今年7月，由中国证券登记结算公司主办的证券登记结算重大法律课题研究成果评审会暨证券结算法律问题研讨会在北京举行。与会的立法部门和证券监管部门的领导、证券界和法律界的专家们普遍认为，我国证券登记结算机构在证券市场中承担着共同对手方(Central Counter Party)的重要角色，其法律地位不同于一般的民事主体，纷纷建议应当建立健全相关的法律制度，保证结算机构正常发挥共同对手方作用，从而真正保护投资者的利益，保障证券市场安全高效运行。

    笔者认为，一个设计良好、具有完备的法律制度保障和风险管理安排的共同对手方能够有效地减少结算风险，提高结算的效率，改善市场的流动性，发挥稳定金融的作用。如果法律框架不完善、不清晰或者不一致，共同对手方不仅无法发挥其应有的作用，还有可能成为系统风险的潜在诱因。

    目前正值我国公司法、证券法和破产法等重要法律修订和制定之际，结合中国结算重大法律课题研究的成果，笔者对证券结算共同对手方的法律制度环境进行了研究，在分析我国实行共同对手方制度存在问题的基础上，对完善我国相关的法律制度提出了建议。

    一、共同对手方及其在证券市场中的重要作用

    共同对手方（Central Counter Party，CCP，也称中央对手方或共同交收对手方）是证券和金融产品结算业务中的一个重要概念。一般地，共同对手方是指这样一种主体，它在一个或多个金融市场中，介入合同对手方之间，成为“买方的卖方”和“卖方的买方”。共同对手方最初是在金融衍生产品交易市场出现并开始使用的,近年来越来越多地应用在股票、债券等证券交易市场。目前，包括欧洲、美洲和亚太地区等全球主要的证券市场都设有共同对手方。

    责任更替（Novation）和保证交收是共同对手方制度的核心内容。责任更替是指结算机构一旦介入参与人买卖双方的合同，原来买卖双方达成的合同就被双方分别以共同对手方为对手的两个新合同所取代，买卖双方对于对方的权利和义务均由共同对手方承接。保证交收是指共同对手方承担的履约义务并不以任何一个对手方正常履约为前提。共同对手方实际上对买卖双方提供了一种保证：如果买卖中的一方不能正常向共同对手方履约，共同对手方也应当先对守约一方履约，然后再通过处置违约一方的对价物和担保物、向违约方追索等方法，弥补违约造成的损失。

    共同对手方在现代证券市场中具有重要的作用和意义：

    一是重新分配对手方信用风险，解决多边净额交收失败的问题。在投资者众多的现代证券交易的条件下，市场参与者自行控制对手方风险的困难是极大的，成本也很高。共同对手方承担了交易双方的对手方风险，然后又通过完善、透明的规则，有效地防范和控制参与人的信用风险，使损失最小化。

    二是减少结算风险，提高结算效率。许多共同对手方结算机构采用多边净额交收的结算模式，可显著减少每个参与人及整个市场的风险头寸，简化参与人交收过程，大大提高结算效率。

    三是改善市场的流动性。共同对手方提供保证交收和实施严格的风险管理制度，使市场参与者无需顾虑对手方的信用风险，有助于提高投资信心，活跃市场交易。多边净额结算可以减少结算参与人在结算系统内占用的资金量，提高资金使用效率，增加市场流动性。

    二、实施共同对手方制度必须具备的法律制度环境

    任何事物都有其正反的两面，实施共同对手方制度的代价是将交易对手方的信用风险集中到承担共同对手方责任的结算机构身上。这就要求有一系列完备的法律制度作为共同对手方制度的基础。如果法律制度不完善，风险管理不到位， 就可能形成结算体系的重大风险隐患，甚至影响整个证券市场的安全运行。境外一些市场在相关法律和制度建设方面较为成熟，值得我们借鉴。

    （一）相关国际组织对共同对手方法律风险的建议

    国际清算银行和证监会国际组织2004年年底发布了一份名为“共同对手方建议”的报告 ，总结和提炼了众多实施共同对手方的证券市场的经验，提出了证券市场共同对手方风险管理的十五条建议。报告指出，共同对手方应当具备一个依据充分、透明和可执行的、能够全面支持其在各个市场各种业务活动和风险管理的法律框架。报告还提出了共同对手方法律制度框架应当具备的基本内容，指出法律体系，包括破产法体系，应能够明确地支持责任更替、净额轧差、参与人违约处置程序、担保物和清算风险基金等安排，明确共同对手方业务规则对结算参与人的强制性。

    （二）境外主要市场共同对手方的法律制度基础

    香港法律和结算规则明确了共同对手方的法律定位，维护了共同对手方应有的权利。一是结算业务规则明确了责任更替（香港的用词为“责务变更”）的概念和法律后果。二是证券期货条例较好地保护了结算规则和违约处置程序的权威性，规定了“认可结算所的处事程序凌驾破产清盘法”，保证了共同对手方可依照结算规则处置交收违约和结算参与人破产清算的风险。三是对结算系统中的担保物予以有力的法律保护，规定进入结算系统的担保物不能被强制执行。

    美国破产法规定，证券交易合约的一方金融机构破产时，证券合约的执行和证券净额结算不受“自动中止 ”条款的限制。美国破产法362-b-6款规定了自动中止条款的例外范围，这个例外范围包括证券、商品期货合约、互换合同以及回购在内的金融合约，以及结算支付的债务冲抵的执行。其中，证券合约的定义就包括了对清算机构的支付责任。该条款意味着结算参与人不能因破产清算而终止对共同对手方的支付义务,也保护了共同对手方净额结算的做法。

    欧洲相关法律对证券结算系统结算最终性的规定，也体现了对共同对手方净额结算的保护。欧盟1998年通过了“支付和证券结算系统结算最终性法（98/26/CE）”。该法三个主要精神都与共同对手方提供净额结算的法律基础有关。一是规定了过户指令和净额轧差具有法律强制性，在过户指令已经进入系统后，即使一个参与者进入破产清算程序，过户和净额清算都必须执行，不可取消。二是规定了参与者进入破产程序的时点以相关行政机关的宣布为准，并规定该宣布必须立即通告欧盟各成员国。破产程序不应追溯以往的交易，否定和废除了所谓“零点规则 ”。三是规定交收担保物应排除在破产清算程序之外。

    从国际组织建议和成熟市场的经验来看，共同对手方的法律制度基础至少应当包括以下这些要素。一是共同对手方通过责任更替的方式介入交易和以净额方式进行结算应当得到法律支持。二是共同对手方在参与人违约或进入破产清算程序时处置结算参与人风险头寸的程序应当得到法律支持和保护。三是共同对手方对参与者提交的包括保证金在内的交收担保物享有的权利应有法律的保护。四是共同对手方结算机构结算业务的最终性应当有法律的保护。五是共同对手方业务规则对结算参与者的法律强制性应当得到法律的支持。

    三、我国共同对手方制度的现状及存在问题

    与美国、欧洲、香港等成熟市场相比，我国共同对手方制度的出现，更多出于对交易结算效率提高的考虑，相对忽视了市场基础法律环境及内部风险管理制度的建设。主要表现是：

    （一）共同对手方制度缺少法律支持

    一是尚无共同对手方相关的法律概念，结算机构的共同对手方地位缺乏法律依据。二是结算机构的业务规则，尤其是风险处置制度与程序的法律效力不足，结算机构往往只能作为违约参与人的一般债权人参与清偿。三是对违约参与人客户资产的处置与赔偿的相关规定不完善，结算机构无权处置违约参与人的客户资产。四是各类结算资产缺乏足够的法律保护，结算机构对结算资产的权利不足以对抗第三人，结算资产随时可能受到司法冻结或扣划。

    （二）托管结算基本业务关系不明确

    由于我国证券法等相关法律法规缺乏相关规定，投资者的证券托管人是证券公司还是结算机构、结算机构的对手方是证券公司还是普通投资者等基本业务关系问题一直存在争议，结算机构难免陷入证券公司与投资者的纠纷中。

    （三）结算机构风险管理制度与业务规则有待完善

    一是未全面建立货银对付交收制度，难以控制本金风险。二是结算参与人管理制度尚待建立，结算机构与其参与人的业务关系未能确立，控制流动性风险的各项措施难以实施，如结算互保基金制度、交收担保品制度等。

    四、完善我国共同对手方法律制度环境的几点建议

    （一）坚持共同对手方制度的主导地位

    从我国证券市场的特点看，一是交易所市场是证券市场的主体，采取的主要是集合撮合竞价交易机制；二是交易所市场会员众多，会员情况变更较为频繁，相互间缺乏足够了解；三是交易所市场散户众多，交易合同相对数量较多而金额不大。上述特点决定共同对手方制度是最适宜的结算制度安排。因此，笔者认为，应当在坚持共同对手方制度主导地位的基础上，完善相关法律制度环境，充分发挥共同对手方的积极作用。

    （二）完善法律制度环境

    公司法、证券法、破产法、担保法等相关法律应增加以下内容：

    一是明确结算机构作为共同对手方的法律地位，共同对手方与其参与人之间的证券交易合同关系及其证券资金交收责任，规定责任更替、净额结算、最终交收等法律概念。

    二是明确两段式托管结算业务关系。监管部门可依法建立托管资格审批制度，由合资格的证券公司、银行等托管人负责托管投资者的证券资产（包括证券与资金），并代投资者与结算参与人完成结算；结算机构仅与其结算参与人存在托管、结算业务关系。

    三是明确支持结算机构的业务规则与风险管理制度，特别是违约交收处理程序。即便参与人发生司法纠纷乃至破产等问题，其提交给结算机构的结算资产（包括最低备付金、交收担保品、已进入结算过程的资产等，下同）依法受到保护，不能作为诉讼标的资产或破产清算资产，结算机构有权按其业务规则进行风险处置。

    四是明确结算机构有权按其风险管理制度对违约或破产参与人的全部结算资产进行处置，由此给客户造成的损失，应由该参与人承担；如该参与人破产清算、无力补偿客户损失，应由投资者保护基金予以偿还或按照《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》处理。

    （三）完善结算风险管理制度体系

    在结算机构风险管理方面，应当建立健全预防、控制、处置等层次分明、完善的风险管理制度体系和处理程序。

    为了保证证券结算系统的安全运行和证券市场的规范、稳定发展，我们强烈呼吁立法部门在公司法、证券法等相关法律修订和破产法的制定过程中，对共同对手方制度实施的法律基础等问题给予足够重视，从法律上作出充分保护共同对手方结算机构的规定。同时，证券监管部门、登记结算机构和交易所应当积极完善结算风险管理制度体系，提高结算体系抗风险的能力。这两个方面的工作，法律基础问题又是根本之根本，是有关各方应当关注和解决的首要问题。