主持人 上海证券报记者 李导

    嘉宾 海通证券研究所所长助理 吴淑琨

    远东证券研究所高级分析师 顾丽文

    主持人:正当全面股改进一步深入开展之际,本周大盘突然出现连续调整行情,从市场各方反馈的信息看,此次调整和最近关于对价是否会引起国有资产流失的讨论有着密切关系,这也导致了第二批全面股改的6家大股东为国企的中小板公司的股改方案推迟了。看来,这个问题如果不能妥善解决好,全面股改的进程就可能会受到影响。究竟应该如何理解对价和国有资产流失的关系呢?

    顾:对于这个问题,我认为,首先要确定的是,考量国有资产是否流失的标准到底是什么?我同意北京证监局局长张新文的观点,衡量企业股改成功与否的关键是股改后市值能否与股改前持平或者增加,而并非资产净值的增减。关于这个问题,我这里有个数据。据对首批45家试点公司的统计,股改后,流通股股东的市值增长了12%,而非流通股股东的市值在支付对价后也并未损失,反而有所增长。由此可见,支付对价并不存在国有资产流失的问题,不仅没有造成国有资产的流失,还让这部分国有资产溢价了。另外,根据初步测算,在沪深两市所有上市公司的非流通股股东中,国家股占了70%的比例,为了完成股改,按照目前的平均对价水平,国家股股东差不多要支付2000亿的成本,但流通股股东为支持国企改制和发展也付出了很高的代价。何况国家股股东支付2000亿左右的成本是为了让1.2万多亿净资产值的资产获取流动权。而一旦这1.2万多亿净值的资产获得流动性后,市值实际上要比原来按净值计算前的价值要高出不少。

    吴:我赞成小顾的观点。另外我认为,长期以来,股权分置问题难以得到解决,从本质上看,其焦点就是国有资产的流失与保值增值,而理论上的突破为此次股改的启动奠定了基础。然而,在股改进程中,我们一直都可以听到支付对价造成国有资产流失的言论。要回答这个问题,首先要明确为什么要支付对价?所谓对价就是非流通股股东为了获得上市流通的权利而向流通股股东支付的成本。从合同法的角度看,这是一个市场交换,是国家股股东出于发展资本市场的战略考虑,单方面改变上市时非流通股暂不上市的契约的交易行为。其道理正如上高速公路要交费,而在一般公路上就不需要交费一样简单。所以说,通过对价方式解决股权分置问题不能被简单地看作为国有资产的流失,因为这是必须的、合理合法的市场行为。其次,支付对价与国有资产流失没有必然的因果关系。从静态的观点看,支付对价意味着国有股份或资产的直接减少,但这种减少不是没有获取的,这些原来不具有上市交易权利的股份由此获得了可上市流通的权利。

    我们也不能否认,对价支付过程中可能会发生支付对价过高的现象,但这不是要否支付对价的问题,而是通过作为非流通股股东(或实际出资人)与流通股股东的谈判最后确定对价多少的问题。

    主持人:这样看来,对价多少是国有资产是否流失这个话题中一个非常重要的环节,那么,什么是合理的对价水平呢?合理的对价水平有没有衡量标准呢?

    吴:坦白地说,合理的对价水平没有绝对的标准。首先,既然是关于流通权的对价,那就涉及到对流通权的价值确定,内地股市的上市流通权究竟值多少呢?显然很难找到一个统一的标准。其次,是不是就没有参考依据呢?答案是否定的。按照上市流通权的价值计算公式,其等于已上市流通股票的价格减去无上市流通权的股票价格,其中如果涉及控制权转让的话,还要减去控制权的价值。也就是说,上市流通权价值不仅与企业自身价值、是否上市流通有关,而且还与股权是否具有控制权有关。对于内地绝大多数上市公司来说,其主要非流通股通过股改获得上市流通权的基本上都具有控制权,而控制权从非上市流通到上市流通同样是存在溢价的。而对于无上市流通权的价格则可参考该公司最新的非流通股协议转让价格(如果有的话)。要最终确定非流通股股东需要向流通股股东支付的对价,关键在于怎样估计股改后公司的股价,而预测股价方面很难找到一个统一的标准,因为影响股价的因素太复杂了。正因如此,对价主要是基于谈判双方以市场协商的方式加以解决,有关的监管部门需要做的则是制定规则和强化监管。

    顾:我认为,一般来说,非流通股比例越高,股权分置溢价越高,应支付的对价就越高,支付对价的多少与未来可流通量呈正相关关系。从第二批试点企业已公布的方案看,试点公司仅仅以二级市场溢价的高低来决定支付的对价比例,似乎偏离了制定对价的理论基础,对此应该引起市场足够的重视。

    至于你所说的对价的衡量标准,我认为,要确定合理的对价水平可以参考流通股股东首次认购成本、历次增发配股成本以及股价、从公司基本面出发多考虑有利于长期发展的方案,目前送股大多为每10股送2.5--4.5股,业绩较好者对价相对低一些；要考虑国有控股股东最低持股比例以及国有股股东的特殊持股成本,比如通过重组获得股权的成本就比较高。

    主持人:随着全面股改的进一步推进,未来股改对价是否会出现新变化或者新趋势呢?

    吴:从最近政策面看,未来股改可能会出现两种趋势:一、主导权向国有控股股东乃至各级国资委转移。若果真如此,将对股改进程产生不容忽视的影响。二、对价确定可能将更多地考虑历史因素。最近国姿委提到决定对价需要考虑的六大因素,除了公司基本面和同行业比较因素外,基本上都是对历史的考察。我认为,过分注重历史成本,实际上是补偿的概念,而这实际上也是造成为什么有观点认为支付对价就是国资流失的根源。在股改全面推进的大背景下,这种补偿式的对价理解不仅不符合对价主要应着眼于上市流通权的立法精神,对于积极稳妥推进股改也是不利的。当然,作为非流通股股东,力争以较低对价获得流通权本也无可厚非,但关键是,由于没有统一的对价参考基准,只有非流通股股东和流通股股东双方通过协商谈判,才能最终确定一个双方都能接受的对价水平。