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持仓量的变化，是市场资金博弈和较量的结果，既体现了多空双方的力量对比，也反映了市场参与各方对行情演变趋势的分歧程度。
当仓量猛增而价格来回拉锯时，则表明多空双方严重对峙，行情陷入僵持状态。一旦趋势突破，其中所孕育的巨大风险将有集中释放过程，从而引发价格的剧烈变动。目前铜市在价格之巅出现投机力量和商业保值盘重仓对峙的格局，其中所蕴藏的风险和投资机会也将是巨大的。
今年6月初以来，伴随铜库存降至31年来的历史最低点以及现货升水攀升至历史高点，伦敦金属交易所（LME）和纽约金属交易所（COMEX）铜市出现了激烈的挤空行情。在挤空导致铜价飙升至百年新高的过程中，外盘的持仓规模也随之不断放大。其中LME铜总持仓规模从6月1日的17.9万手激增至6月8日的19.8万手，短短5个交易日内就猛增近2万手，而同期COMEX铜市也增仓8000多手，总持仓再度回到10万手以上。在此后的30多个交易日内，LME铜价基本上在每吨3200~3400美元区间大幅震荡，而总持仓量一直居高不下，一度超过21.2万手，达到2004年1月份以来的最高持仓水平。
本轮挤空行情的主角和始作俑者，无疑是具有现货背景的商业性多头，其挤空的基础就是频创历史新低的交易所显性库存，而拉高现货升水则是挤空的手段，LME现货对3月期升水一度攀升到290美元的历史高点。
基金不过是半途杀入的推波助澜者，尤其是CTA（商品交易顾问）基金做多立场并不坚定。我们看到，近一段时间COMEX铜市的总持仓变动较大，基金多头部位要么猛增，要么急降；但LME铜市持仓则非常稳定，近一个月来基本维持在20万~21万手之间波动。显然，前者具有高度投机性的基金参与程度更大一些，而后者的多头构成则包括一些专业性机构（包括银行和大型贸易商），但多头总体以投机力量为主。
从LME持仓分布看，大部分增仓主要集中在3月期以后的中远期合约，而习惯抛空远期合约的，往往是铜生产商和贸易商等商业保值抛盘。这一点从15个月和27个月对3月期陡峭的基差曲线可以得到佐证。15个月和27个月贴水从5月中旬的320和450美元左右，分别攀升至目前的650和850美元左右。远期合约贴水的大幅放大，体现了商业性保值盘的抛空强度。
投机性买盘与商业性保值抛盘大打出手，必然使价格陷入震荡和僵持状态，因为保值盘止损概念模糊，而没有大规模的止损，就不可能出现一边倒的行情。但是保值盘只是在预期的价位上逢高抛空，不会像投机盘那样去主动打压价格进行空头造势。这就不难解释近期铜价为何每次回调都深度有限，但每次上试又总是无功而返，因为投机多头无法触动止损盘就只能自己主动撤退。在缺乏大规模投机抛盘的情况下，投机多头面对商业性保值盘，只能玩起猫捉老鼠的游戏。
目前投机盘与保值盘的对垒，不禁令人想起2003年九、十月份铜价在每吨1800美元附近大规模扩仓的情形。当时LME总持仓不断放大，最高达到24万多手。投机买盘和保值抛盘的不断介入，使LME持仓规模达到1995年以来最高水平，最后是牛市的巨浪将保值抛盘淹没。
当然，目前的价格水平和市场基本面背景，与当时不可同日而语。在宏观经济放缓与供需转为过剩等基本面悲观的环境下，商业保值盘面对铜价再度被急拉升至历史新高时所出现的十年一遇的保值机遇，其巨大的抛空冲动显然是无法遏制的。而要触动这些保值抛盘的回补或止损意愿，没有巨大的上档想象空间，显然是无济于事的。最后的结局只能是，投机多头在竭力推高铜价无果而终后，如何选择全身而退。只有基金等投机力量造势方向的彻底转变，才会确立真正的熊市格局。
（本文不代表本报观点，作者为国内资深铜研究人士）
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（ 责任编辑：王燕 ）
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