“中国财富论坛2005”于7月29日－7月31日在北京人民大会堂隆重召开。论坛围绕中国当前的宏观经济形势和热点，聚焦城市财富机会、行业财富机会和企业财富机会，打造一个财富分享和财富创造的高层次交流与合作平台。

　　搜狐财经作为协办媒体对本次论坛进行全程直播。下面是中国社会科学院金融研究所所长李扬的精彩演讲：

　　主持人：

　　非常感谢大家参加今天上午的会议，今天上午的讨论是中国财政金融体制走向的问题，这次会议的主题是中国财富论坛，财富的分配、使用等都与财政税收的政策有密切的关系，所以，我们考虑到这样一个讨论，非常荣幸邀请到，我国著名经济学家，也是非常杰出的理论工作者，也是社科院金融研究所的所长李扬教授。

　　主 题：关于发展多层次资本市场问题

　　主讲人：李扬（中国社会科学院金融研究所所长）

　　女士们，先生们，上午好！非常高兴参加这样一个财富的论坛。根据主持人的安排，在这部分讨论一下金融方面走势的问题。我选择这样一个题目“发展多层次资本市场问题”，下一步中国金融改革需要在这方面迈出比较大的步伐。

　　我们现在很多问题，特别是为了促进科技的产业化，需要发展中小企业，中小企业没有融资、增资的渠道，企业就没有竞争力，中国的竞争力就不可能有根本性的提高。这样一个问题在国务院条例里边已经正式地提出了，但是很遗憾地看到，迄今为止，切实的步伐并没有迈开，这个问题还需要讨论。就这样一个题目，我想跟大家分两个层次来谈，第一个层次看一看中国目前的金融体系主要存在什么样的问题？第二个层次，我们发展多层次资本市场问题我们需要做什么样的工作。

　　关于中国金融体系，我们经过二十多年的改革，应当说有非常大的进展。如果我们简单回顾一下，中国的金融体系，包括银行体系，从无到有。但是现在的问题是，目前我们这样一个金融体系，已经不适合中国的进一步发展，因此进一步的改革需求是非常强烈的。

　　为了更好地推动这样一个改革，我们就要首先看一看中国金融体系究竟存在什么样的缺陷？我把它概括为四个缺陷。第一个缺陷是什么呢？银行主导。在中国的金融体系中，银行为主。如果从历史的角度来看，发展以银行为主的间接融资，曾经是我们党，我们政府的目标，九十年代之前关于体制的文件，中国政府报告，甚至党的文件里，都明确有发展以银行间接融资为主的金融体系，那个时候是那样的。那个时候需要通过银行的机制，来把千家万户零星的资金集中起来，办大事，去举办大的投资，那时候需要的。

　　但是上个世纪九十年代以后，随着中国经济体系发生了变化，一个根本性的变化，从卖方市场转向买方市场，中国从九十年代中期之后也开始融入全球经济体系，中国的经济需求开始发生很重要的作用，中国的工业化体系在那个时候已经基本奠定了，需要全面发展，我们发现银行为主的这样一个体系，需要改变。

　　在理论上并不是说银行为主的体系和市场为主的体系谁优谁劣的问题，不存在，正确提出问题应当是，这种体系与当时的经济活动的要求是不是适合的问题，银行为主的状况适合九十年代之前的经济发展的要求，而九十年代中期之后，中国经济体制、经济发展发生很大的变化，以银行为主的金融体系就不适合了，而不能说它不好，而只能说是不适合。这是一张表，这张表很明显地看出，中国是银行为主。当然从这个表上可以反映出这样一个情况，我们可以看得到，这样一种状况在逐渐地改善，我们看贷款占的比重，02年是80.2％，03年78.96％，04年降到78.85％。就此来看两个观察，04年是75％是很高，只有东南亚国家相比。相对比重75点几还不错，第二项是国债，通常考虑金融体系中，国债很重要，应当特殊处理，如果把这部分拿到的话，大家可以很明显地看出，银行配置的比重太高了，应当是九十多了。我们这个表告诉大家一个情况。

　　下面我们看到，银行为主，主要有什么样的问题。第一，期限结构不匹配。金融要把一些资金转化为另外的资金用途，在转化的过程中，有一个匹配的问题。而匹配中最重要的匹配是期限的匹配，在座是创造财富的企业家们，短资金不能用于长用途。如果借款借半年的，就不能做一个两年的投资，如果做两年的投资就必须反复筹资，就有很大的问题，这就所谓期限的匹配问题。小到一个家庭，中到一个企业，大到一个国家的金融体系，必须考虑期限的匹配问题。如果资金都是通过银行的话，期限就不匹配，在中国这张图，在银行的资金来源中，活期存款占的比重。银行整个资金来源中，活期存款的比重是逐步提高的话，表明银行资金来源是逐渐短期化。

　　这个图明白无误告诉大家，这种情况发生了。在1999年之前比较平稳，活期存款占整个存款的比重是比较并问的，大概是在23％左右，从99年之后迅速在提高。到了2004年，接近34％，23％到34％，也就是六年的时间，活期存款的比重提高了十几个百分点，这已经再清楚不过地告诉我们，银行资金来源有了变化。

　　另外一面，银行的资金使用在长期化，同样在01年之前，中长期贷款也是相对比较低的，大概也是在24％左右，但是在01年12月之后突然有了一个上升，01年的时候地方政府换届完成了，于是要大干快上了，要搞投资了，其它地方没有资金来源于是找银行，银行就发放中长期贷款。上升之后一直跳跃性上升之后，一直是在始终上升，04年末上升到40％，23％到40％，接近20个百分点，我们记住，后面来源有一个期限延长，有一个不配备的问题。不配备是金融中最忌讳的事情，做企业都知道，来源短，使用长，会遇到很多的问题。

　　我们从几个角度观察，从微观角度看，首先是这种作配会使得银行资产负债表有很多的风险，潜在的风险有可能变成支付危机。什么意思呢？大量的资金用在长期适用的量上，要提款的时候，使用资金的时候，才发现钱占在那里，拿不到钱，不能够取出钱来，金融机构的世亲，不能够一般说有钱就行，主要就是此时此地有钱，流动的风险并不是说没有钱，而是说资产和负债的配合不能够使得它在要钱的时候能够取出钱。

　　与此相关相对应的就是说，风险的分担机制也不对称。对于银行来说，对它的每一分钱的负债都必须承担无限责任，只要把存款存进来，哪怕银行倒闭了，银行掏不了钱，中央银行会掏钱救你，这是任何社会基本的信誉。但是银行把这个钱吸收来之后，用于贷款，接受贷款的人跟你不一样，他不还你钱，先是国企，现在有一些民营企业也不还钱。这样风险分担就不对称了，一边是非常硬的负债，一边是非常软的几乎无可奈何的资产。

　　刚才从价格上分析了一下，从资产负债表上看，我们和宏观经济运行结合起来看，银行为主也是很不利的，为什么呢？银行的贷款是高度是顺周期的。也就是说，在好的时候，经济状况好的时候，银行拼命放贷款，因为状况好，大家贷款需求不那么迫切，但是它要拼命上门推敲贷款。当企业资金状况不太好的时候，特别需要钱的时候，它就不放给你了。顾红敏说，什么叫银行家？你在要钱的时候不给你钱，在你不要钱的时候，给你送上钱，不止是中国的银行，在别的地方也是一样的。这个状况对宏观经济运行就不好，因为它是顺周期，在好的时候，它放贷款，它拼命放，使景气的热度越来越高，当经济下滑的时候，需要一些平稳措施的时候，它收缩贷款收缩非常厉害，使得经济冷的状况越来越重。中央银行是逆周期，热的时候泼一点凉水，冷的时候加把火，需要做这个事情，银行做的事情是相反的事情。97年到02年通货紧缩，在座都是企业家，现在还记忆犹新，那个时候想要贷款没有贷款，银行不给你，慎贷。03年04年物价上涨，这个时候不要贷款，银行追着给你贷款，中央银行三釉五次说你们不要再贷款，放慢贷款速度不听，因为本身是顺周期，而现在当经济已经开始逐渐趋缓的状况，需要增加贷款的时候，上半年贷款速度是下降的。我想说的就是，不是说怪它，运行机制本身就是这样的，要改变运行机制，而不是说要改变银行。

　　下一个问题就是错配。银行为主就会使得大家的资金没地方使用，特别是像债券市场来配置我们的资源。由于缺少这样一些投资渠道，人民会把自己的资金投放在外币资产上，出现了货币错配，长期发生大规模发生，使得货币政策，也就是使得目前的汇率政策发生了调整，刚刚调过汇率，变机制，汇率水平动了一下，2％，原来持有大量外币资产的银行企业、个人亏损，只要一升值马上亏损，今天银行利润表你看，到时候说汇率调整。本来可以换8.27，现在一个美元是8.11，马上就亏损了，这时候也是以银行为主的一个弊端。

　　第二，直接融资债券市场的不发达。间接融资和直接融资相比，银行为主间接融资比重太大，这是一个问题，现在我们看第二个问题，直接融资很小的一部分中，又是什么问题呢？债券市场不发达。这个表全面总结中国2003到2004年主要的债券存量以及变化。这是债券结构的结构，国债占50％，本来就很小，被国家拿去50％，被政策行进溶拿去28％，企业能用的不多。

　　这张图是中国债券市场发展水平甚至比股票市场发展水平要低，现在股票已经到了大家无言以对的情况，债券市场比它还差，这个图告诉我们这个情况。

　　中国金融体系第三个缺陷就是，债券市场中服务于工商企业和居民的份额很小。整个体系以银行为主，我们看银行之外的直接融资，直接融资债券又不好，我们进一步分，规模不太大的债券中，服务于企业、服务于居民的份额仍然很少。目前列出中国主要债券，国债、政策性金融债是金融机构用的，金融机构次级债是银行用的，普通金融债是证券公司这样金融机构使用的，短期融资券有一部分是企业债券，但是大部分是金融机构债券，中央银行票据是各种各样的中央银行货币市场中进行交易金融机构使用的，企业债券，这是企业用的，我们列出有七种比较重要的债券中，真正完全被企业用的是企业债券，部分被企业是短期融资券，其它占得非常大给金融机构用的，通过债券融资筹集的资金绕来绕去在金融机构，就是不到企业去，发展金融做什么，支持企业发展如果发展市场总是为金融机构来服务，这个也很必要，问题是更重要的事情没有做，中国缺少服务于工商企业、居民和实体经济的债券，公司债在座很多的企业你们需要发债都大部分发不了债，只有少数，还要经国务院批，你们需要。抵押贷款是居民需要的，住房按揭，按揭存在很多的风险，于是用一种债平滑这种风险，中国呼吁了七年，第一张债券还没有推出，我们知道在美国，最大的债就是抵押债。第三个缺少的是市政债，中国大规模的城市化，城市政府在进行基础设施的时候需要筹资，需要有一个手段，是没有的，中国在法律上是禁止市政债的，因此有很多变通性的措施，因此就有金融的混乱问题。所以我们看得很清楚。

　　第四个缺陷就支持中小企业融资机制不发达。第一，股票。大家谈股票谈了好多，还搞了中小企业板，但是企业都知道，与中小企业根本无关，中国的股票市场根本不是中小企业能筹资的地方，中国的中小企业板实际上是主板的翻版。债券。债券本身不可能服务于中小企业的，因为发行债券事实上要求更严格的条件。大家看一张图，这张图是以企业发展的过程为顺序，我们总结一下它在什么时候能够运用什么样的资金，一般的企业没有上市之前是不可能发债券的，它可以私募，发股份或者发行权益性的资金，上市之后才能发债，在中国是倒过来，然后发可转换债，然后还有次级债。所以，正常的市场经济秩序的话，这个情况是和我们目前所展示出给大家看的状况，中国所做的事情是不太一致的，我们进一步落实经济市场体系更为国际规范的话，绝大多数的企业也是被排斥在可发债的范围之外的。第三，银行。很多人觉得我们现在采取很多的措施，希望银行为中小企业融资服务，但是无论是大银行、小银行，无差别有大企业倾向。在资本市场不发达的情况下，企业资金需求只能从银行得到满足，银行从成本和防范风险立场出发，天生倾向于为大企业服务。给首钢一笔贷款，你知道可以为好几千户小企业贷款，从成本上来说。

　　有些人觉得要发展中小金融机构，到现在为止，我们的统计发现，中小金融机构贷款和大企业集中度要比大的金融机构，比如说像工农中建，比大的国有商业银行集中度要高得多。你看中小银行，主要为大型企业服务，中小企业在中国目前的情况下都得不到有效融资支持的。

　　以上就是总结金融体系目前存在的问题，事实上我们说，这样一些问题，也就是说下一步要改的方向也就是集中在这四个方向。

　　第一，大力增加间接融资和直接融资，第二我们在整个的资本市场中大力发展债券市场。第三，在所有的证券市场中，大力发展直接为企业、为居民、为实体经济服务的政权市场，不要老是为金融机构服务。第四，建立为中小阶级提供有效的融资机制这样的问题，现在比以往任何时候都更为突出，需要在金融创新上面要有一些新的想法。

　　为什么发展多层次资本市场的？国九条已经说得很全面了，有些问题提出来再阐述一下。第一，多层次，因为经济多层次。大家知道，金融是服务于经济的，经济是什么样的？金融就应当是什么样子的，一定有一个谁跟着谁走的问题，金融跟着经济走的问题，只有金融有问题，绝不会说经济有问题。中国经济是多层次的、是区域化的，因此中国的金融体系也应当多层次、也应当有区域化的安排。中国经济为什么多层次呢？发展水平不同。中国转一圈，有些地方已经到发达国家的水平，有些地方还在非常非常落后的状态下。两个地方的金融服务是不可能一样的。法制环境也不太一样，虽然都在一个法律体系下，但是执行官员是不是更廉洁一些，廉洁程度不同，会使各地的环境不一样，诚信的基础不一样，政府发挥的作用也不相同，甚至使社会习俗使区域化非常明显，因此必须有不同层次、不同区域的金融体系。

　　第二，从企业来说，我们反复强调的就是金融是为企业服务的，企业本身有这么多年的结构的差别，金融业必须有这种结构差别来满足它。我们说，从纵向来看，一个企业从生到成长到发展壮大，从国内走到国外，不同规模，不同阶段，需要不同的融资方式，因此你要多层次，要满足于初创企业，满足发展壮大企业的，有满足开始收购兼并的企业的，有满足走向世界的，这都不相同的。

　　第二，有不同的规模，横向来看，一刀切下来，规模大得不得了，进入500强，有的三五个人，不能因为夫妻老婆店，只要企业就要融资，只要提出金融机构就满足它，不满足它金融体系就有问题，没有任何可以争论的问题，按不同规模需要不同的融资方式。 三，产权制度差异，有国有的有非国有，股份、个体的等等，他们对资金的需求也是不相同的。资本市场机

　　第三，信息多层次，金融业是一个信息的行业，信息的不同，使得金融业有差别。

　　最后是监管的需要。中国从中央到地方，一层一层，金融业是需要监管的，与多层次监管相对应要建立多层次市场。

　　要点，是不是可以列出这样六条，第一，我们讲金融机构发展，我们讲多层次资本市场，我们首先强调的是企业产权制度企业决定金融最基本的立场，发展资本市场，资本市场要交易，就必须在市场上创造大量可以进行交易的企业，要办公司，要让他创业，让他能够自由地创业，但是我们看到，中国由于一系列的保护私人投资者和保护私人投资的制度不健全，只在中国创业实际上是一个比较困难的事情。如果没有创业的热潮，没有广大的企业居民没有创造企业的热忱，中国经济不可能发展。大家到温州去，到处都有小老板，那个地方有创业的热潮。加上那个地方支持创业的环境是很好的，在别的地方根本不是这样。这需要全国的层次上有这样一个制度安排。

　　第二有利于企业创业的法律环境，而且鼓励设立股份公司。特别是对我们发展多层次资本市场尤其重要，我们这里列了一个数据，台湾地区设立股份公司除极少数类似汽车制造这种资本密集型行业外，最低注册资本只需要300万新台币，75万元人民币左右，这样027月底，那里股份公司数量达15.9万家，在大陆在公司法将设立股份公司最低标准定为一千万元人民币，到03年底，我国工业领域股份公司数量仅有0.57万家。数字最说明问题，太严了，就是让全民办，倒闭，他自己承担责任就完了，你管那么多干什么呢？

　　第三，大力发展服务于中小型企业，特别是草根企业的权益市场，主板也罢，中小企业板也罢，与绝大多数企业是无关的，一定要让这些企业找到与它有关的市场，一定要创造这样的市场，我们现在没有这样的市场。交易，它创造一个企业，我把股份卖了，这就是一种交易，就是一笔权益交易，你应当允许它交易，但是在中国就不行，可能动不动就违法，就乱办金融。

　　第四，容忍各种非正规权益市场的存在和发展，这是和第三条相对应的。因为对于越低层次的企业，它的权益交易越不规范，而越重要。所以，这个时候有一个监管当局的态度问题，我们很高兴看到现在监管当局的态度转变了。最早大家想一想中国人民银行，大家回忆一下十几年前，凡是人民银行没有批的都是非法经营，都属于打击之列。在九十年代中期以后，在金融之前加了一个非法，打击非法经营，已经开始有一点宽容。在最近有两件事情，一是中国人民银行副行长有一个公开讲话，他承认大量在银行体系、在正规的资本市场体系大量民间的交易，他们的存在表明金融体系不健全，应当对它给予宽容。另外，今年第一季度有第一次对非正规金融有一个估计，第一次官方给民间宽容的态度，这个东西也是服务于广大的中小企业的。

　　第五，发展各种形式的做市商制度，这样的交易常常不能在一个场所，有人在中间拉线，这就是最简单的做市商，要允许这样子的制度存在，甚至鼓励他们发展，他们有效沟通资金的需求和资金的供应。大企业每天报它的价，需求是多少，很清楚，不需要做市商，但是对大量中小企业来说需要有中介机构做沟通工作。

　　最后要建立适当的监管框架。任何的金融活动都是不能够无政府的，都必须要监管的，但是要适当的监管。

　　由于时间关系，我就简单列了一下这样的要点，我想通过我今天上午时间很短的演讲，给大家提供这样一个印象，中国本身的金融体系，随着中国社会主义市场经济的发展，随着中国逐步融入全球金融体系，已经越来越不适应。第二，给大家总结出，这种不适应表现在哪里，同时指出今后要改革的方向在哪里，如果能达到这样一个目的的话，今天的演讲 就做出了一些微薄的贡献。

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(责任编辑：吴飞)