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中石化股改猜想:对价如何测算?
 BUSINESS.SOHU.COM   时间:2005年09月21日09:41   来源:中国经济时报      作者:张钢钧
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  如果中石化进行股改,那么它的对价水平该如何测算呢?

  在已经实施股改的公司中,主要采用了三种对价测算方法。我们分别按这三种方法测算中石化的对价(假设H股不获得对价)。

  1、超额溢价返还法。
采用这种测算方法的公司认为,在股权分置条件下,公司股票发行的市盈率明显超过了全流通状态下的合理水平,应将超出部分返还给流通股东,恢复历史本来面目。

  中石化A股于2001年7月发行,发行价4.22元/股,发行市盈率按当年预计全面摊薄每股收益0.21元计算,为20.10倍。但当年公司业绩并未达到预测目标,仅实现0.162元/股,实际发行市盈率为26倍。如果按照国际估值水准以10倍市盈率发行的话,那么发行价应为1.62元,这与2000年10月H股的发行价1.61港元十分接近。

  因此,按照超额溢价返还法,经过测算,中石化的对价水平应该达到每10股流通股送16.05股,才能将超过正常市盈率的溢价部分返还给流通股东。

  2、流通市值不变法。采用这种测算方法的公司认为,在股权分置条件下,公司流通股价相对于国际成熟市场被高估,而股改不应损害流通股东的利益,即流通市值不应因股改而受损。所以,对价要能够恰当的弥补目前股价高估的部分(目前股价一般以60日均价计算,不是指股改前一个交易日的价格)。

  中石化9月14日的60日均价为4.06元,这个价格水平仅比目前H股价格高出10.4%,如果我们把H股价格视为成熟市场的估值水平,也就是说:

  按照这种算法,中石化的对价水平为每10股流通股送1.04股。

  3、公司价值不变法。采用这种测算方法的公司认为,股改前后公司的价值不会发生变化。股改前的公司价值=非流通股价值+流通股价值=非流通股数×每股净资产+流通股数×当前流通股价≡股改后的公司价值=总股本×股改后的合理股价,由此推算出股改后的合理股价。

  按以上公式:中石化股改前的价值=671×2.254+168×3.52×1.05+28×4.06=2248亿

  (中石化还有近168亿H股,市值以3.52港元价格乘以1.05元汇率计算)

  中石化股改后的价值=867×股改后合理股价=2248亿元

  因此,股改后的合理股价为2248/867=2.59元。

  按照这种算法,中石化的对价水平为每10股流通股送5.67股。

  按照这三种不同的方法,我们得出了中石化的三种对价,分别是每10股获16.05股、1.04股、5.67股,差别极为悬殊。而以上三种方法,都是“分散决策中”上市公司可以任意选用的,并没有对错之分,而且在理论上似乎都能自圆其说。需要指出的是,第一种方法即超额溢价还原法与现在的股价无关,不随时间的变化而变化;而后两种方法则受到二级市场股价的影响,会随时间的变化而变化。

  那么,中石化股改时,究竟会采用哪种对价测算方式呢?采用此方式而非彼方式的依据又是什么呢?非流通股东是否根据自身的送股意愿,来决定对价测算方法和对价测算时点的取舍,从而使对价落在自己设想的区间?对价到底是计算出来的还是博弈出来的?

  笔者的困惑在于:股改对价之惑,是否说明对价根本没有一个完美的计算方式?第一种“正本清源、还原历史面目”的方法在原理上相对而言最为清楚,但也会产生两个问题:1、非流通股东是否有此诚意、并能够接受如此高的对价?2、上市年代久远的公司是否还要对发行历史彻底纠正?这会带来最新加入的流通股东的暴利问题。比如中石化真的10送16.05股,那么对于非流通股东其实是公平的,对于从2001年就持有该股的投资者(如社保基金)当然也是公平的,但对于最近入市购买中石化的投资者则似乎是不当获益。超额溢价还原法是否要考虑这个问题?还是将目前所有流通股东当做原始股东对待?流通股东的不断变化,使得彻底还原历史似乎存在技术困难;但如果我们把流通股东当作一个整体,忽略其个体差异,这一技术困难又是可以克服的。第二种方法(流通市值不变法)的“对价”测算完全受二级市场股价水平的左右和操纵,成为一个随市场波动的变量,具有显而易见的缺陷;第三种方法(公司价值不变法)笔者认为在理论上不能成立,因为上市公司的真实价值根本不是两块价值的简单相加。

  笔者感到,对价的测算依据难题,亟待理论界和管理层予以明确。如果没有一个真正具有说服力的测算方法,而对价高低只是一种政策的产物,或者说是博弈的产物,也要向广大投资者说清楚。

(责任编辑:陈晓芬)


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