针对中国人民银行本月21日将人民币兑美元汇率上调2%的举措和推出相关的汇率新机制，巴克莱银行全球外汇战略主管David Woo撰文发表观点如下：

　　人民币汇率体系宣布转变，市场在经历了起初的一些迷惑后，最终接受了这一变化，这均是缘于新的体系是前所未有的，但同时又缺乏具体信息。 根据我们对于中国人民银行发布的官方信息的理解，这个体系的最大特点可以被理解为一揽子爬行钉住汇率制。说它是爬行钉住汇率制是因为人民币（特指对美元）在特定日子里变动的能力是有限制的，不超过前日收盘价设定的中央平价的正负0.3%。说它是一揽子挂钩是因为人民币被与美元解除钉住汇率，而与其它货币重新钉住。这些特点意味着新体系在操作上有两个以上的约束，第一是每日对美元的波幅，第二是围绕一揽子汇率的波幅。

　　这两个波幅中的哪个将在特定日子有约束力取决于欧元和美元之间的交叉汇率的波动性，这个我们假定将成为一揽子汇率的首要货币。为证明这个观点，让我们简单假定这个篮子里包含50%欧元和50%美元。如果欧元/美元汇率在某个特定日子内上升，美元/人民币汇率理论上在同一天应该下降，以便减轻汇率中人民币价值的变动。然而，如果欧元/美元汇率的变动非常大，比如超过0.6%, 那么人民币将贬值因为美元/人民币汇率只能在当天下降最多0.3%。

　　在我们看来，这两个幅度巧妙地折衷了两种相互冲突的政策：一方面需要将短期美元/人民币汇率波动极小化，以维护出口商和进口商的利益；另一方面期望减少人民币名义有效汇率的长期波动。

　　人民币的新安排对全球外汇市场意味着什么呢？我们相信其影响深远，市场需要一定时间来完全理解。以下归纳了几点我们对于外汇市场不同部分的主要思考。

　　l 即期市场。在过去三年里，欧洲货币已经承担了美元贬值所带来的不成比例的重负。亚洲货币虽从美元中获利，但亦很少，反映出亚洲政策制定者对于相对中国失去竞争优势的共同担忧。我们相信这个新人民币汇率体制将使美元调整的负担从欧洲逐渐向亚洲转移。 这是因为新体系可能会带来人民币随着时间的推移而进一步重新估值（因为中国经常项目下的盈余继续增加），这将鼓励更多其他亚洲央行愿意允许更高的货币升值。当欧元/日元汇率在人民币汇率宣布变化后降低，投资者仿佛理解了这个逻辑。欧元/美元汇率在人民币升值消息发布后随即升高，但很快市场意识到任何人民币汇率变动都将在中期引起欧元/美元汇率跌落，而欧元/美元汇率则因此重新回落。我们对欧元/日元的汇率预期是在三个月内保持在130。

　　l 风险逆转。依据新的汇率体系，如果欧元/美元持续近期的走低趋势，人民币将需要相对于美元贬值来使一篮子货币盯住汇率保持不变。实际上，如果欧元/美元汇率降至低于1.15的区间， 为确保一篮子货币价值不变而必须实行的人民币对美元贬值的幅度，将全部抵消此次人民币对美元2%的升值。这显然不是各种政治因素所期望的，同时也可能解释了为什么中国在今年早些时候当欧元/美元汇率高于1.3时没有实施新的汇率政策。无论如何，中国政府面临的政治约束意味着美元/人民币之间的风险平衡正在不均衡的发展，甚至达到了下降风险要大于上调风险的程度。这意味着美元/人民币的风险逆转为负数（同样原因也适用于美元对亚洲货币），特别是对虚值期权而言。我们将关注这样一个事实，美元/日元的风险逆转指数在过去的几个月内增高，加上近日人民币汇率的最新变化，这一切都显示了抛售美元的良好机会。

　　l 波动曲线。随着人民币的调整，美元的调整将可能加快。美元调整之所以花费如此长的时间，一个原因就是至今美元贬值对通货膨胀的影响非常之微弱。也就是说尽管美元贬值，进口替代步伐缓慢，联邦储备委员会仍无需更强势的提高利息。如此微弱的影响力原因有很多，包括大部分进口消费品来自于亚洲，亚洲货币对美元没有大幅升值，同时人民币盯住（美元）汇率也降低了亚洲其他制造商的定价能力。所有这些都将随着人民币汇率体系的调整而发生变化。美元贬值的影响力增大将加速美元调整进一步深化发展。通过使美元波动性曲线在短期上升和在长期下降，从而使整个波动曲线更趋变平。

　　l 相关性。如果我们假定欧元和美元是新的货币篮子中的仅有货币，这样的话随着人民币的波动，欧元/美元和日元/美元汇率之间的相关性将加强。 如果在某个特定日子欧元/美元汇率上升，美元/人民币的汇率则应当下跌，以使人民币的一揽子盯住汇率保持稳定。考虑到美元/人民币和美元/日元的正面相关性（中国和日本在第三市场的竞争会随着时间而不断加剧），这意味着美元/日元的汇率将下跌。从这点出发，我们认为美元/日元和欧元/美元汇率之间的隐含相关性将很有可能更加趋向负面，特别是在曲线的末端。

　　巴克莱资本有限公司介绍

　　巴克莱资本是巴克莱银行的投资银行业务部分。凭借与众不同的商业模式，巴克莱资本为公司、金融机构、政府和国际组织提供融资和风险管理解决方案。巴克莱资本的母公司巴克莱银行拥有着AA级的信用等级，资产负债表规模高达5,200亿英镑，为其提供了坚强的金融实力支持。巴克莱资本在全球22个国家雇佣了超过7,000名员工，依托其全球网络和分销能力满足客户和投资者的各种不同需求。

　　在2005年1月，巴克莱资本有限公司获得了金融行业两家最负声望杂志的肯定。《国际金融评论》将其评为“年度最佳银行”；《风险》杂志将其评为“年度最佳衍生产品银行”。

　　如欲获得更多关于巴克莱资本有限公司的信息，请访问公司网站：www.barclayscapital.com

(责任编辑：胡立善)