵的是其持续高分红派现。如果流通股股东从一开始就买入并持有,即便在当前股价下跌20%后卖出,其复合年回报率也将达到14.38%,回报相当丰厚。对于这样的企业,回过头去看,当时的发行溢价中全部是经营能力溢价。

    有效率的资本市场最终的功能就是要用其定价机制和资源分配机制塑造这样的优秀企业。现在,在沪深股市这样不够规范、缺乏约束的市场中,这样的企业出现了,这更加难能可贵。如果该股当前的流通股股东因为担心全流通导致股价下跌而要求其进行赔偿,那是不公平的,那只会形成劣币淘汰良币的恶性机制,这只能使借助关联交易将上市公司利润转移走了或者将上市公司资产掏空了的"高手"们窃笑。好的改革不应该是这样的。

    所以,应该制定一个标准,当流通股股东获得的复合年回报率大于这个标准时,流通股股东应该接受非流通股股东提出的对价方案或者不支付对价方案。也就是说超过了一定标准,想不想支付,支付多少,由非流通股股东说了算。参照前几年的委托理财保底收益率情况,这个标准可以定为8%。这是投资者对股市风险评估后所要求的收益率,也是评估当初发行溢价是否合理的主要标志。流通股东复合年回报率大于8%时,发行溢价可全部被认定为经营能力溢价,此时流通溢价不存在。

    不仅未支付对价前就已经达到8%标准的上市公司,即便是通过支付对价后才达到8%标准的上市公司,也可以适用,也即流通股股东此时必须接受非流通股股东提出的方案。

    (三)以"事先承诺,事后算账"回避全流通市场均衡股价的不可测问题

    流通股东复合年回报率在上述2%与8%两个标准之间时,具体方案需要双方协商一致,没有强制性措施。但是,无论是本方案的复合年回报率计算,还是目前普遍采用的预期市盈率等对价方案,都无法回避全流通后市场均衡股价的不可测问题。

    就预期市盈率等对价方案而言,只要非流通股股东真的能够承诺使流通股股东在股权分置解决过程中不受损失,那么只要通过事后算账的方式,就能回避全流通市场均衡股价的不可测问题,因为事后的全流通条件下的市场价才是事先难以预测的真正的全流通价。全流通价可以用全流通后一个时期(如30个交易日)的加权平均价与收盘价孰低法来确定,正像现在的许多方案中用试点停牌前30个交易日的加权平均价与收盘价孰高法来确定方案实施前流通股股价一样。

    只要全流通股价用事后的方式来确定,那么涉及该变量的方案就可以进一步简化,省去大部分的测算工作。本方案也采用事后的全流通股价来计算二者的复合年回报率。

    (四)以放开全流通IPO和大力引入合规资金的组合尽快探明全流通真实价格并早日终结泥沙俱下的局面

    沪深证券市场,由于历史的原因,它在大多数时间里不是一个市场。真正的市场,供求双方均应是独立自主的市场主体,市场主体的自主决策最终决定总供给与总需求,并走向均衡。企业主体发行上市决策的主要根据是自身的资金需求、资本结构、利率水平、税收以及上市融资成本(包括发行费用、股东的股息要求等有形成本以及信息披露等无形成本),当然也要符合国家法律法规规定的条件。

    实际的情况是,政府通过对总供给的控制,又一次人为地抬高了市场的总体价位,放大了上市公司股权融资时的发行价格中包含的流通溢价。应该尽快放开全流通IPO,尤其应该率先在中小板市场放开全流通IPO的控制,只要符合条件,任何企业都可以自主决定发行的时间与价格。

    只有让证券市场成为真正的市场,定价机制得以完善,供求双方才会探明真正的市场均衡点。同时可以加速绩差股的迅速调整到位,形成淘汰机制。放开IPO总供给控制还可以发挥消除社会不公平与铲除寻租的土壤。为什么要将资本市场融资这种特殊的社会资源给予少数人,为什么要让他们在获得了融资的特权后,还要享受总供给控制而导致的股价虚高形成的财富呢。

    另一方面,必须大力壮大机构投资资金的规模,让有价值的股票涨起来,反映其内在价值。总之,要让差的股票尽快跌到位,让好的股票早日涨到位,在最短的时间内终结泥沙俱下的局面。

    写在最后------本文只代表作者个人的观点,与所在工作单位无关,也与刊登的媒体无关,文责由我本人承担。因篇幅所限,没有对复合年回报率的具体计算以及流通股股东复合年回报率小于2%时的对价送股量的计算方法给出详细说明,若有兴趣作深入探讨,请通过报社联系。本文以及将来可能的探讨意见均不能作为投资依据。

    编后

    有评论说,市场的走低源自投资人对股市未来预期的变化,而这种变化则是基于对股市原有估值体系崩溃的感知和对令人眼花缭乱的股权分置改革方案的无所适从------随着上市公司非、流之间无章可循、各行其道的博弈,市场对"流言"、"非语"间无休止的讨价还价渐生厌倦之意,且滋生出"一拨不如一拨"的忧虑。日前,连沪深交易所负责人都表示,股改方案应简单、明了,易为投资者接受。这事关投资大众对股权分置改革的认同。但怎样的方案才算"简单、明了"?莫非一律"十送三"完事大吉?但为何不是"十送五"或"十送十"呢?其实,现在市场上博弈混乱、低效的症结乃是"失衡"。何谓"失衡"?衡具(天平、秤)五花八门,如同自由市场上摊主们各用各的秤:杆秤、台秤、弹簧秤、电子秤,不一而足,有的摊主巧舌如簧,"忽悠"顾客"进价如何高,一分不赚还贴本儿"；有的则在秤砣、按键上做手脚,而要命的是不擅讨价还价的顾客明明对摊主秤里有猫腻疑虑重重,却满市场找不见"公平秤"------就证券市场的股权分置改革而言,即是统一的、简明的、普适的、能为双方认可、并对双方漫天要价砍价有所制约的"博弈(对价)准则"的阙失。

    不过,我们从钱海章博士的《中国式对价》一文中似乎看到了构建这一"博弈合理框架"的可能------从他提出的"复合年回报率"(上下限)、"事先承诺,事后算账"等一系列既有理论依据,又有可操作性的思路中,可见其人是有"大智慧"的。当然,我们更希望其思其想能得到有关方面的重视,从而对股改真正有所裨益。