股改第一批方案点评：

　　江淮汽车对价最优 民营企业投机取巧

　　全面股改的第一批40家公司的对价预案已全部公布，根据截止到9月16日的资料统计，沪深主板20家公司的平均对价为10股送3.02股，对价基本充分；而20家中小板公司的平均对价为10股送3.12股，对价明显偏低。其中，以江淮汽车为首的国有控股企业的对价方案基本到位，而民营企业的对价力度则明显不足。整体而言，如果和第二批42家试点公司的股改方案比较，第三批40家公司的对价力度又进一步减弱。

　　江淮汽车：对价最丰厚

　　江淮汽车的对价方案是流通股1：1扩股，非流通东的股数不变。以可转债全部转股测算，该方案相当于10股送2.89股，如果可转债只有部分转股，折算出的送股数更多。尽管只有10送2.89，但由于非流通股的比例仅为44.8%，江淮汽车的股改方案依然是全部40家公司中对价力度最大的，与参考对价的比较就可以看出这一点。

　　更直观地来看，比较江淮汽车非流通股在股改前后的价值变化。一般而言，非流通股的市场价值就等于其每股净资产值，这也是最近5年深沪非流通股场外交易数据的统计结果。在股改前，江淮汽车的每股净资产为4.22元，因此其非流通股的价值应该在每股4.22元附近。在股改后，非流通股获得了流通权，其价值就等同于二级市场的价格。江淮汽车停牌前的收盘价为7.46，由于其中已经包含了获得对价的预期，因此股改后的自然除权价格为3.73元，这也就是全流通后股价的估值（不考虑由于对价超过预期可能导致的价格上升）。因此，原每股价值为4.22元的非流通在股改后变成了每股价值3.73元的流通股。也就是说，流通股东获得了29%的‘股改红利’，而非流通股不仅没有因为股改而增值，反而是‘亏损’了11%。江淮汽车对价的丰厚是毫无疑问的。当然，由于流通权的时间价值并没有记入，非流通股的这种‘亏损’也只是短期的。因为获得了流通权，大股东将来必定有机会以更高的价格减持，这是二级市场价格反复波动的特点所决定的。

　　全面股改第一批20家主板公司对价排行

代码	名称	对价方案	参考对价
600418	江淮汽车	2.89	1.65
000659	珠海中富	2.73	2.15
600106	重庆路桥	3.80	3.01
000983	西山煤电	2.60	2.14
600301	南化股份	4.00	3.41
000630	铜都铜业	2.20	1.93
600357	承德钒钛	3.00	2.64
600488	天药股份	3.50	3.23
600621	上海金陵	4.00	3.70
600104	上海汽车	3.40	3.16
600895	张江高科	3.00	2.91
000060	中金岭南	2.50	2.50
000926	福星科技	2.59	2.67
000972	新中基	3.20	3.36
600770	综艺股份	3.00	3.22
000059	辽通化工	3.00	3.24
600016	民生银行	2.91	3.46
600518	康美药业	2.50	4.39
000600	建投能源	3.00	5.58
600590	泰豪科技	2.66	5.02

　　泰豪科技的对价方案是非流通股1：0.7缩股，流通股东的股份数不变。这相当于10股送2.66股，由于其非流通股比例为70%，远高于江淮汽车的45%，该对价的不足就显而易见了。在股改前，泰豪科技的每股净资产约为2.2元，那么其非流通股的估价也在每股2.2元附近。采用缩股方案，全流通后不会有自然除权，因此停牌前的收盘价6.18元可作为全流通后价格的估值。这样，股改后原来每股价值为2.2元的非流通股变成了0.7股价值为6.18元的流通股。也就是说，泰豪科技流通股东获得的‘股改红利’为26.6%，而非流通股的增值幅度高达196%。

　　非流通股东为什么可以得到这么高的‘股改红利’？是不是法人股的价格被低估了呢？看看泰豪科技的股权转让就知道了。公司的几个大股东去年才通过场外协议转让方式买到了17.48%的法人股，每股价格为1.94元。这里既非关联交易，也看不出有利益输送，定价在净资产附近也是合理的。因此，问题不在于法人股的价格被低估，而是对价方案没有做到利益平衡，流通溢价蛋糕分配不均。如果按目前的方案完成股改，几大股东在这笔买卖上将获利222%。既然股东都有同等优先的受让权，为什么流通股东就不可以分得一杯羹呢？看来泰豪科技想要赢得流通股东的赞成票，难。

　　中小板：对价有望提升

　　除了江苏琼花外，其余19家中小板公司的对价预案都显不足，基本上都低于市场的预期。其实，民营企业的流通意愿通常更加强烈，在不少中小企业中还有创业投资者的身影，他们更能深切地体会到流通权的价值。但为何本次股改中的多数中小板公司，包括泰豪科技和康美药业，在对价上如此低调呢？

　　可能是因为第二批试点公司的股改方案全部顺利过关，那些敏捷的大股东悟到了某种低价通关的秘籍，中小板公司清一色的10送3预案集中地反映了这一投机取巧的倾向。当然，对价博弈也是一种正常的市场行为，较低的报价可以给讨价还价留有足够的余地。那接下来就该看流通股东如何接招了，其中以基金公司或十大流通股东的取向最为重要。但愿这些对价预案只是一种正常的博弈行为，不过仍然值得提防股改投票被操控的可能性，尤其是对这些小盘股。根据我们的参考对价，19家中小板公司的对价水平整体上还有20%以上的提升空间。

　　全面股改第一批20家中小板公司对价排行

代码	名称	实际对价	参考对价
002002	江苏琼花	4.50	3.84
002016	威尔科技	2.99	3.17
002009	天奇股份	3.00	3.25
002018	华星化工	3.50	4.00
002015	霞客环保	3.00	3.50
002006	精工科技	3.00	3.53
002037	久联发展	3.00	3.53
002013	中航精机	3.00	3.53
002007	华兰生物	3.00	3.59
002020	京新药业	3.50	4.25
002044	江苏三友	3.00	3.69
002005	德豪润达	3.00	3.79
002027	七喜股份	3.00	3.86
002048	宁波华翔	3.00	3.89
002035	华帝股份	3.00	3.90
002031	巨轮股份	3.00	3.94
002040	南京港	3.00	3.96
002012	凯恩股份	3.00	4.08
002022	科华生物	3.00	4.20
002033	丽江旅游	3.00	4.30

　　民营企业应该更积极地参与股改，尽管股份减少了，但非流通股依然会因全流通而增值。因为有了流通权，原来只能“贱卖”的非流通股就可以在二级市场上卖一个好价钱，民企大股东对这一点恐怕早已心知肚明。就算大股东有经营百年老店之志，但真正的百年老店又有多少？而期间不曾改头换面的公司就更是凤毛麟角了。长期来看都会转手的，所谓的最低持股比例是不足为信的。

(责任编辑：张雪琴)