在经过广泛征求意见之后，《上市公司股权分置改革管理办法》（下称《股改管理办法》）终于和市场见面了，而随着沪深交易所和中国证券登记结算有限责任公司联合发布《上市公司股权分置改革业务操作指引》和《上市公司股权分置改革说明书格式指引》，标志着进行全面股改的大旗已经拉开。

　　与此前的两个试点通知相比，《股改管理办法》在改革动议、合议制度、非流通股股东和流通股股东的协商时间安排、改革方案修改和停牌安排等主要方面做了适当的调整、充实，应该说，其更全面、更完善，也更具操作性，当然也更有利于股改工作的全面进行。尽管如此，但通过对《股改管理办法》仔细分析，我们仍然发现其本身还存在缺陷，笔者以为，主要表现在以下两个方面：

　　其一，《股改管理办法》采取的是分段两次停牌制度，而非市场所希望的在股改期间的全封闭式的停牌。根据规定，进行股改的上市公司董事会发出召开相关股东会议的通知后，同时申请公司股票停牌。此时停牌的目的主要是非流通股股东与流通股股东对股改方案进行沟通和协商，广泛征求流通股股东的意见，使改革方案的形成具有广泛的股东基础，以便股改方案能够顺利通过。另外在召开相关股东会议时，股改公司股票实施第二次停牌。停牌期间自本次相关股东会议股权登记日的次日起，至改革规定程序结束之日止。

　　在这里，我们必须正视这样一个现实，那就是两次停牌制度为最终操纵投票结果提供了操作空间。尽管方案的形成过程中有博弈双方的沟通和协商，但股改方案由非流通股股东提出，流通股股东进行表决，而每一家的方案并不能保证多数流通股股东都满意才召开相关股东会议（如清华同方），那么，非流通股股东就有可能在股票复牌之后通过二级市场的暗箱操作来达到目的，如此则无疑会影响到非流通股股东支付的对价，进而使流通股股东的权益受损。另一方面，流通股股东如果不能获得满意的对价，“用脚投票”也将不可避免，同样会损害流通股股东的利益。况且，两次停牌制度也为某些别有用心的投资者牟利提供了可能。而如果实施的是全封闭式的停牌，则基本上能避免上述弊端的产生，也更有利于流通股股东权益的保护。

　　其二，流通股股东的代表性问题没有解决。根据《股改管理办法》规定，相关股东会议投票表决改革方案，须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。股改遵循的是公平、公正、公开的“三公”原则，虽然是“自主决策”，但到底应该有多少流通股股东参与投票才能体现“三公”原则、才是合理的，我们无法从《股改管理办法》中找到答案。也正是由于没有这样的硬性规定，去年电广传媒“以股抵债”中4%流通股股东决定96%流通股股东命运的那一幕就有可能重演。而从前后两批试点的结果看，参会流通股股东的投票率呈现出下降的趋势却是不争的事实。如果今后仍然出现投票结果“一边倒”的局面，会让流通股股东形成投不投票都一个样的错觉，势必影响其参与的积极性。笔者在此要问的是：随着股改的大面积铺开，没有规定流通股股东最低投票率的股改真的能体现出证券市场的“三公”原则吗？

　　时下进行的股权分置改革说到底是流通股股东与非流通股股东之间的利益博弈，不管是平等协商也好，还是自主决策也好，游戏规则的公平和公正都显得非常重要。否则，将无助于股权分置改革的顺利进行，更谈不上“保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益”。

(责任编辑：张雪琴)