一、历史性的发展机遇

    股市的发展必须以经济为依托,国际经验告诉我们,任何股市的高速发展阶段也是经济的腾飞阶段。当前,持续了20年的中国经济的高速增长与1960年的日本、1984年的韩国经济起飞前的状态非常相似。如果能够在2008年之前妥善解决目前存在的一些问题,中国将迎来下一个高速增长的黄金时期。

    奥运会的举办可以作为中日韩三国经济发展水平的一个合理的比较基准。举办奥运会是一个巨大的工程,需要强大的国力作为后盾；三国政府都选择用奥运会来向世界展示各自国家社会和经济的发展；三个国家在举办奥运会前都处于相对可比的经济发展阶段,并采用类似的经济发展模式。

    对应日韩两国奥运会后经济快速增长的,是资本市场上对股东的慷慨回报。1970-1985年间,MSCI Japan指数从98点上涨至599点,年回报率12%；韩国MSCI Korea指数自1987年设立以来,从100点上升到目前的258点,年收益率也达到5.4%。因此,如果以上中国市场相当于1960年的日本和1984年的韩国的假设成立的话,我们有理由期望,未来20年中国股票市场至少能够给投资者持久的正回报。

    不过,中国的腾飞必须伴随着增长模式的转变。中国至今为止的高速经济增长主要受投资驱动,但我国要素市场不存在完全市场化的价格体系,最终造成上下游产业的二元结构特征和不可持续的盈利增长模式。2003年和2004年,我国的固定资产投资分别增长28.4％和27.6％,分别为GDP增长率的3倍和2.9倍。这种经济增长模式事实上是财富从下游行业向上游行业的转移。由于政策性制约和投资规模门槛的限制,上游行业公司数量较少,于是造成了国内股市目前不健康的"二八现象"、"一九现象"。这种类似于传销的金字塔型增长模式无法创造价值,更无法维持经济的持久发展。

    在未来几年内,中国的经济拉动因素将逐步向消费转移,由于居民收入的增长、人口老龄化和各个行业的市场开放程度加大,消费增长将会逐步升级,上游垄断利润会逐步摊薄,下游的利润将会得到合理体现。这将进一步改善和扩展改善中国股市的盈利基础。

    二、潮起潮落价值显现

    自2000年以来,经过4年股市下跌和上市公司盈利的增长,A股市盈率从高峰时的60倍下降到目前的16倍,市盈率已经抵达A股历史上的最低水平。代表了两市蓝筹群体的沪深300指数更能体现出投资价值,其加权平均市盈率为15倍,与我国台湾股市水平相当,低于同期S&P500的20倍、道琼斯欧洲指数的20倍和日经指数的40倍。

    高分红收益率也凸现出A股的投资价值。在剔除亏损和市盈率超过100的微利上市公司后,A股市场的加权平均收益率为2.23%,而美国S&P500的年均分红收益率为1.7%左右,日本股市年均分红收益率只有0.8-1％。从市净率来看,整个A股市场的加权市净率为1.84,我国台湾股市的平均市净率为1.68,日本股市的平均市净率为1.4。而且A股市场已经有145只个股的市净率已经小于1。

    从个股估值情况来看,虽然有相当部分的个股估值仍然不甚合理并有进一步下调的需要,但是许多蓝筹大盘股的价格比起海外的同业来已经是相当的有吸引力。和 H股比较,A股对H股的平均溢价已经从高峰值的350％下降到目前的30%左右,许多上市公司的溢价已经非常接近,海螺水泥(行情,论坛)和青岛啤酒(行情,论坛)等个别公司甚至出现了倒挂现象。这充分说明,A股市场很多股票的估值已经和国际成熟市场挂钩,早期由于投机气氛过浓和政策性原因造成的溢价风险得到了充分的释放。

    此外,股权分置改革有助于完善我国上市公司的治理结构,其最终结果将是我国股权风险溢价和折扣率的逐年降低。而股权分置改革过程中支付给流通股东的对价将使A股定价更有吸引力。从目前试点公司给出的方案来看,非流通股东为取得流通权而向流通股东支付的对价还是比较可观的。这一次股权分置改革不同于以往,是体制性的根本改革,我们相信管理层会坚定不移的执行下去。随着越来越多的方案推出以及伴随着不确定性的减小,市场对个别试点公司的积极响应会扩散到整个大盘。

    三、中信证券(行情,论坛)应时而出

    市场的预期必然体现在企业的发展上,中信证券(行情,论坛)目前处于业内前列,未来发展不可估量。当前,中信证券(行情,论坛)已经具备行业龙头地位。股东实力雄厚、管理规范、资产质量高、金融创新能力强,净资产、净资本、利润额等指标上一直居前三位,且是分类监管的直接收益者。传统业务一直保持上升地位,公司已确立在大型IPO中的竞争地位,随着新股询价制度推出,在承销业务领域内的优势将进一步加强；经纪业务加强了资源整合,收购万通证券、华夏证券后,公司在经济发达地区的营业网点大大增加,市场份额逐步提升。

    此外,各类政策利好促动公司进一步的发展。公司创新能力强,首批获得创新试点资格。在政策支持下,公司在组织、业务和经营模式等方面的创新将陆续展开。创新将直接提升相关业务的经营业绩、逐步改善公司的业务结构,逐步确立公司在业内的竞争优势。长期来看,随着分类监管体系的建立,公司的发展将面临更为宽松的外部环境,在行业中的地位不断上升。公司具有混业经营优势,在证券业规模化、混业化和差异化发展的今天,公司将获得更为广阔的发展空间。

(责任编辑：吴飞)