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托得了股改托不起股市
 BUSINESS.SOHU.COM   时间:2005年10月09日11:43   来源:搜狐财经      作者:鲍保胜
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  正当有人认为投资者的信已经恢复,股改的各项政策已为市场认可,无明文规定但已成惯例的对价水平已为流通股接受,股改因此也具备全面展开的条件而一批接一批接踵而至,股指也从股改初期不断下跌而变成虽然艰难但还是步步爬升,终于攻克1200点大关并满怀希望冲击年线的时候,自9月20日开始仅仅三天时间,沪指即从最高的1226点跌到了最低的1147点,又回到了启动股改前(4月29日)的点位以下;特别是22日这天,更是呈现一种恐慌性的下跌走势,当天沪指下跌28点,跌幅达到2.36%,深沪两市个股竟有百余只股票跌停(其中有78只ST股)。
于是有市场人士惊呼,管理层一路呵护的“股改行情”将面临终结的危险。

  股市的再次暴跌,有市场评论是归结为利空的出现,什么“全流通IPO提上日程、国有股股改预期不稳、复牌股风光不再”等。而笔者认为,这些最多只不过是股市再次暴跌的诱因,而真正的原因是股改走偏,是并没有真正解决股权分置造成的股权扭曲问题的一次真实的暴露。

  解决股权分置的改革如果是名副其实的,对股改前经过长期价值回归的价格结构调整,平均市盈率已达20倍以下的中国股市来说,应该是从此摆脱困境走上健康发展道路的起点。而这关键的是这个名为解决股权分置问题的改革是否真正地能解决了股权分置问题,其实质是股权分置下股权扭曲的问题能否得到纠正,公众流通股被侵占的资产权益能否在改革中得到足够的补偿。如果照五部委《关于上市公司股权分置改革的指导意见》里的话,也可以说就是“股权分置扭曲资本市场定价机制”能不能得到解决,《关于上市公司股权分置改革的指导意见》里说的,“资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格”,那么股改有没有解决这一问题?

  而现实是,名为解决股权分置的改革并没有真正解决股权分置,而只是把股权分置的实质剥去了非全流通的外衣,把非公众股不能上市流通变现的股权分置变成了非公众股也能上市流通、可以减持变现的股权分置。如果说,股改前公众流通股还存在因非全流通而“含权”的话,那么这个“含权”已经在“股改”中被哄小孩的糖豆一般的“对价”彻底骗无了。

  “股权分置扭曲资本市场定价机制”,其具体体现就是“资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格”,而这一现象的前提就是非流通股和流通股不同的出资成本。第二批试点42家公司,股改前流通股与非流通股出资成本平均是3.84:1,而支付对价后这个比例只不过变成2.57:1左右。如果说3.84:1的出资成本巨大差异,表明的是脱离股份实际价值的股权的扭曲,是股权的分置,那么2.57:1就不是股权分置的了?长江电力之所以也加入了股改的行列,就肯定了长江电力之前也是股权分置的,长江电力原先公众股与法人股出资成本是2.77:1(公众股是4.30元,法人股是1.55元),股改支付对价后的出资比例变成2.06:1,如此的改革难道股权就不扭曲了,股权分置就算解决了?

  更有甚者是农产品,居然大股东以4。25元收购流通股的承诺作为对价,如此的股改对公司的股权结构、股东的权益实际上是无任何的改变,难道股改前农产品不存在股权扭曲的问题吗?这又怎么谈得上是解决股权分置呢?

  实际上,股改中如果能够合理地支付对价,股票的价格在股改实施时就应该合理地自然除权,支付的越多除权就越大,除权后的全流通股价格就应越低,越与公司股份的估值接近,这才是正常的。但是相反的,支付得越少除权价就越高,背离公司股份应该的估值就越远,价值回归的风险就越大。从已进行的股改的情况来看,为什么许多公司出现股改后全流通的价居然比股改前含权A股的价还要高,这决不是正常现象,这一方面是反映了支付对价不足除权不够,使股价仍然高企,另一方面正是股改公司的股托们操纵股价的反映。农产品股改前的“含权A股”价在估值回归中还跌到了3。22元,但是股改后应该说是全流通的股价却已拉升到了4。6元多,是公司的质量提升了吗?这与宝钢权证内在价值不值1分钱,价格却被拉至2元以上的炒作有什么区别?股改后全流通的价居然比股改前含权A股的价还要高,一般来说多数是背离价值的,价值的或迟或早的回归也就必然。

  为什么一有新老划断中小板全流通IPO年底提上日程的消息,大盘就如惊弓之鸟?正是反映了股改并没有解决“股权分置扭曲资本市场定价机制”的问题。中小板即将全部完成股改,如果股改解决了“股权分置扭曲资本市场定价机制”的问题,那么率先完成新老划断,新股发行将实行全流通也非常正常。然而现实是,率先进行股改的中小板尽管对价优于主板,但是并不足以使除权价真正体现公司股份的价值,而且由于股改预期,吸引了大量短线资金,涨幅明显高于主板,8月份的市盈率已经在30倍附近,而同期两市主板市盈率为20倍左右。并且从中报来看,中小板并未呈现出显著的成长性,中小板并不存在什么优势,上半年中小板的平均每股收益为0.1893元,仅为去年的40.76%,中小板的估值实际上是明显偏高,全流通后的股价必然向价值回归。而全流通背景下的新股发行,需结合股改之后整个市场的市盈率水平和国际市场上同类企业的情况确定,市场的普遍预期是全流通的IPO价格水平将下移,股改后再次背离价值拉高的中小板股价岂有不跌之理?

  股改启动之初,之所以股市屡创新低,以至从4月29日的1149点几次跌到1000点附近,就是因为股改实际是在假解决股权分置之名行全流通之实,由控股非流通股主导的支付对价的方法不能切实解决股权扭曲的问题,在股权分置时受到权益侵害的公众流通股在股改中再次受到权益的侵害。但是后来的走势,一方面有大量的短线资金追逐“对价抢权行情”,另一方面又有明显的股改托盘资金的推动,股价不跌反升,特别是在“绩差公司可以注入优质资产、承担债务作为对价”政策的诱惑下,ST板块更是“乌鸡变凤凰”,疯狂地拉升以至股价整体翻番,从而走出了一波“股改行情”。不过,如此的行情不是建立在基本面的改善的基础上的,因此当短线资金要获利了结兑现,及股托已完成股改全流通任务不需再托盘的时候,一有风吹草动涌出的就是抛盘,股市就是“无缘无故”的跌。

  股改如果不能真正解决股权分置下的股权扭曲问题,公众流通股在股权分置中被侵占的权益得不到足够的补偿、支付对价不足,股价就不可能得到合理的除权,股改复牌后的全流通股价达不到合理的估值,甚至反而比股改前含权A股的价还要高,这只能是吹起来的泡沫,股市的上涨也就只能是海滩上堆起的沙雕。而当真正全流通非流通股涌出,及全流通IPO实行时,泡沫岂能不破,沙雕岂能不潮退沙散。

(责任编辑:张雪琴)


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