问题的提出

　　中国股市历时15年，取得了较大成就。但近4年，股市走势却与蓬勃向上的国民经济发展严重悖离，持续深度下跌。引发这一不利局面的主要诱因是2001年6月推出的国有股按市价减持的政策。

　　此次监管部门在《国九条》的指导下，提出按照对价思路解决股权分置，这一政策性成果是我们付出巨大代价取得的，来之不易。它表明我们在理论上彻底摒弃了那种不顾国情，照搬照抄，按市价并轨的错误思路，既是对四年股市大辩论的科学总结，也是我国股市在重要的转折关头在正确的方向上推出解决我国新兴尚未转轨的股市特殊矛盾、实现制度性转轨的一件大事。

　　（一）非流通股的可流通为何要与流通股东对价

　　在西方股市中，上市公司发起人持有股份的可流通属性是与生俱来的，并不需要与公众股东进行对价才能实现。为何我国上市公司大股东所持非流通股的流通属性却没有与生俱来，而是要通过两类股东对价才能实现呢？这需要从历史成因和未来风险两个角度加以澄清。

　　1、特殊的历史原因

　　从1990年代初期，中国股市的建立就面对“股份制是私有化，将导致国有资产流失”的政治歧见和国有产权的清晰化尚未解决，流动后其收益归属难以确立等技术性难题。为回避这些难题，尽快把资本市场组建起来，我们根据“摸着石头过河”的方针，提出了“国有存量股份不动，增量募集股份流通”的股权分置暂行模式。

　　这一模式的最大特点是：在每一个上市公司的ＩＰＯ股份募集的招股书中都明确表明了国家股暂不流通，并一直沿袭到1990年代末期民营上市公司招股书中表明的发起人股暂不流通。由于平均每家上市公司中非流通股份的比例高达2／3，这产生了两个后果：其一，2／3股份不流动和全部股份可流动的市场供求数量不同，这直接导致流通股股东以过高的ＩＰＯ价格在一级市场申购和在二级市场入市；其二，数量庞大的非流通股一旦并轨流通，将产生巨大的市场风险。但在每一份上市公司的招股书中，无论是风险的提示还是风险的防范这两个对投资人来说最重要的内容，都没有对这一肯定会给社会公众股东造成的风险给予起码的信息披露。这使得股民未能充分获知并忽略了非流通股可流通的风险，高价入市。这是一个不争的事实。因此，今天我们在解决股权分置时，政策和法律是必须要承担这一历史责任的。

　　2、双股并轨将导致Ａ股股价大幅下跌的原因

　　流通权本身是有价值的，这一点充分体现在非流通股和可流通股两类股份在转让时的价格上。由于非流通股的协议转让价格在其净资产价低位上，而流通股的买卖则在市场价格高位上，一旦并轨就会出现非流通股价格的上升和流通股价格下跌的必然走势。

　　显然，并轨过程中，非流通股股东由于获得流通权导致的身价倍增是以流通股股价的下跌为前提的。因此，2／3非流通股由于获得流通权产生的价值释放是不应当由非流通股股东独家享有的，必须由两类股东共享。至于各自分享的比例，则由两类股东通过《分类表决制度》对价协商而定。流通股股东同意非流通股可流通，而非流通股股东也要对这一行为发生时将充分保护流通股股东的利益不受损作出相应承诺。只要双向认同，通过非流通股可流通释放出的价值就能够弥补双方在这一过程中让步所带来的损失。通过“蛋糕”做大，出台对双方都有利的方案，实现共赢。

　　（二）国有股的对价方案是解决股权分置的关键

　　截至2005年6月30日，我国共有1378家上市公司，其中国有控股及参股的上市公司数量达899家，无国有股上市公司为479家；上市公司股本总额为7356亿股，其中非流通股4694亿股，占64％。在非流通股中，国家及国有法人股为3474亿股，占非流通股的74％。显然，无论从上市公司的数量上还是从国有股的比例上，国有资本都处于绝对主导地位。

　　因此，在本次股权分置改革中，国有上市公司的对价方案既是确保这次股权分置改革攻艰战的关键所在，也是引导民营上市公司对价方案和决定股市大盘走势的风向标。值得指出的是，在股权分置改革的第二批42家试点企业中，有国有控股和参股的上市公司19家。其中，宝钢股份和长江电力两家国有大盘蓝筹股的对价方案格外引人注目，起着决定股权分置改革和稳定股市大盘的重要作用。

　　当前正处于股权分置改革开弓没有回头箭的关键时刻，这同样是一场只许成功不许失败的背水一战。尽管《国九条》和《4．29通知》已解决了在解决股权分置进程中必须贯彻向流通股股东对价补偿的定性问题，但在试点国有上市公司的对价方案中究竟如何体现这一原则下的定量关系，以获得流通股股东的支持和市场的接受？就必须回答在这一过程中是否会导致国有资产流失这一当前困惑人们并影响主管部门决策的大问题。

　　科学地回答这个问题，必须算清两本帐：一是算清历史上股市对国企改革和发展的贡献；二是算清以对价思路解决股权分置前后国有资产的得与失。在此基础上，才能对股权分置改革中的国有资产保值增值这一大问题得出正确的认识。

　　股市

　　对国企改革和发展的巨大贡献

　　（一）从国家股的角度看

　　首先，从融资的角度看。中国股市成立15年以来，近1400家上市公司在境内股市通过ＩＰＯ和增发配股的融资总额为9300多亿元。这其中，近900家国有控股及参股的上市公司融资额为6500亿，约占总融资额的70％。这些资金的融入不仅对国有企业的脱困至关重要，而且对完善国有企业的治理结构发挥了重大作用。

　　其次，从国有资产保值增值的角度看。在近900家国有控股及参股的上市公司中，国家股和国有法人股依据有关文件中关于不能低于0．65折股率（即所折股数与净资产之比率）的规定，每股净资产最多不能超过1．54元，而事实上，经测算，今天近900家国有上市公司所形成的3474亿股在成立时所投入的净资产总额为3982亿元，平均每股净资产在1．15元左右。

　　而今天由这3982亿元所折成的3474亿股所代表的国有资本价值又是多少呢？截至2005年6月30日，我国上市公司平均每股净资产为2．84元，而上市公司的市场平均价格为4．95元。若以2．84元／股的净资产价计算，近900家国有上市公司的国有股帐面价值为9866亿元，资产增值为2．48倍。若以4．95元／股的市场价格计算，近900家国有上市公司国有股的市值为1．72万亿元，资产增值为4．32倍。

　　必须指出的是，国有资本在我国股市中的惊人增值，一方面是由国有企业通过股份制改造和上市融资完善了治理结构，自身提高了经济效益，但更重要的是国有企业在获得上市指标ＩＰＯ融资时，流通股股东是以平均6元／股的ＩＰＯ价格，即是国有资产1．15元／股投入的五倍之多，申购国有上市公司的股票，而其中只有1元钱表现为股本，另5元钱则进入了资本公积金。由于资本公积金总额是按照股东的持股比例享有并在每股净资产中体现，事实上，流通股股东ＩＰＯ时高价申购所产生的资本公积金溢价，在国有资本2．48倍的巨大增值中产生了更大的作用。这就是15年来我国股市对国有资产保值增值最有说服力的资产帐。

　　第三，从国有股红利分配的收益上看。截至2003年底，我国上市公司给股东的红利分配为1844亿元，其中国家股和国有法人股的红利收入为873亿元，占红利分配总额的47．4％。

　　第四，从税收上看。截至2003年底，证券市场上缴印花税1965亿元，流通股股东红利税约为120亿元，两项合计为2100亿元左右。

　　（二）从流通股股东的角度看

　　1、流通股股东在一级市场的亏损

　　截至2005年6月30日，我国上市公司流通股股本为2662亿股，占股本总额的36％。其中，Ａ股为2082亿股（占流通股的78％），Ｈ股为413亿股，Ｂ股为167亿股。以Ａ股ＩＰＯ平均价格6元／股计算，Ａ股股东在上市公司的ＩＰＯ融资和增发配股中，总投入为12500亿元。若以目前两市上市公司平均股票市价4．9元计算，目前市值仅为10200亿元，流通股股东一级市场总体亏损额为2290亿元。

　　2、流通股股东在二级市场的亏损

　　四年来，由于我国股市持续深度下跌，从2001年6月的2240点跌到目前的1050点，下跌幅度为53％，流通股市场价值也从2001年6月的18866亿元减少为目前的1万亿左右，市值缩水约8000亿元。若再考虑这四年来新发和增发上市公司股份近3000亿元所产生的增值因素，四年来，流通股市值在二级市场的缩水高达近万亿元。

　　3、流通股股东的投资回报

　　截至2003年底，14年来1300多家上市公司累计分红为1844亿元。其中，流通股东分红仅有600多亿元，扣除20％的分红所得税，实际只有500多亿元，占流通股东在一级市场资本投入总额12500亿元的4％，年回报率只有2．8‰，显然没有分享到中国股市发展的成果。

　　综上所述，15年来，国有资本在股市上的直接增值是惊人的，对国有企业在制度创新、安置就业等诸多方面的间接价值创造更是难以估量。但这一切又都建立在7000万股民资本的巨额亏损基础上。

　　（三）国有资产的大幅增值为何会与股民的巨额亏损同时发生

　　1、中国上市公司ＩＰＯ上市融资时，由于2／3的非流通股不能流通所产生的股票供求关系的不真实，直接导致流通股股东比海外股市以更高的ＩＰＯ价格入市，投入成本畸高。

　　2、从1997年至1999年，股市要为国企脱困服务的定位和“一帮一、捆绑上市”的政策，导致这一时期的300多家国有上市公司中近2／3的国有企业采用了一个上市指标必须搭配一家亏损国有企业的上市模式。这类上市公司在上市后陆续暴露了问题，至今仍有近500家国有上市公司的大股东无理拖欠上市公司近600亿元资金不还。若加上大股东对上市公司关联交易产生的延期拖欠，总额高达近千亿元。这一严重的治理结构问题所产生的后果就是上市公司效益不佳，导致流通股股东不能得到基本的投资回报和亏损。

　　3、从2001年5月起，通过国家股按市价减持，让股市为国家的下岗和在岗职工筹集社保资金服务又提上了议事日程。这导致股市急剧下跌。尽管中央及时叫停了国家股市价减持，但由此引发的将对股市走势产生重大影响的股权分置问题已充分暴露，人们均已看到了在增量国家股按市价减持这颗小“地雷”下面，悬挂着高达4500多亿股存量非流通股这颗大“地雷”并且这颗“大地雷”最终也可能按市价并轨流通。预期悲观导致大盘持续下跌，进而使流通股市值大幅缩水。

　　4、这一时期，国内对决策者有直接影响的经济学家和有外资投行背景的研究人员也陆续在内部和公开的刊物上提出中国资本市场泡沫过多，像个巨大的“老鼠会”，“连赌场都不如”等观点，担心套住国有银行的资金。正是在这样的理论对决策者的直接影响之下，2001年7月派出调查组行政追查国有银行的违规资金入市，以挤压股市泡沫。而到底何为银行违规资金？究竟如何看待银行的资金通过企业流入到股市？我们至今都没有定论。但这一强烈的政策信号却导致所有渠道获知这一消息的人纷纷逃离股市。

　　中国股市正是在上述这些海外成熟股市不可能发生的因素下，走上了与国民经济蓬勃向上的势头相悖离的漫漫熊途。而在这一过程中，由于国有股1．15元／股的原始投入价格很低，仍体现为较大幅度的增值。而流通股股东则由于在一级市场和二级市场远比国有资本成本投入高得多的入市投入，则产生了巨额亏损。这就是国有资产的大幅增值为何会与股民的巨额亏损同时发生的根本原因。（上）

（ 责任编辑：田瑛 ）