嘉宾与主持人在访谈现场

　　张雪琴：各位网友大家好，欢迎光临搜狐聊天室。随着股改的推进，一系列法律问题浮上水面，需要法律界、证券界与经济学界携手解决，而规则的缺失会产生不公平和延缓改革进程。无规矩不成方圆，法律规则的完善在股权分置改革中的作用举足轻重，股权分置改革解决的是利益相关者的关系问题，如何建立良好的市场秩序和法律环境来保障中小投资者的权益？如何防止内幕交易、虚假陈述、操纵市场行为危害中小投资者的权益？如何克服制度上存在的缺陷，确保股权分置改革顺利推进的深化？搜狐财经特邀人民大学金融与证券研究所核心研究员、博士生导师叶林；人民大学金融与证券研究所研究员、博士生导师董安生；京都律师事务所资深律师何浦坤，就股权分置改革的法律问题作专题研讨。

　　张雪琴：首先从大家普遍关注的股权分置改革立法基础问题谈起。有观点认为股权分置改革现行做法违反宪法与法律，应予以纠正，举例：《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》此类文件不是法律，不是行政法规，甚至也不是部门规章，它仅仅是证监会、国资委部门文件，但其内容涉及的却是基本民事制度、基本经济制度、基本证券金融制度，涉及上市公司股东之间依法享有的民事权利、依法承担的民事义务的重大调整，涉及数以万亿公民共有的国有资产，以及投资者切身利益。

　　对于如此重大的社会经济、法律事务，仅以公布部门文件的方式即付诸实施，是否越权。另外《股改文件》赋予了上市公司及其股东修改《公司法》、《民法通则》、《合同法》，证监会涉嫌违反合同法、干预合同自由等等，请以这些疑问为背景，谈谈股权分置改革是否具备其法律基础？

人大法学教授叶林

　　叶林：股权分置应该说是一个重大的事件，重大事件做的时候当然应该慎重一些，至于说证监会这样一个文件本身是违宪违法好象有一些问题。当然这里面有一些小矛盾，对于涉及全民利益和整个股票市场重大的事情，由级别高一些的政府或者是立法机关来颁发有关的文件我觉得可能会更安全，但是这个重大性的判断，应该说可能会有一些观点上的分歧，证监会在目前情况下做出这样的规定或者认为足以解决这样的问题，而不需要做如此复杂的规定，所以大家对重大理解不一样，这是一个方面。

　　叶林：另外股权分置的办法学术界的观点不一样，但是我觉得它偏重于程序，而不是解决一个实体全面归属的问题，所以它只是提供了一个流通股和非流通股之间进行磋商解决全流通股的方式，所以这一点上来讲，别把证监会股权分置的改革做法看得像创设了一种新的东西，或者是新的东西似的，我觉得好象没有那么大的意义。实际上股权分置推行起来仍然靠国有资产管理部门的积极参与和支持才能够完成，否则地话根本做不到。而真正能够涉及到国有资产利益一个决定权在更大程度上是国资委来决定的，而不是企业来决定的。当然证监会设定一些限定性的条件，比如说如果你要不解决分置的问题，可能为你设计一些障碍，从而逼迫上市公司解决分置的一条路上，但是我觉得这是一个逼迫，而不等于直接设定权利和义务。所以说它违宪违法这个话说得有一点重了，我是这样一个观点。

　　叶林：因为证监会法律基础太抽象了，因为首先作为流通股和非流通股的存在事实就不是很合理的事实，但是从中国股票市场出来的时候，或者是中国股票市场出现的时候，就造成了一个历史的疾病，对于这样一个历史的疾病总要有办法解决，如果到今天还不解决这个事情可能大家会用另外一个方式说我们这个市场不公平，所以同样一个问题可能是两个不同的反对意见都会出来，你改人家说你违法，不改说你不公平，所以总是会在这里面做出权衡，而在这里面没有特别明显的违法问题。是否成功姑且不论，但是经过实践可以具体讨论改革。所以谈不上不具备法律基础的问题。当然一个很具体的问题下面可能会讨论到，但是我觉得并不是不存在法律基础的问题，现在法律上没有禁止搞股权分置的改革，所以我不知道提反对意见的同行也好，关心者也好，他们所指的是什么意义上的违反法律。

　　张雪琴：管理层的股改举措是否征求过民意，是否符合正常的司法程序？能否明确属于哪一种或几种法律调整范围？需不需要立新法？

京都律师事务所律师何浦坤

　　何浦坤：因为股权分置涉及到大量国有股处置的问题，因为现在非流通这一块三分之二都是国有股，把国有股送给流通股这个东西有没有法律基础大家都比较置疑，所以从这个意义上理解，我觉得他们指的违宪是指这一块。但是违反《民法通则》、《公司法》或者是《合同法》不尽然。这一次是试点规则，试点规则是两类股东之间的博弈，博弈怎么样双方玩游戏，像踢足球一下，博弈出来什么结果，这是博弈双方之间的利益一种较量的问题。所以说这种架构，这是一种基本的框架，它的法律基础是什么？在我看来法律基础就是一种表决程序，表决程序基本的理念就是说定价权交给大股东，提案权也交给大股东，大股东来做定价权和提案，但是给非流通股否决权，这两个权利做配置，这两个权利是平等的。做基本的权利配置以后，这样两类股东基本上双方的权利都有保证了，这样就有一个平等协商，平等博弈一个基本公平的一种制度安排。

　　何浦坤：因为它是股东之间，股东内部之间，也是一种民事法关系，可以说是一种新型民事法律关系，在现行法律当中找不到法律依据。所以在我看来这是一个重大的制度创新，我不同意叶教授所说的没有什么新意。

人大法学教授董安生

　　董安生：我不这样认为，不需要管这件事情，这本身是市场化的问题，是市场是否接受你试点的问题，本质上是这样的问题，我非常反对把它作为一个立法，在试点当中没有任何经验，立法也做不出来，其他国家也没有这样的法律。你们在讨论定价是否合法，刚才何律师所说的，我觉得实际上任何减持都需要市场接受，必须要给发生价和市场价一个升水，必须要给他一块上涨的幅度。那个时候为什么大家不去搞定价的性质。再一点我也不觉得必须要通过宪法或者是合同法，因为它本身是一个试点性的。目前很多人提出这个意见，说明他们真实的心理是反对这个东西，这是一个最关键，最基本的说它没有法律基础，我不觉得这个法律能解决这个问题，本质上还是市场上不接受的问题。

　　董安生：这个趋势往后48个月会看得越来越清楚，因为股权分置改革效果表现出来本身需要48个月，通过送股12个月内不减持，24至36个月又减持5％，36个月至48个月以后是什么样的政策没有说清楚，总之是很长时间才能看清楚效果来，因此我认为股改一定会是失败的。

　　何浦坤：这个问题必须立法解决，如果不立法解决，市场秩序一片混乱。

　　董安生：到目前为止市场已经减持2支，市场上到了极限，这42支一上市场一定会低的。

　　董安生：试点阶段是否通过立法不重要，我觉得刚才何律师所说的流通股和非流通股之间的一个谈判，简单来说就是这个，因为谈判的基础还是在于市场要求，如果不做股权赠与，不做股权对价转让是完全进行不下去。

　　叶林：说白了是国有资产监督管理部门或者是国有资产的代表者愿不愿意跟大家在股权性质上进行合作，当然可以有约束不让你流通，因此你定价跟别人不一样，企业的管理程度，参与的程度当然也不一样。今天股份成本平等起来的话一定要有人做让步，或者是提供某种利益，严格来说是国有资产管理方面，换句话说就是国有资产监督管理部门必须同意、发自内心愿意解决这件事情，因为“牺牲”某些利益来换取控股，当然不是立法问题也不对，比如说我们也在讨论国有资产立法的问题，国有资产立法的问题，心理障碍取消的的确确就是约束国有资产管理部门，当然我觉得放到人大立法。

　　张雪琴：股权分置改革是非流通股东与流通股东之间的博弈，在流通之间所有股东应该进行沟通和协商，而不是一定要进入公司的框架，是走上市公司的程序，而是要走股东的程序，董事会能否成为非流通股股东的代言人？

　　董安生：现在没有股东程序上的说法，是流通股东和非流通股东的一个谈判，我觉得本质上是这样的。

　　何浦坤：证监会试点规则为了便于操作，所以把董事会安置进来，但是采纳公司法双层表决结构，这东西在我看来证监会做得实际上是新瓶装老酒。但是把董事会放进来的确画蛇添足，董事会是代表大股东，一般都是由大股东控制，的确不可能代表流通股股东利益，既然是博弈就是两类股东之间的事，董事会可以创造条件。

　　董安生：简单地说流通股东和非流通股东我刚才说协商谈判，但是实际上是谈不到一块，通知的作用其实就是压制一方，我是硬条件，你们在这个框架基础上谈，实际上是这样的。

　　何浦坤：这我认为是符合市场经济规律的，因为股权分置是股东之间的分析，就需要股东来解决，政府不宜插手，政府的任务或者是义务就制定两类股东谈判的规则，因为股东之间不可能自行制定出什么规则来，我们国家历史现状遗留问题大股东处于优势地位，小股东根本没有跟大股东谈判的地位，谈不上讨价还价，我们把规则谈下来再进行实体利益的谈判这是不可能的，制定规则的任务谁来做？就是政府来做这个工作。

　　叶林：实际上搞这个试点的时候大家都有一个规律，两个方面的问题。第一是怎么谈，历史上大股东是赞成暂不流通，承诺以后就要改，这里面就一定要有一个机制允许当时暂不流通或者是放松原来暂不流通的承诺，这样存在一个问题大股东很优越，这种优越就是75％国有股或者是非流通股的存在，相对于35％的流通股的概念，两者怎么协调非常很难。如果对上市公司比较了解的话，就会发现所有解决股权分置方案具体的建议无一例外是大股东操纵下而形成，当然操纵绝不是恶意或者是贬低的意思。大股东能够以最小的代价去放开利益的话，绝对不会以相对高的利益去放开。实际上中国的资本市场就有一个问题，我们是想把它放开，但是我们客观受制于大股东优势地位，于是可能就有一个法律上的规则，强加给你承担一种特殊的责任义务或者是董教授所说的一种逼迫，让你接受你自己并不是心满意足的方案而实行一个全流通，这是一种可能性。再一种可能性，包括最近酝酿投资者保护这样一个机构，换句话说你必须给中小投资者一个渠道，让他能够把自己的意思表达出来。现在一个渠道只是简单地说你可以投反对票，可以投赞成票，对于小股东来讲投反对票和赞成票意义并不大，意义更大就是怎么提供更好的帮助，让他们更好理解哪个方案对他们更有利，增强他们讨价还价的能力，这可能是关键的所在。历史上是不公平的，只能用更不公平的方法去校正不公平的方案。

　　董安生：很多人讨论这个问题都看偏了，我们说股权试点改革方案的评价其实是偏的，从一定意义上来说，只要非流通股东给流通股东以补偿的话，我觉得非流通股东就是一个好事，有的人计较说对流通股补偿是不够的，我先拿到股权再说，拿到以后再跑。后来以脚投票去做支持，其实任何股改方案其实对流通股东都是合理的，当然可能有一些比较严肃的流通股东说你必须要达到一定的标准地这是我们目前遇到的情况。

　　叶林：其实中国最难的问题在哪？实际上中国股票市场是市场化，如果真正是市场化，就不可能有一个精确计量学上定价的问题，能不能按照当时发行价考虑全流通股的代价，当时是多少钱，因此现在要补多少钱这个概念是不存在的，换句话就是重新回顾历史上行政定价的机制，真正说得算就是市场能不能接受这是极端的问题，如果这个方案出去市场接受了，我觉得就可以了。

　　董安生：另外中国的法规当时可能不知道，我们最初讲国有股减持，后来又说国有股份改革，实际上他们不满意是国资局的规定，国资局有一个股份公司国有股份暂行管理规定，有这样一个法规，这个法规明确规定国有资产折补比例不能低于1：0.65，它的意思是什么？就是国有资产的折补率的价钱不能贵于1.358元，我们很多都是冲着这个法规来的，实际上问题在这，如果真的新老划分，比如说新厂发股，发起人的折补比例不能大过一些比例，这样市场就没有什么话可说，其实中国现有的一些法规确实是不合理，偏离市场才产生目前市场上的抵触和反对。

　　何浦坤：因为这个问题是国外没有的东西，咱们国家没有石头可摸，以前说摸着石头过河是指西方先进的技术拿来可进，而这个现在不存在，西方没有，只有我们自己没有石头架桥也要过去，或者是打隧道也要过去，所以就必须要有大量的制度创新出来，这个制度创新就打破了以往《公司法》基本的原则，大股东说得算，大股东一手遮天，但是我们这一次试点规则的创新体现在什么地方？就是两类股东给他们的权利是平等的，表决权上在程序上给他一个平等的权利，这都是以往在任何国家都找不到的东西，这个东西有一个历史来源的问题。就是我们以往流通股股东付出巨大的成本在里面，现在损失很大，所以我们不能依据现有的保守《公司法》来解决现在的现状，这是解决不了的，所以必须突破现有的框架。为什么立法？就是要突破现有的框架来解决问题。以前是两类股东同股同权，实际上是权利不对等的，后来证监会进一步进行赋予A股股东类别股东的东西，以前香港发表H股，要求是类别股股东，赋予很高的权利。但是咱们国家A股没有这个权利，所以说现在创新规则就是从类别股东发展过来的，我进一步把类别股东的权利进一步放大，进一步做大，现在就是把表决权给他了，而不是把否决权给他，把否决权交给流动股股东行使制衡大股东，实际上两类股东就是来解决这个问题，先把内部的矛盾解决，然后公司在共同发展。

　　董安生：我觉得这个说法是不是其他国家就没有这个过程，不存在从非流通转向流通，但是很多国家在法律中对于股权流通的规则是有的，也就是说我们如果广泛地看，多数国家被控制权转让流入市场，我觉得我们改革目标是确定的，是说清楚的，也就是改革之后必须要给参与定价交易的股东和买控制权的股东同时留下了空间，这是我们市场化发展的一个目标。特别是说在大宗交易和市场交易要灵活，允许大宗交易偏离集中交易的价格，这应该是改革的一个目标。我觉得目前缺的是这一点。

　　董安生：第二现在叫做股权分置改革，其实我们国有股的减持在国外是没有帐户，境外都是允许大股东配发他的存量股份，比如说公司在发新债的时候配发旧的股份，这是没有问题的，旧股份也比照市场，不可能等同于市场，一定是低于市场价，就是发行必须要给二级市场留有一个盈利空间，这是一定的，但是我们这里面考虑对价的性质。其实证监会开会的时候我也提到，我觉得我们面临市场接受还是不接受的问题。再就是我们现在考虑很多的不能够把流通股东的表决同意与否作为最根本的，只是整个市场表态中的一部分，而且还是初期的表态，表态完以后市场规则并不是说你不可以走，所以得到赠股之后立即要走，因此市场一定是供过于求，一定是下跌的，这是肯定的，在第一阶段一定是这样的。如果说大家都是以得到送股以后卖了就走，一定会造成影响，因此留下12个月，也就是说这12个月市场一定是很困难的，今后希望拉高，拉高以后赶紧卖掉自己，主线一定是下跌的这是没有办法的。12个月到24个月一下增到45％，实际上就是把非流通股的股份在登记所和交易所放在流通行里面，24个月到36个月又有5％，还是这样的，所以我觉得市场会一路下跌。

　　何浦坤：董教授有一点吹毛求疵，试点确实是规定期限有瑕疵，但是瑕不掩玉，就是说实际上这需要36个月甚至是3年、5年才能看到试点的效果，正常的试点应该是一下全放开，不要限制，实际上证监会这个规则就是给试点制定方案做了一个限制，就是说在我看来就是铺了一个窄型轨道，只能在窄轨运行。但是人为排除了其他的可能，其他创新性全流通方案设计的可能。

　　何浦坤：因为这一点在我看来，就这一个小的问题上我跟你的观点是一致的。

　　董安生：我不觉得是一个小问题。

　　何浦坤：但是试点规则以后可能随时变化。

　　董安生：我不认为是变化的。

　　何浦坤：这一块我的意见也是很大的，实际上把风险放大了，证监会原来设计的东西，每隔12个月放出5％的供应量，这恰恰把股市供应的风险恰恰放大了，也就是说如果按照这个规则全面推进的话，也就是说头两年，第二年、第三年大量的股市可能会上市，的确存在董教授所说的问题，全流通按照这个规则来做一定会失败的。因为5％可能多余不需要控股权，这一块放出来市场没有足够的资金来接盘，股值一定会一路下挫的。但是证交会想在短期内解决全流通，风险是非常大的，所以全流通解决必须慎重，放在较长的时间内把风险摊薄，在长时间内来解决。

　　张雪琴：非流通股转为流通股是采用对价论合理还是采用补偿论合理，目前有没有可参照的法律依据？

　　董安生：要求我们考虑对价我当时就考虑了，其实任何股改都需要补偿，我们中国没有对价，都需要补偿。补偿在定价发行价格在目前情况下就是送股，我认为他们不需要法律根据，他们实际上是市场逼着他们这样做的，他不这样做就做不下去，是这样一个问题，市场交易必然这样做。换句话说不给你补偿就给你减持，我看这样做是做不下去。

　　叶林：我觉得这像是学者提出的问题，而不是实践者提出的问题，所谓学者提出的问题是说我拿你东西总要给你一点东西，给你一点承诺，不管价值是不是匹配，也不管是不是其他的，只要做出其他的就可以了。在这个过程当中，应该说像董教授所说的中国本身就没有这个概念，而这个词本身想说明的就是大家交换仅此而已，补偿就是说不仅仅有一个交换，而且有一个好处意义上的交换，或者给我股票，或者是现金或者是其他的利益，所以这两者之间我好象觉得把一个牛的头，西洋牛的头和我们实践中的尾你要给他一个好处扭在一起当做两个矛盾来看。

　　何浦坤：我不这样认为，补偿这样一个东西你必须理解我们国家这几年股改的过程，补偿论是从2000年国有股减持失败以后才提出来补偿的，对价这个概念什么时候提出来，实际上2004年提出对价的概念。正如叶老师说的这是英美法系合同法一个基本的概念，一个很重要的概念，在英美法经典的解释就是相当于一组沉默的交换，西方合同有效就必须要有兑现。在咱们国家借用来，等于说是对两类股东博弈谈判，达成一种交易这样一种高度浓缩法律上从西方借鉴过来的东西。补偿这个概念其实小于过去补偿类的概念，原来补偿的概念甚至包括以前股民的代言人张卫星说一般都是要10送10，但是我们流行的对价应该是10送3就不错了，现在政府大概有这个含义，就是这个对价是流通性的对价，就是非流通股流通性的对价，不是对过去股民损失补偿的对价。实际上把这个范围大大缩小了。

　　何浦坤：因为这还涉及到B股和H股的问题，这个问题也要涉及到这个对象，比如说H股还有B股说不给补偿，的确是可以的，但是你如果拿出大量的股票到香港上市，或者是B股流通，不给它一个流通的价合理不合理？恐怕也是不合理的。

　　叶林：前一段股权分置我觉得一个最大的问题就是大家直接套用《合同法》去解决流通股和非流通股之间的关系，我个人的观点这是错误的。因为流通股和非流通股之间，至少一个现存的流通股和非流通股之间真的存在一个合同吗？我个人的观点是我们很难用《合同法》上的观点去看，充其量是一个类比。既然充其量是一个类比，关于英美合同法当中对价的概念本就不可以用在两者之间的关系上，我们现在用上了，充其量又是一个类比。这个类比是什么关系？我以前是不流通的，现在是流通，诸位想流通吗，你们想什么条件开一个价出来。相对人是谁？是模糊拟人化的个体，今天我们在塑造出来这个假人实际上更假，假到什么程度？假到以出席人数一定的比例作为一个基数去算，这个时候你会发现这是一个合同吗，它就不是一个合同。所以我们现在可能在走入一个歧途，我们始终希望一个合同理论解决对于流通股对非流通股得不偿，对比演绎没有问题，但是真的不可以把这个理论直接搬过来，否则做不下去。

　　何浦坤：借用合同法类比对合同法的发展，实际上是公司法和合同法的结合。

　　董安生：我觉得这不需要讨论，因为不存在这个问题。换句话说要没有对价，没有补偿市场不会接受，这也不会进行下去，一定会失败。

　　张雪琴：关于非流通股东做出的承诺锁定期限、流通底价、追加对价等一系列承诺似乎已经超出《股改文件》的范围，从法律上如何对中小投资者予以保护？承诺的价值究竟有多大？

　　董安生：我不觉得没有法律保护，其实大部分，至少其中一部分制度是很容易保障的。比如说锁定期限，从非流通股东可以流通5％的时候，我们证券交易所、登记公司就会把你非流通股东5％的股权放在流通股的盘子上，这很容易实现，因为证监会和监管部门他们知道这个事情对他们来说是很容易实现的，我们证券市场非常反对悄悄的，我们要求是公开化进行的，必须是公平、公正、公开的，也就是说锁定期限是完全没有问题，在一定时间点上交易所或者是登记公司就会通过他们的系统去解决这个问题。流通抵价的问题我觉得在理论上也是可以实现的，实际上类似于质押，也就是可以把可以流通的股权放在这个股上，但是我觉得系统上应该有一个限制，低于什么价格不能卖，这也是可以能实现的。至于追加对价其实目前没有什么保障，没有任何的保障。其他的说法，比如说给予现金或者是其他的方式没有什么保障，我们试点的结果远远脱离实际，其实就等于说了就白说了。至于股权的可流动性，甚至流通价格的约束我觉得在理论上是可以解决的，可能给登记公司造成的问题，就是放在股盘上的股价A是3块钱，B是4块钱，非常乱。

　　何浦坤：承诺在我看来，因为中国股市口碑一直不好，尤其是大股东口碑更不好，为什么大家没有信心？就是过去大股东做了许多流通股利益的事情，没有受到民事处罚，甚至相关人员没有受到相关的刑事处罚。所以大股东又做一批承诺出来谁信，一个承诺怎么履行，怎么制约它。如果他不履行他的承诺，你怎么判断，对他进行多大程度的制裁，每一种承诺制裁的方式可能也不一样，所以我觉得他们真有诚意的话，把承诺进一步再细化一下，再附加条件一旦违反上述承诺，比如说我自愿交受多少罚金，股票锁定多长时间等等，有一点像违约金。因为承诺国家没有法律制度，没有现有的法律制度束缚它，起诉法院，也没有法律依据对他进行索赔。所以不立法解决不了这个问题，不立法大家对它没有信心的。

　　董安生：法律上不强调，我觉得从监管部门上来讲不相信认可承诺，承诺必须要变成一些可以执行的措施，当时锁定的期限和流通抵价，如果监管部门愿意这样做技术上也不一定。

　　叶林：我觉得承诺是一个过程，我们只有在过程当中才有承诺的意义，如果是一个瞬间完成的意义不需要承诺，这是承诺的价值所在。如果你今天的承诺10年以后还能兑现，这叫承诺兑现，还有意义。现在如果有追加对价的因素的话，我们确实没有创造一种手段十年以后变成真的，这是一个关键。这个问题怎么解决？我觉得这个风险挺大的，客观地讲，因为小股东也好或者是流通股的股东也好，我相信他们很难在十年以后或者是几年以后再去寻找大股东，因为大股东都跑掉了，大股东有没有钱还给你我觉得这都没有解决，所以我觉得我们的规定，就是这个做法当中用的追加抵价的东西有一点过于静态看交易关系，有点过于善看交易关系了，稍微动态一点看，稍微把人看得恶一点，追加抵价就失效了。

　　董安生：而且我觉得也不合理。关于补偿和对价的问题，不仅仅流通股东他心里没有底，就是非流通股东他心里也没有底，是一样的。所以放在远期追加补偿的话，我觉得确实像叶林所说的等于没有什么实际意义。因为《合同法》解决不了远期的法律关系，从理论上它只能解决当事人可预见期限内的法律关系。所以我觉得追加抵价，追加补偿这些其实在政策上应该限制，不应该有这样的东西。这对于非流通股东来说也是不公平的，像刚才所说的十年以后仍然没买就要补多少钱，我觉得这是不值得提倡的，简单地说就是送股缩水。

　　何浦坤：但是如果有一定的立法是可操作的，并不是说长期合同不能执行，你处罚他是没有依据。

　　董安生：长期合同应该允许单方解决权利，比如说时间很长，你现在非要坚持法律就要求不经过协商不能改变合同，那是不行的，换句话说他说的话就不应该算数了，所以长期合同是一个很特殊的。

　　何浦坤：如果立法可以设定新的民事责任来对他进行制约，所有做的承诺通过法律程序，通过诉讼程序是可以受到追索的时候，这样对大股东才形成真正的压力和约束。

　　叶林：我担心今天给流通股股东一个特别大的期望值，大家误以为这种追加是很大的好处，过了几天客观地情况告诉他们是根本不可能兑现的时候，投资者的利益将遭受损失更加巨大。所以我说与其让人们在一个风险当中去做一个美梦，还不如今天用特别实际的，因为这是国有资产管理需要考虑的问题，就是如果你今天给人们现实得不偿已经足够了，这个问题就解决掉了，你不要把未来的梦给别人，未来的梦是另外一个人做的，不是今天的股东要做的。所以这一点我是倾向于能够尽可能减少过长的期限，因为时间越长不可测的因素越多，兑现的可能越低。即便通过法律，法律是规定了你有什么样的义务，但是商业上已经无能为力了，法律也变得泛化了。

　　何浦坤：我觉得未必尽然。承诺是实践当中出来的东西，试点当中有各种各样的承诺，承诺是上市公司两类股东之间，也可能是一种博弈出来的东西，关键在于承诺怎么通过法律落实的问题，如果不搞什么承诺，制定试点方案的范围大大缩小，也就是说我们公司解决全流通的问题方案可以大大缩小，每一个公司的情况不一样，做每一个承诺，在他的公司可能不得不这样做。承诺必须受到法律保护，怎么落实到可塑性上。

　　张雪琴：谈到股改中涉及到的冻结和质押情况，在法律上有没有明确条款？当股改方案中涉及被冻结和质押的非流通股权时，法律程序上应该如何处理？

　　何浦坤：冻结和质押非流通股不应该受到限制，还应该是原所有权利人享有，质押出去的股份所有权还是我的，到底将来是不是我的，就是他名下是我的，只有我去行使权利，我才能让被质押、被冻结的股份谈判做大。所以质押权不应该股票质押或者是冻结，对股东做任何表决权上的限制。

　　董安生：实际上是这样，被质押原所有权人还是有权利，但是不能处分。实际上真正的问题就是原权利人他拿被质押的股权能不能转让给流通股股东，这是一个大的问题，这个转让肯定要和质押人协商，要征得质押权人同意才能转让，我们国家现在有法律规定。你必须和质押权人解除，把其中三分一解除，把解除一部分送给非流通股，必须要有这样一个程序，也就是说这是绕不过去的。

　　董安生：再就是如果某年某月不能还款这一部分股权质押权人处分，这都是有可能的。

　　叶林：被冻结不是自愿的，是法定程序不让你流通的，这个时候你想转给张三、李四是不可能转让的，冻结是诉讼保全一部分，必须把诉讼保全解除掉再恢复正常的状态再送出去。质押也同样送不出去，质押是要登记的，除非是不合法的质押或者是没有在质押公司办理质押，可以偷偷摸摸送出去，但是这个时候质押是没有受到保护的。所有质押、冻结的股权不可能作为补偿的对价方式补偿他。在讨论股权改制方案他是流通的，当你补偿的时候已经被冻结了，被质押了，那这就可能是两种情况，如果质押，我觉得实际上是大股东心魄叵测，你已经同意拿你的股权拿给别人做补偿，现在又做质押，这是明摆着不想补偿，冻结就不好办，因为冻结是法院强制程序，不是依照原权利人主观愿意或者是不愿意做的事情，这种情况下可能就得重新估价被冻结股权的价格是多少，补偿的方式要调整。

　　董安生：关于质押和冻结就是一个可以通过协商，与权利人解除一部分，或者是不行可以用其他的方式作为替代质押。

　　何浦坤：质押在股改过程当中要由律师出法律意见。我股东大会已经同意送出来，但是送出去这一块质押给别人，质押人也知道，接受质押的人知道这一块被送出还接受，就要承担后果；如果不知道，因为法律上都公告，就是同你公告。

　　叶林：这涉及到今天我们在为流通股股东想办法，看看有没有办法解决。所以流通股股东讨论就可以跟大股东提方案当中存在缺陷，存在什么样的缺陷？今天的补偿方案承诺股份拿给我做补偿，但是你今天动了怎么办，你必须提出解决方案，如果不提出我就不同意股权分置。

　　何浦坤：立法解决这个问题就是优先补偿流通股的方案。

　　叶林：优先权制度看起来解决问题的方法，但是任何国家赋予一种权利优先权要十分慎重。

　　董安生：简单地说通过质押人同意解决一部分，要是通过方案解决以后才有质押那就是对着干。

　　何浦坤：改革方案中可能不办理质押，不接受质押。

　　叶林：可能说我只质押一部分，留一部分足够的量，做超过那一倍的量作为总量，在你公司做限定也是可以，所以必须要在一个具体的方案当中，由一个能够为小股东或者是流通股股东表达意见的机构或者是人说出这个问题，提醒他们自己有这个问题，他们自己协商解决。如果说小股东说没有问题，设定也无所谓，不设定也无所谓，我干吗要管它。

　　何浦坤：这的确是小的技术的问题，比如说进行股票谈判的时候，我事先把送的股份提前用法律手段保护起来，不允许质押，也不允许司法冻结。

　　叶林：司法冻结这是对抗不了的。实际上有很多公司承诺不登记，债权人得不到质押权。

　　张雪琴：为了确保对价承诺得到落实，中小投资者利益得到保护，在法律上应该采取什么样的措施？

　　叶林：我一个建议，就是越短越好，长了就没指望了，换句话说现货交易即时清结，这是所有流通股股东的保证。比如说放两、三年打官司告你去，当然打官司是不得已而为之的方法，但是所有的事情都求之于打官司都是人财两伤。所以我觉得最重要就是补偿的短期化。

　　董安生：其实法律措施有很多，比如说冻结股份，比如说把股份拿到一定时间点上，到时间才拿出来。这实际上对非流通股股东有很强的限制作用，法律上还讲究不是你承诺不承诺的问题，而是你有没有权利这样做的问题。比如说目前说的36至48个月，政策上就不明确，到底这期间非流通股东能够干什么，现在说不清楚。一方面要保证国有股持股比例，也没有说你是不是都可以卖掉，你在36至48个月你干什么，你全部都流通还是走其他的道路，全部都流通，交易所和登记所就要把所有的股权都流到流通盘上，都移到流通盘上就导致非常大规模的出让，我不管你卖不卖，我就问你有没有权利卖。

　　何浦坤：其实承诺采取什么样的措施，可能就涉及到博弈对它的法律基础，也回到法律基础的问题，立法如何解决这个问题，包括合同法，合同法有关规定，就是说依法成立的合同对当事人具有法律效力，当事人应当按约履行自己的义务，不得擅自变更和解除合同，既然做出承诺就是合约的一部分，不能随便解除和变更，也就是如果是合约，从合同上赋予承诺，变成对大股东的一种义务，既然是义务，在法律上无论上是公权利，还是小股东采取民事诉讼的权利，也可以获得自己求偿的救济。

　　董安生：另外刚才叶林所说很对，但是对于法律我觉得在试点上应该限制类型。就是承诺还是要类型化的，你是送股、所股还是送现金，必须要类型化，不可能发明一种非牛非马的形式。权证是可以的，因为期限比较短，权证在一定时间内，我们现在规定是一年半18月认股权证，这对大股东有很大的压权作用。

　　何浦坤：董教授比较保守，不存在非牛非马的问题，因为对新问题要有新的对策，新的解决办法，因为法律在不断地演进，尤其是咱们国家特有的问题，特有的问题就要采取特有的方法不断完善解决它，不能安于现状，我觉得这是不符合市场经济规律的。

　　叶林：这里面大家有一些观点分歧。

　　董安生：我觉得这是涉及到一般法律观念和商法的关系，承诺必须类型化，不可能像合同法做其他具体的承诺都可以解决这是不行的，证券市场是标准化交易的市场，现在非要发明很多非标准化的东西这是不可以的，一个是种类要类新化，另外就是不能有特别多的类型。

　　何浦坤：因为我们解决股权分置是解决过渡性解决的问题，就是采取特定的办法不违反有关法律是完全可以采取的，以前的法律在我们股东中都是不存在的。

　　董安生：现在目前实际上有的承诺已经是很具体的，已经限制了大股东把他的承诺具体化成其他的，我觉得其他的方式，如果是非标准化的，连执行都没有办法监督，你就只能靠它。何律师说靠打官司，我觉得首先是我们措施上要保证限制，万不得已才是打官司。我觉得承诺是要类型化的，承诺不可以远期这是一个原则，再就是承诺不可以类型化，在这个基础上可以发明很多很多种类型，但是我觉得通知或者是政策应该限制这种类型，不能出现太多，也不能够不着边际，有一些承诺我觉得包括未来盈利达到一个什么水平，我判断根本不可能制裁。

　　何浦坤：因为谈判是自治的范围，要强行类型化，到底是多少种类型，公司的情况不一样，两类股东我愿意接受这种制裁，必须把承诺变成义务，只要是义务就是双方自己建立法律，然后法律赋予它等同于法律的效力。

　　董安生：比如承诺明年和后年利润指标达到什么水平，你说这是义务吗？

　　何浦坤：这不属于股改的范围。

　　董安生：经常有这样的承诺。

　　何浦坤：这个承诺是根本做不到承诺。

　　董安生：我说的意思就是有很多承诺不应该理它。

　　何浦坤：比如说我现在股价是多少，我追加多少，我做不到我同时给自己限定，比如说这一块股票就不流通或者是拿出一块来补偿等额对所有流通股股东做出补偿。

　　董安生：认购权证比你说的这个要可靠很多，但是认购权证的要求限制很窄，就是未来18个月之内，在一定期限内如果低到什么程度上我去买，但是超过一定时间就不去买，但是何律师所说不管跌破到什么程度都可以去买。

　　张雪琴：如何防止投票中“一基独大”，防止机构投资者与非流通股的利益交易，有人建议采用作为大流通股股东的证券投资基金、机构投资者与其他中小投资者的两类表决制度。这种制度是否可行？可有法律依据？因为分类表决制度存在某种程度上的缺陷，非流通股只有否决权没有提案权，容易滋生内幕交易和操纵市场行为。要建立怎么样的市场秩序来保障中小投资者的权益？

　　何浦坤：基金会不会被收买，大的流通庄家和大的流通机构会和非流通股合谋的问题。我们现有的基金可能做不到这一点，尽管基金实际上是流通股东的中流砥柱，如果他都支撑不住，这个改革一定会失败的，那散户更没有积极性。

　　董安生：我个人认为有一些行政性的命令，但是基金和机构投资人来讲大概规模统计上说是4000多亿，实际上要比这个大，实际上目前这样情况就是整体一半都是基金，股改未来走向可能散户大户都撤下来，改成基金，最后股改政策得不到人家满意，就是拿基金说事。而基金考虑比起散户来说有一点是好的，就是可能是长期的，尽管一支股票的股价很低，但是如果自己的业绩非常好，比如说倍市盈率，我觉得拿这个东西对他没有什么坏处，每年20％的回报，可能连续三、四年持有没有什么问题。最后应该很痛苦地教育市场，未来会有一些散户跟风，简单来说是这样的。我个人认为可能有其他更复杂的地方不是像人想的这样，因为市场这样走交易量也会持续萎缩，问题也会越来越大。

　　叶林：第一我觉得流通股和非流通股作为分类表决是可以考虑的，客观上可以做，但是如果在里面再做分解就会无休无止的做分类，因为你是控股的，我作为社会法人股的股东，我的地位比你低，我也要做法律定位，流通股里面可能是自然人持库甚至B股持仓等等都会有不同的类别，所有的类别存在就会变得丧失制度的目的了，安全可能会提高一点，但是我还不敢说有多高，但是效率一定会大幅度下降，使得公司变成完全董事会控制下的公司，这也是担心的一种现象。所以过度的复杂化，复杂是可以的，但是过度复杂是不行的。第二只要你承认类别会议，就一定会有会议操纵。比如说流通股必须流通股参加，流通股一定会有操纵，特别是很少人参加操纵越发明显，股民没有信心操纵更加明显，这个意思实际上按照我的理解就是如果你们没有参加表决，只有5％流通股参加会议，拿2％就可以操纵这个事情，所以只要有类别会议就有操纵的风险，说白的所有的基金如果有操纵的话，就是如果有合谋的话，你还查不着。所以你先别假定合谋怎么办，你根本查不着，因为他们解释很清楚，我们是按照自己的商业秘密去判断的。所以我们不能指望，当然你可以把类别表决会议基数提高。

　　董安生：网上投票制度挺好的，减少了投票成本。容易滋生操纵市场的行为我觉得根本不可能，虚假陈述根本就不可能有。

　　何浦坤：第一是庄家和基金、流通股合谋的问题，另外就是所有非流通股东表决有没有合法性的问题。所有表决比如说以前我代理的官司就是张卫新起诉国资委的问题，当时电网传媒的问题，出席股东占了总股本的6％，这6％可能大部分都是被大股东控制的，所以轻松通过了以股抵债方案，以7块多钱抵掉以前欠很大的债务，就是大股东拿出很小的股份，以很高的作价抵掉公司的欠款，这样对中小股东损害很大。其实这一次谈判也存在表决合法性的问题，尽管试点规则说出席会议的3/4，但是这个3/4流通股投票不积极，不踊跃，不参加的话，大股东掌握一块可控制的流通股，很小的比例可能就可以强行通过对大股东极其有利，相反对中小股东极其不利的投票方案。

　　何浦坤：网上投票安全性没有解决，安全性现在试点也在试，而且见证，就是投票到底多少人投票，同意多少、反对多少，可靠不可靠，谁来见证或者是公证这个东西，就像买彩票中奖，实际上中奖过程被操纵。

　　叶林：系统的见证，包括上海，包括深圳两个交易所技术评估我都参加了，应该说请了各个方面技术、法律、证券市场、基金、券商的机构都参加了评审，在评审的过程当中大家总体上觉得它的安全性是有保障的，因为有打分值，从100分至0分，最后给的分数还可以，不是说安全得不得了，但是目前的情况下安全性还是可以的，这是我们总的评价，所以最后都过了。

　　何浦坤：安全性是一方面，网络的安全性是不是有病毒等等本身是一个问题，另外一个安全性就是由于股民对网络投票，是不是网络投票本身也可能被操纵，因为我们现有的见证或者是程序，就是说证交所是赞成票多少，反对票多少，这个东西可信不可信，有没有风险，有没有政府的意见在里面，实际上我把很多反对票都切掉，存不存在这种问题。

　　董安生：网络投票比没有网络投票要好得多，清华同方就很说明问题，网络投票否得他，而不是其他的，比较容易做工作，容易联络还是基金。

　　张雪琴：修改《公司法》的相关条款，如高管的激励机制、优先股制度、股东代表诉讼等法律规范等等会对股权分置改革起到什么作用？叶林：公司法当中也没有提到优先股的问题。

　　何浦坤：优先股的问题实际上我们这一次股改文件没有涉及到这一块，但是优先股在国资委和证监会内部讨论很激烈，而且国资委几年前就讨论优先股的问题。为什么没有放进去？是因为没有法律依据，没有法律依据不能说把现在A股作为普通股，再设置另外一个优先股，没有法律依据国资委不可能跨度太大，因为证监会顶多是行政规章的层面，根据现在的法律规定，优先股至少得行政法规，比如说公司法第135条规定国务院可以对本法规定股票以外其他种类的股票另行做出规定，也就是说实际上给国务院做一个授权，如果有必要国务院可以根据行政规章设定优先股或者是其他新的股票类型。比如说对A股我也可以做不同的，普通股也可以分成不同的投票权，比如说普通股分成A股，A股普通股，B股普通股，A股普通股可能形成两股投票权，B股可能形成半股投票权，因为动作比较大所以没有在通知当中，但是制定权流通方案一个非常重要的选择，特别是对于一些非流通股股东的持股比例低于50％送不出来，但是又想控制，如果我先送出优先股没有表决权，但是有否决权，我可以赋予大量的表决权，甚至国有股过程当中，国资委研究过把大量的国有股设置成优先股。

　　叶林：我觉得《公司法》修改涉及到激励机制，如果涉及到优先股，我了解是没有的，应该跟股权分置是没有什么关系。为什么？比如说代表诉讼，代表诉讼是指小股东，或者是流通股股东代表起诉董事的诉讼，流通股分置方案的问题是解决流通股和非流通股的关系，而代表诉讼是解决董事责任的问题，理论上两者之间没有什么关系。

　　何浦坤：我觉得有关系，股权机制导致我们现在运作不合理，就是因为受到股权分置的影响，我们通过股权分置成为全流通股票以后，可能一个初衷或者是一个目的就是为了完善治理结构。股权激励机制在这个过程中就可以一并解决，解决股权激励。比如说假如立法同意我回收的股份，对于现在必须销毁，新的规定可以做为库存股，可以作为股权激励。

　　董安生：要说关系都可以挨上一些，但是简单说就是允许股票上市，包括允许股票期权制度，包括优先股可以发行制度，这些法律其实应当都有。

　　董安生：而且这也分为两个方面，叶教授说得也对。股权分置解决两类股东的问题，而我们传统《证券法》规定比如说代表诉讼，甚至在美国集团诉讼，传统小股东起诉对股东起诉传统的诉讼，在咱们国家也不完善，可能是不是证券法修改更完善一些，咱们国家一直不愿意集团诉讼。但是两类股东之间也存在大股东不履行承诺和小股东能不能起诉的问题，小股东起诉怎么起诉的问题，怎么解决诉讼成本的问题，也存在集团诉讼的问题，诉讼成本怎么负担，索赔的机制怎么建立的问题。

　　网友：在市场上买到伪劣商品可以到工商局投诉，如果工商局让你自己和商家解决，我们可以控告工商局的不作为，同样类比一下，政府让中小股东与大股东自己解决问题，是否可以控告政府的不作为？

　　何浦坤：我们这个制度之所以造成现在的现状，可能跟政府以前的缺陷是有关系的，但是法律依据上是没有依据的。

　　网友：政府的政策可能有失误，政府随意更改政策，更改游戏规则，要不要承担法律责任？

　　董安生：我觉得确实是存在这个问题，市场反映很激烈。

　　何浦坤：实际上现在提提高执政能力，就是说政府的职责，政府的义务是什么？政府是规定规则，不应该参与到具体的利益当中去，作为一个民事主体要进行起诉。比如说国资委身为出资人的身份到底是行政主体还是民事主体。

　　董安生：我觉得政府不能说一方面想着国资委的利益，一方面想着市场的利益，政府就应该超脱出来，只有国资委才考虑这样的问题，政府不应该又当运动员又当裁判员。

　　何浦坤：的确国资委的身份是分裂的。

　　叶林：中国股市之所以跌、跌、跌，是因为大家没有信心，没有信心的原因是什么？政策变、变、变，今天不知道明天的政策是什么，明天不知道后天的政策是什么，因此股市里只有短、平、快，投机，所以政策要经过深思熟虑，不能轻易乱变，变了以后最后换取的就是市场崩溃。

　　何浦坤：这一次我们搞的股权分置改革就是权利下放的问题，市场做的东西政府不管，比如说股价定价的问题这是市场决定，股东之间来决定的，政府我不参与。如果政府参与的话就说不清楚，就面临这样一个问题，我股民能不能起诉政府，如果不能起诉，没有法律依据不能起诉，但是股民却因为你给我设置一个错误的制度而受到损失了，你这个问题怎么解决，国家赔偿法院不解决这个问题。对咱们过去错误机制的一种纠正。

　　张雪琴：最后请各位别从律师和法学专家的角度，对股改提一些法律方面的建议或意见。

　　董安生：其实我的观点很明确，股改走这样的路子一定会失败，股改是需要三个条件，三个条件都具备的时候才可能进行，一个就是市场规模足够大，也就是说中国政府所面临的还不是股改的问题，最紧迫的问题不是股改的问题，而是中国证券市场在衰落，在丧失它的功能，首先要把市场走向兴旺，这是很基本的。从2万多亿到不到1万多亿，已经表明了市场对政策的反对，这是第一点。第二必须发展多重交易市场和多重交易制度，这也是实现股权分置解决的一个基本前提，如果说我们目前的市场除了这种集中定价交易市场以外，我们有大宗交易的法律市场，至少就会找到一个路，我集中交易减持不了我到大宗交易市场减持，这样会使得问题变得很多地而这个市场是干什么的？是控制权转让市场，也就是说本来为了大宗交易非常大的股权整体转让，比如说一手一万股也可以限制，因此定价一定要比集中定价交易市场低。如果有大宗交易市场会使得集中定价交易市场的股价不会那么高起，想法有一些是合理的，有一些是不合理的。如果这种市场从各国的实践来看，每一个国家都有这样的市场，而我们中国在前届政府的指导下把所有的系统都憋死了，必须要发展交易市场，交易市场必须适合不同的投资人，不是光有散户交易，还有其他的，这是第二个前提。第三个前提就是大宗交易前提下允许大宗交易价格背离或者是远离、脱离集中定价交易价格，目前我们国资委和政府有一些想法是很错误的，他老觉得股权能不能在比价高的价格上减持，这是错误的。其实大宗的股权转让价格本来就是定价交易，定价转让，本来就是这样一个情况，不可能看着散户交易市场虚高价格，这不是一个东西，也就是说只有这三个条件都具备的话，你再进行股权分置改革才是合理和成功的，你的目标才明确。

　　叶林：我说一句老话，我觉得股权分置改革方案一个总体思想我希望它是一个逐渐市场化的过程，而不是一个变相的行政化的市场，如果那样中国可能更解决不了问题，这是一个方面，或者说真正让中国在证券市场吃亏的就是行政干预，退出行政干预可能是一个好的方面。第二个方面我们要使投资者，特别是流通股股东具有更好的谈判能力，这是我们市场化条件下应该努力为投资者提供的一种方式。至于说什么样的东西能够提升他的谈判能力，比如说基金是不是最好的，比如说证监会投资保护的基金是不是更好一些，以及到底利用什么样的方式，我觉得社会应该引起重视。现在出现的问题是说大家还一门心思指望政府帮你在实质上能够获取多少利益，这恐怕是不现实的，但是政府在退出行政权利的同时，如果没有有意识的引导和创设新的增加谈判能力的手段的话，可能他们在减持的过程当中，在解决股权分置当中再流一次血，我希望股权谈判能力提高是减少流血的一种方式，这是我的一种观点就是大家都来投票，同意也好不同意也好大家不要用脚投票，最好有一个讨价还价的团体，只要这个东西存在分置的问题一定能够解决好。

　　何浦坤：我觉得市场经济是法制经济，在证券市场体现最为明显，因为证券市场是新型的社会交易规则，它是完全规则体系建立起来的东西，这里面没有任何道德、宗教、信仰，如果潜规则太多制度是建立不起来的。因为证券市场是非常复杂的虚拟经济，信息非常重要，信息怎么均衡的分布，要像法律建立庞大的体系一样，哪一块都不能缺，缺的话制度就有缺陷，就有问题。这是一个立法技术的问题，比如说试点层级太低，另外是半身不遂的东西，你给了权利但是你没有对权利的救济，你没有相应的民事责任，法院怎么介入这个问题，如果一个法律体系，法院老把股民或者是受到伤害损失的投资者拒之门外，那这个市场是没有信心的。所以我们国家市场之所以大家建立不起来信心，是没有人敢进来，进来以后受不到法律的保护。

　　叶林：我觉得面对不同的上市公司提出不同的分置解决方案，有一些是有风险的，包括我们所看到第一批、第二批，实际上是有一些风险。我们在某些地方还得靠制定规则的证监会，能不能有组织去评估一下哪些方案当中的风险，也不是作为政府管理，而是作为这样一种评估某一个方案当中潜在的危险性，给公众投资者以某种提示和警示，我觉得在这个意义上来讲就帮助投资者一个大忙了。

　　张雪琴：由于时间的关系，我们今天的访谈到此结束，感谢三位嘉宾的参与。

(责任编辑：张雪琴)