自5月开始股改的中国股市可以说是一波三折，沪指先是从股改前的1149点（4月29日）一直跌到了998点，而后又从这个6年的新低慢慢地涨到了1226点，走出了似乎有点令人鼓舞的“股改行情”。然而自9月20日开始仅仅三天时间，沪指即从最高的1226点跌到了最低的1147点，又回到了股改启动前的点位以下，特别是22日这天，沪指下跌28点，跌幅达到2.36%，深沪两市个股竟有百余只股票跌停（其中有78只ST股），更是呈现一种恐慌性的下跌走势。

　　股改是开弓不回头的箭，然而为何股市却一波三折？根本的问题是至今股改并没有给人们明确稳定的预期，以至股改何以成功或失败也在市场上争论不休。俗话说“没有规矩不成方圆”，然而应是中国股市史无前例的这次制度性改革，却是表面上是可以由利益各方讨价还价而实质仍是由控股者主导的“圈钱”游戏。清华同方推出的10送10的对价方案，从表面上看也算是最优厚的了，然而并没有通过而遭股改失败；但是农产品实质上是1股不送1分钱不补的“对价”却是高票通过，股改而获“圆满”成功。一段时间来，股改后的中国股市最具影响力的蓝筹股宝钢股份，尽管有大股东的护盘承诺，然而20亿的护盘资金用光了，离护盘价却越来越低了；倒是长期以来挣扎在破产、退市边缘的ST板块却在股改浪潮中又风光了一回，股价翻番再显了想象的“预期的价值”。对价是高还是低，股改后的股价该涨还是该跌，可以说是一片混乱，股改几乎是在趟混水。

　　为什么股改会是趟混水，是因为“混水好摸鱼”，非流通股东可以以他们愿意承受的最小的付出换取流通权，保荐机构可以迎合当事人的胃口推出方案，投机短线资金更可以借题发挥大炒一把。然而股改趟混水的后果是什么，是估值的再次迷失，是再次吹起的泡沫，是资本市场定价机制的继续扭曲。

　　而造成趟混水的就是对价的无原则、无标准。之所以 “股权分置扭曲资本市场定价机制”，“存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格”，就是定价不是建立在“估值”的基础上的。中石化发行H股定在1。61元，肯定是当时中石化的估值是1。61元，然而半年后发行A股却要4。22元，显然背离了基本的估值，这才是股权分置的本质。那么，在改革中还能再脱离估值而随意地来个10送2、10送3的对价“解决股权分置”吗？显然要真正解决股权分置，就应该以估值为基础计算对价，中石化如果以当时的估值为依据，A股的定价也应该是1。61元（港元），那么股改对价10送14才是合理的。

　　宝钢股改后，其股权分置时扭曲的定价机制是否解决了，它的全流通价是该涨还是该跌？显然股改后G宝钢的走势是不如人愿的。之所以大股东作出了股价低于4。53元将动用40亿资金增持的承诺，相信大股东及保荐机构都认为宝钢股份股改全流通后的股价是应不低于4。53元的。但是G宝钢开盘后很快就跌破了4，53元，尽管宝钢集团已用尽了先期的20亿资金护盘，但是股价还是步步走低。宝钢股份目前的市盈率不到6倍，股票却在“投资”机构的抛弃下跌中，估值在宝钢股价上的迷失正是中国股市在股改中再次迷失的最突出的暴露。

　　股改中再一个现象是很多股改后的全流通价反而比股改前含权A股价高，这更是背离估值的。原因一方面是明显的有人为股改而托盘，另一方面是实质上股改对价不足除权也就不可能合理到位。在表面上，如此的结果是股改为市场接受了，为投资者认同了，圆满成功了，但是全流通股价倒挂高企，只能是如此股改再次吹起的泡沫，迟早又得面临回归估值的风险。

(责任编辑：张雪琴)