在房地产价格高企的背景下,商业地产的增值日益被市场认同,但按照现有的会计处理,这种增值并不能被反映到企业的价值中去,我们认为在股改前后,这一局面将会改变。股改前,如果以账面每股净资产为基础实施全流通方案,由于预期流通股东实际获得"资产重估前后差价"的超额收益而导致股价上涨；另一方面全流通后,二级市场上企业的收购渠道将变得通畅,商业企业净资产的增值部分一定会在收购价格中体现出来。

    商业地产的价值亟待重估

    我国上市的商业零售企业90%为百货企业,这些企业一般都是坐拥城市繁华地段,是各个城市核心商业圈的灵魂,其拥有的地产价值在当地都是一流的,这些地产是企业最优质的资产。而且我国百货企业的资产中固定资产的比例很高,根据Wind的统计,2004年我国零售业公司的固定资产占比高达47%。

    按照我国的会计制度,商业百货企业拥有的地产必须按照折旧方式摊销,也就是说地产等固定资产的账面价值会逐年减少。在地产的市价不断上涨的背景下,企业资产被低估的现象便显而易见。

    黄金地段的商业网点由于其不可复制,在竞争日益激烈的零售业中显得极为重要。而且,由于消费品制造业基本上处于完全竞争状态,这使得以零售商为主的渠道代理商在与制造商的利益争夺占据相对优势地位,制造商对销售终端渠道的依赖逐渐加强。以上海为例,从2000 年到2004 年一季度,上海大卖场在快速消费品销售中所占市场份额已由原来的24%上升至53%。但由于地价升值,制造商独立建设销售渠道的成本加大,这也是一些民营企业、外资机构愿意以远高于二级市场的市盈率收购南京中商行情,论坛)、乐购等企业的重要原因之一。

    地产价值的重估方法

    在计算商业地产价值的过程中要考虑两点:1、零售公司实际地产包括土地使用权和商业房产。2、在计算子公司地产面积时需要具体考察其股权比例。

    在估值的过程中,我们考虑到不同城市的商业繁荣程度、未来潜在的消费能力不同,而给与不同城市以差异化的地价。在这些城市中,上海、北京由于潜在消费能力大、治安好因而具有较高的溢价。当然同一城市不同的地段的商业地产价格也不一样,考虑到商业类上市公司一般地处黄金地段,在这里我们暂时忽略。

    全流通为商业资产价值重估提供了机会

    根据对零售企业资产价值被严重低估的判断,我们认为全流通的推进将为零售股带来良好投资机会,原因在于:每股净资产一直以来成为企业资产定价的底线和衡量标准,也是目前全流通问题中对非流通股定价的核心标尺。在此趋势下,对上市公司资产内在价值的重新评估成为判断一家公司全流通方案合理性和市场预期的核心参数之一。同时,由于其资产实际价值被严重低估,如以账面每股净资产为基础实施全流通方案,流通股东实际获得"资产重估前后差价和非流通股东补偿"两块收益,而非流通股东的实际持股成本相对抬高。

    通过对商业零售地产升值大小的计算,我们将这些公司划分为三种类型:重估净资产低于或接近股价；不具有土地使用权和商业房产；重估净资产大大低于股价。

    1、重估净资产低于或接近股价的公司,不具有投资价值。这类公司由于当地地产升值幅度不大,或者升值已经反映在公司资产中,增值空间有限,投资价值不高。但该类股票要注意两种情况:(1)未来出现增长潜力的质地优良个股。该类股票仍然具有一定的投资价值,例如,小商品城行情,论坛)、大商股份行情,论坛)。(2)容易出现重组题材的个股。绩差的个股题材多这也是市场的常态。如ST昆百大行情,论坛)、ST 民百。

    2、不具有土地使用权和商业房产的公司,暂时不具备投资价值。这类股票,事实上不具备地产增值的概念。如果公司业绩不是像苏宁电器和大厦股份行情,论坛)那样业绩优良并有良好的发展前景,在股改预期的考虑下,此类公司不具备投资价值。

    3、基于价值重估而升值巨大的公司。根据前面的假设我们重估了下列公司的净资产,认为下列公司具有投资价值。其中,新世界行情,论坛)的调整后市净率最低,在上述公司中具有较大的投资价值,预计公司未来两年的业绩有望大幅增长。