目前国债和金融债的息差逐渐减小,先前国债和金融债息差倒挂的情况得到改善。但这一变化是否表明两者收益率差异已处于合理状态了呢?如果考虑到税收因素,事实上目前的国债和金融债收益率仍存在倒挂的情况。

    收益率差异是否处于合理状态

    从收益率的变化情况来看,今年以来市场收益率曲线整体向下平移。由于市场的日益成熟和机构投资者越来越多地参与到这个市场,投资者日趋理性,市场效率大大提高。市场收益率曲线长端与短端的利差逐渐加大,国债收益率和金融债收益率部分品种由先前收益率倒挂逐渐走向理性回归,两者息差变化也逐渐减小。

    由相关图形可以看出,在2004年12月--2005年3月期间,剩余期限在4--21年间的金融债收益率曲线整体在国债收益率曲线下方,出现了同期限品种国债收益率高于金融债的情况,收益率曲线扭曲非常严重。

    从今年年初国债和金融债的收益率曲线看,2年期国债和金融债息差由2004年年底的32个基点降到2005年中的21个基点；3年期国债和金融债息差由2004年年底的19个基点降到2005年中的18个基点；5年期品种由--21个基点到＋20个基点。

    但这一变化是否表明两者收益率差异已处于合理状态了呢?如果考虑到税收因素,则目前的国债和金融债收益率仍存在倒挂的情况,我们将以3--5年期限品种为主要对象进行分析。

    税收因素使国债投资优势明显

    1、目前同期限国债和金融债的收益率分析。我们对市场中剩余期限在3--5年期间的国债和金融债收益率进行了比较,可以看出,金融债收益率普遍高于同期限国债的收益率,但息差却较小。虽然由于我国债券市场还处于发展初期,目前市场对金融债的市场评级等同于国债,部分机构投资者享有零税收优惠政策,以至于同期限金融债与国债的收益率非常接近,那么国债和金融债的市场收益率究竟相差多大才是合理的呢?由于边际税率的不同,投资者最终所得的实际收益率也大不一样。目前大多数金融机构投资金融债要交纳5％的营业税,所得税也因地区不同享有15％和33％的税收政策。根据利息课税定价理论,我们可以计算出不同期限金融债的市场合理收益率。

    2、不同税收政策下的国债和金融债收益率情况分析。在征收5%的营业税情况下,比较金融债收益率与国债课税等值收益率可以看出,同期限的金融债收益率与国债课税等值收益率相比都为负数,即考虑到5％的营业税因素后,目前市场上的金融债的收益率已低于其合理的收益率。以剩余期为3年的金融债为例:在考虑征收5％营业税后,持有的品种收益率在2.7%以上才是合理的,而目前市场上该期限品种的收益率为2.63%。

    同理,我们可以发现在征收15％和33％所得税情况下,金融债收益率与国债等值收益率的差异更大。(目前我国对不同地区的企业实行征收15％和33％的所得税)。考虑到所得税因素后,3--5年期金融债和同期限国债实际差异在45--142BP之间,远远大于目前的市场3.5--13.5BP的水平。5年期以上同期限国债和金融债的收益率的真实差异与3--5年期品种也存在类似的情形,且随期限的增加,差异值更大。

    3、 国债避税功能对收益率的影响。市场上有一些国债,主要指净价在面值以上的国债品种,可以成为投资者避税的有利工具。如国债010407,目前的交易净价为110元,应计利息为4.28元,实际购买的价格为114.28元。该国债将于2010年8月25日到期,到期后将会偿还投资者的本金100元以及利息4.71元。其中利息部分将直接计入税后利润。而净价之间的差额将成为企业的资本利得收入,计入投资收益中。我们可以很容易看出,买卖国债的资本利得为-10元,这部分将形成账面上的亏损。如果企业有赢利,将可以冲减企业的赢利,形成避税的效果。假设企业的所得税率为33%,将实际为企业减免3.3元的所得税。3.3/6=0.55元,平摊到每年相当于提高了55个BP的收益率。如果适用税率为15%,将实际为企业减免1.5元的所得税,平摊到每年相当于提高了55个BP的收益率。

    考虑到避税因素后,不同品种的金融债和同期限国债的实际差异45--142BP之上还有更进一步的空间,考虑到所得税因素后,远远大于目前的市场收益率差异水平。

    投资建议

    今年以来债券经历了大幅上涨的牛市行情,交易所国债指数已经上涨了12％以上,10～20年期的长期债券涨幅最大为18％,5年期债券收益率下降幅度最大,收益率曲线在3--5年之间的凸度减小。我们认为,虽然基本面对债市牛市行情仍有支撑,但债券市场的累计涨幅已经过大,对比历史收益率走势,目前部分债券价值存在高估,不同品种之间的息差出现背离,内在调整的压力逐渐加大。随着物价指数等数据对债市的利好作用的减弱,在人民币汇率调整的背景下,市场预期分歧较大,投资者应防止收益率波动中蕴含的风险。

    由于国债的避税功能,即无论是企业还是个人投资国债的收益可以不需要交纳所得税,同时,金融债与国债不同,它是有风险的,因此金融债的收益率水平应高于国债,以弥补相应的风险。但目前金融债的实际收益率已低于同期限的国债的收益率,若考虑税收因素则其收益率大大低于同期限的国债品种,相对于投资同期限的国债投资品种而言已不具备投资价值。基于不同投资者的具体情况,建议投资者基于投资收益尤其是各自税收上的考虑,在目前市场因汇率变化而发生波动时,及时调整投资仓位,近期可考虑选择国债进行债券换仓,换出金融债,换入银行间市场和交易所同期限的国债。