发送GP到6666 随时随地查行情
股权分置改革已经进入第二轮试点阶段，然而，对于非流通股获得流通权应向流通股东支付多少对价，目前仍然处于一种朦胧状态。这使得股权分置改革对市场形成很大的不确定性，少数公司利用博弈的心理策略谋取利益，实在有违证券市场“三公”原则。
目前实践中有数种对价支付计算模型，包括超额市盈率模型、未来市盈率模型、企业价值不变模型以及流动性溢折价相抵模型，由于缺乏足够的理论支持，在方案实施中达不成共同的谈判基础。本文的模型之所以称为“绝对对价率”模型，是因为该模型最终得到对价率的唯一解，为改革各方提供了判断对价率是否适当的决策依据和谈判基础，而且该模型适用于任何类型的上市公司，包括股价低于每股净资产类型公司。
一、计量对价必须明确的四个命题
非流通股股东为获取流通权必须要支付对价，对价的来源是非流通股份上市流通后企业股权总价值的增加。这里我们必须明确几个问题：
其一，客观地看，非流通股获得流通权后，其价值必然提升，从而公司总的股权价值增加。这是因为作为一种证券，其价值不仅取决于收益性和风险性，还取决于其流动性。因此，基于收益理论基础的企业价值不变模型是不适用于股权分置改革对价计算的。非流通股流通后，企业股权价值增加，相应地因为企业债权人价值不变，从而企业总体价值增加。这是一种必然的结果，这种必然性是实行股权分置改革的直接理论基础。
其二，非流通股当前价值并非绝对大于或等于每股净资产，而是可能小于每股净资产的，这是国资部门必须明确的一个命题。一项资产的价值不取决于供给或需求的任何一方，而是由供求双方共同决定的。作为国有非流通股，尽管国资部门严禁按照低于每股净资产的价格出售，但这并不能表明该项股权价值就不低于每股净资产。事实上，很多国有股权在司法拍卖中屡屡因流拍而最终以低于每股净资产价格成交，就是例证。
明确这一命题意义十分重大。只有如此，才能真正认识到A股含权的真实意义，从而合理确定对价，同时使得股价低于每股净资产的上市公司实行股权分置改革具备可行性。
其三，因股权分置改革而增加的企业股权价值应该是在非流通股获得流通权的瞬间实现，因此该增加值应等于公司总股本乘以改革后的除权价格减去改革前公司股权价值。目前实践中采用企业未来股权长期均衡价值（事实上该价值不存在，使用长期均衡市盈率概念也不符合基本的定价理论）来计算非流通股股权价值增量是不合适的，因为企业未来价值的变动在股权分置改革后其收益和风险已经由所有股东共同承担。
其四，对于公司因改革而产生的股权价值增值的分配应该有一个基本原则，按照法理，股权价值增值是因为非流通股的流通而产生，这部分增值应该由非流通股股东直接享有。然而，从另一个角度看，决定非流通股流通是一项公司行为，是按照公司决策程序作出的，改革后其收益和风险也由全体股东承担。因此，这项改革的股权价值增值应该由全体股东根据《公司法》的规定分配，即根据持股比例分配。
二、绝对对价率模型的推导
在澄清上述命题后，我们就可以求解股权分置改革的对价支付标准。
1、股权分置改革后公司股权价值增加额ΔV：
ΔV=SA×（P0-Z`）-（SL×P0+SN×PN） ①
SA代表公司总股本；P0为改革前（股权登记日前一交易日）公司流通股收盘价格；Z`为流通股股东获得的每股对价率，该对价以非流通股股东向流通股股东支付现金表示；（P0-Z`）代表改革后股票市场价格；SL代表改革前流通股股数；SN代表改革前非流通股股数；PN代表改革前非流通股价格。①式总体含义是公司股权价值增加额等于改革后公司股权总价值减去改革前公司股权总价值。公式右边第一部分表示改革后公司股权总价值，等于公司总股本乘以改革后股价，改革后股价等于改革前股价减去对价率；公式右边第二部分表示改革前公司股权总价值，等于公司流通股价值加上非流通股价值。
2、对ΔV的分配原则按照股权比例分享，因此，流通股股东应获得的对价率为
Z`=ΔV×SL` ②
其中SL`=SL/SA，代表流通股股数占总股本比例。
3、①式和②式中共同的未知变量为Z`和ΔV，我们将②代入①式，就可得到Z`
Z`= SN×（P0- PN）/（SA+ SA/ SL）
≈SN/ SA×（P0- PN）= SN`×（P0-PN） ③
③式给出一个计算对价率的简明公式，SN`是非流通股占总股本比例，P0为对价实施前一日收盘价。该价格必须确保在市场没有获得公司将实施股权分置改革情况下价格，这要求实行改革的公司必须如同第一批试点作出改革措施，而其间除非改革实施，否则一直停牌。SN`和P0都是确定的参数，比较而言，PN是模型中最为关键的参数，按照估值理论PN有其科学的内涵价值，但由于不同主体的风险偏好不同则可以对其有不同认识，上市公司和保荐机构的重要职责就是对PN的正确估计并取得流通股股东认可。对PN的确定可以参照同一公司或同类型公司在最近一年内的成交价合理确定，或者根据现金流贴现等其他估价方法估计，按照流通股价格一定比例折扣也是一种易行方法，这一方法在备受争议的郑州煤电中已经采用。
4、模型中Z`是按照非流通股东直接向流通股股东支付现金的方式计算的对价率，按照目前流行的送股方式，则送股率可以进行对等折算，送股率D`= Z`/（P0-Z`）。
三、绝对对价率模型的检验
以上我们推导出绝对对价率模型Z`= SN`×（P0-PN），根据该模型，股权分置改革的工作重点就从无原则的区间谈判转化为对股权分置环境下上市公司非流通股股权价值的评估和认可上来。显然，流通股股东对非流通股股权价值认可越高，对价率支付越低。对第一批股权分置改革四家公司根据其支付的对价情况可以推断出公司方案中隐含的非流通股股权价值。上表可以看出，金牛能源的非流通股股权价值获得最高隐含市净率，而清华同方和紫江企业都是以低于每股净资产的价格确定对价支付率，但是结果不同的是紫江企业获得通过，而清华同方遗憾而归。如果采用绝对对价率模型，清华同方事先对非流通股股权价值作出正确估计并与流通股股东充分沟通，表决结果可控性就会强得多，这正是本模型的另一优势。
（ 责任编辑：张雪琴 ）
收藏本文