□本报记者黄格斯

　　在当今的中国证券市场上，外资一直扮演着一个特殊的角色，特别是以QFII身份出现在A股市场上的外资，其一言一行总是备受关注，他们对中国经济和股市发表的各种言论对市场往往产生很大的影响。对正在经历转轨之痛的中国股市，对处在历史低位的股指，对正在进行的股权分置改革，外资又是如何评估的呢？在与境外机构投资者的广泛接触中，外资对中国股市正在发生着的深刻变化的积极评价，他们对股市风险和机会的清醒认识以及急于扩大A股投资的心情，给我们以不少有益的启迪。

　　QFII加速进入A股市场

　　自2003年5月，瑞士银行首批获得QFII资格，外资进入中国股市的步伐就一直没有停止过。今年上半年，尽管A股整体走势疲弱，国内部分投资者的信心一度产生过动摇，但以QFII为代表的外资却表现得出奇的冷静，依然不改对A股市场的看好。第二季度，就有德意志银行、摩根斯坦利国际、高盛公司、荷兰商业银行等QFII获得新增投资额度6.5亿美元。

　　这还只是正式获批的额度，希望进入A股市场的外资远远高于这一数额。在7月份有关部门宣布增加60亿美元额度的消息公布后，几乎所有的QFII都表示希望获得更多的份额。瑞银、花旗、高盛、恒生、美林、里昂———不论是进入国内较早已获较大额度的老牌QFI－I，还是去年底才获批资格的新来者，几乎都在积极申请，以便能更好地抓住A股市场的投资机会。

　　一家拥有2亿美元额度的机构代表在接受采访时就呼吁给QFII增加投资额度。他说，获批的额度已经用完，迫切希望增加额度。他同时表示，中国政府担心外资机构利用QFII炒人民币升值的心情可以理解，但绝大多数机构是在进行真正投资。因此，他建议中国政府大幅提高QFII的投资额度，但在其投资之前不能兑换成人民币，这样既可以防止利用QFII机制炒作人民币升值，又可大幅增加QFII投资中国股市的资金量和灵活度。

　　正如这位代表所言，QFII并没有将获批增加的额度用来炒人民币升值，而是将真金白银投向了市场。统计显示，今年一季度QFII一共124次进入A股的十大流通股股东之列，仅这些投资额就达到50亿元人民币。从已经披露的300多家半年报资料显示，QFII在A股行情最疲弱的第二季度，仍然活跃在A股市场，共有43次进入能源、钢铁、通讯等行业上市公司的十大流通股股东之列。 而申能股份等5家正在进行股权分置改革试点的个股中甚至出现了QFII机构扎堆的现象。

　　春江水暖鸭先知。对成熟资本市场游戏规则了然于胸的外资之所以会在A股市场最困难时期“逆风飞扬”，是以领先的理念和对新兴市场的独特认识及成功投资经验作支撑的。

　　韩国、台湾地区、泰国等新兴市场地区都曾实施过QFII制度，而外资机构在这些市场上也多次以成熟的理念和独特的眼光在低位大笔投资，获得了丰厚收益。韩国市场从1994年11月进入持续4年的调整，直到1998年中期，股指最大跌幅达到60%，不少投资者对股市完全失去了信心，但外资却在低位大举入市，随着现代、大宇、汉城证券公司这类股票的暴涨，外资也获得了惊人的收益。

　　外资机构在台湾地区的表现更值得我们深思。1990年，台湾地区股市泡沫破灭，指数从12000点一路下跌到4000多点，到1995年再度非理性暴跌，舆论一片悲观，纷纷预测股指会跌破3000点，但就是在这样一种市场气氛下，QFII资金积极入市，随后股市在电子行业高度景气的带动下一路上涨，坚持价值投资、看准了大势的外资机构又一次获得了巨额利润。

　　由此不难看出，一向奉理性投资为圭臬的外资机构，敢于在悲观气氛笼罩的时候积极介入A股，绝非为了标新立异。大量的事实证明，外资对中国股市积极变化的深刻认同以及对目前价位投资价值的认可才是他们敢于“抄底”的真正原因。

　　外资认可A股投资价值

　　在与QFII机构的接触中，感受最深的就是外资机构对中国股市近年来积极变化的高度认同。瑞士信贷第一波士顿亚太区首席经济学家陶冬说，中国资本市场用15年的时间走过了发达国家资本市场几十年的路程，在这个过程中，中国资本市场从无到有，从小到大，各个方面都发生了很大的变化：监管从十分缺乏到逐步健全；公司治理从一点概念都没有到逐步受到重视；中小股东对上市公司的监督也与15年前不可同日而语。

　　另一家大型外资机构的董事总经理表示，中国资本市场成立伊始，主要是为国企脱困服务的，但今天它已经具有有效的资源配置功能，一方面它为储蓄资金提供了投资机会，另一方面也让有潜力的企业得到发展机会。

　　诚然，从横向比较看，中国股市还存在这样或那样的缺陷，但进步也是实实在在，十分明显的。第一家QFII机构瑞士银行中国部主管袁淑琴说：经历酸甜苦辣后，国内市场的参与各方都积累了充分的经验，指数水平也从高位回落，A股市场现在已经处于发展的最佳时机。

　　从这些客观中肯的评价中不难发现，中国股市近几年来的制度性建设已得到了外资机构的认可，而正在进行的股权分置改革则更赢得了普遍的赞许。在外资机构看来，改革不仅有利于改善公司治理，而且会直接提高流通股的内在价值。事实上，QFII自进入A股之初就已经考虑到国内股市股权分置的特殊情况，因此在判断公司投资价值时都没有考虑到对价因素，因此，改革过程中向流通股股东支付的对价对QFII们来说是一个“意外的惊喜”。

　　A股到底有没有价值？对投资者分歧较大的这一问题，外资是如何看待的呢？一位外资机构研究主管表示，尽管A股公司良莠不齐，但树大有枯枝，存在质量很差的公司完全是正常的现象。事实上，目前A股与H股的价格已经非常接近，特别是好公司，基本没什么差别。而针对一些人对A股市场上绩差公司较多的担忧，一家外资机构表示，投资不是看可以投资的公司数目，而是看可投资的权重，目前25%的优质公司占到了市场75%的权重，这表明市场已经有能力区分公司优劣。在他们眼中，好的选择机制远比公司数量更重要。

　　瑞士信贷第一波士顿最近一期的研究报告题目就是《A股成为焦点》，该报告列举了看好A股的四大理由：一是与国际市场估值差别日益缩小；二是支付对价降低了投资者持股成本；三是流动性大幅提高，目前银行存款对流通股市值的比率已由2001年中期的7倍上升到26倍，一旦投资气氛好转，资金供应环境十分理想；四是相信出台支持股权分置改革的一系列政策终将发挥效应。而这家机构不久前已在给客户推荐的投资组合中将中国A股和B股的比重由原先的4%调高到了15%。

　　其实，在不少机构眼中，投资A股市场已到了要抓紧机会的时候。正如中金公司的首席经济学家哈继铭所说的，一旦股权分置改革完成并迈向全流通时代，中国股市将会迎来全面上涨的局面，海外投资者进来得越早，时机就会把握得越好。

　　积极抓住人民币升值的巨大机会

　　7月21日，就在中国宣布实行汇率机制改革并将人民币对美元升值2%的当晚，全球顶尖的金融机构连夜召开了电话会议商议对策。“中国为自己和全世界带来了一份非凡的意外礼物”———类似雷曼兄弟公司这样激情难抑的文字的报告不胜枚举。一位参加会议的人士表示，“外资对人民币资产投资表现出了浓厚的兴趣。”

　　外资的兴奋不难理解，对在全球范围内配置资产的国际资本而言，加大在货币升值国家或地区的投资权重能直接改善整体回报率。历史上，日元和台币的升值都对外资产生了巨大的吸引力，其本币升值过程也同时伴随着证券市场估值水平的提高，投资这些市场的外资也获得了十分可观的收益。

　　对外资而言，升值除了带来直接的汇兑收益外，还有助于增强中国经济的弹性，降低了加息的必要性，刺激消费，这些都降低了外资在中国投资的风险。风险低了，中国资产的权重自然被调高。

　　耐人寻味的是，与人民币升值同时发生的是A股创下低位和全球大部分市场的泡沫，这三件事同时出现虽然是一种偶然，但其可能造成的影响值得我们关注。

　　一家外资大行最近在报告中指出，全球部分投资品目前已积聚了相当程度的泡沫，受油价、企业盈利、利率和通胀等因素影响，明年全球股市步入熊市的可能性很大，同时，全球房地产市场泡沫也处在崩溃的边缘，美国房价大约被高估了15%。

　　而反观A股市场，自2001年以来一直在挤泡沫，去年沪市A股表现仅胜于委内瑞拉市场，位于全球倒数第二。一边是国际市场高涨之后的风险，一边则是与经济形势背离不断下跌的A股市场，放在全球市场的背景下来考察，A股确实是处在“洼地”之中。

　　中国正吸引着世界越来越多的目光，国际投资者从未像现在这么关注中国资本市场的发展和机会。人们有理由相信，随着中国股市结构性变革的逐步深入，这个市场的所有投资者都面临着一个难得的机遇，中国证券市场也会在不远的将来成为国际投资者一个资产配置的重要市场。

(责任编辑：吴飞)