倍受市场关注的深万科股改方案终于于本周一正式亮相了。该公司的股改对价方案为：大股东华润股份向所有流通A股股东按每10股流通A股免费派送7份欧式认沽权证，存续期间9个月，行权价格3.59元。华润股份特别承诺：其所持有的非流通股份自获得上市流通权之日起，在法定限售期内，减持股份价格不低于认沽权证行权价的120%。

　　深万科股改方案之所以引人关注，实在是因为该公司属于一家股改问题公司的缘故。一方面该公司股本结构较为特殊，非流通股在总股本中所占比例较低，大股东华润股份仅持有公司10.3%的非流通股，这就使得华润股份缺少向流通股股东送股的能力，以至此前一个时期里，市场上广泛流传着深万科股改“零对价”方案。另一方面，深万科又是一家含B股的公司，此前含B股、H股公司的股改工作市场上一直都是空白，而此次深万科股改方案的公布，连同与之同时公布股改方案的上海永久一道拉开的含B股公司股改的序幕。深万科股改方案的公布表明，股改是A股市场两类股东之间解决利益平衡的问题，与B股股东无关，从而进一步明确了B股股东不获得对价、不参与表决、B股交易不受股改影响的市场预期。

　　就深万科的股改方案而言，该公司推出认沽权证的对价方案基本上是在市场的预料之中，它总体上与市场上曾经流传的“零对价”方案相吻合，甚至略好于“零对价”方案。而之所以如此。一方面当然是大股东所持非流通股比例较低的原因，而另一个非常重要的市场原因在于，最近几年来持有深万科股票的投资者并没有因为最近几年来股指的大幅下跌而出现亏损，相反还处于盈利状态。2001年股指最高为2245点，当时深万科的最高价为15.99元。而此次股改停牌时深万科的股价为3.59元。而2001年8月份以来相继实施了如下的利润分配方案：2000年度

　　10派1.8元（含税），2001年度 10派2元(含税) ，2002年度 10转增10股派2元(含税)，2003年度

　　10送1转增4股派0.5元(含税)，2004年度

　　10转增5股派1.5元(含税)。按复权价计算17.06元（现金分红按税后计算）。也就是说，目前的深万科股价3.59元，相当于2001年8月之前的17.06元，较当时的最高价15.99元还高。换句话说，当时按最高价买进深万科股票者，目前仍然处于盈利状态。也正因如此，目前深万科推出10送7份认沽权证的对价方案来，尽管难以令投资者满意，但还是可以理解的。

　　而之所以认为深万科的股改方案不能令投资者满意，究其原因，该方案明显存在这样四大不足之处。

　　之一，深万科股改方案并未给流通股股东提供任何实实在在的补偿。股改中的真实补偿，其主要表现有三种方案：一是送股，二是派现，三是缩股。鉴于深万科股本结构上的特殊性，送股与缩股都不适合于深万科，但派现是完全可以的。固然最近几年来持有深万科流通股的投资者处于盈利状态，但持有深万科非流通股的非流通股股东所获得的投资回报却是更高，可以说其投资成本早就成了负数。因此，面对当前的股改，面对非流通股上市流通后将要带来的巨大收益，作为这些收益丰厚的非流通股股东来说，向流通股股东派送一定的现金作为对价是完全合适的。但遗憾的是，根据深万科的股改方案，流通股股东除了每10股获得7份认沽权证外，并无任何现金所得。也就是说，流通股股东并未获得任何真实的对价补偿。而且，就这种虚无缥缈的认沽权证来说，其行权价格3.59元也就是9月30日深万科的收盘价格，也就是说，从目前来看，该认沽权证的实际价值为“零”，并无任何实际价值可言。鉴于该权证的存续期间为9个月，从发展的趋势来看，由于深万科一直都是深市的一只蓝筹股，目前公司效益不错，绝对价格相对较低，因此除非股市环境发生进一步的恶化，否则深万科二级市场股价下跌的空间将非常有限。换一句话说，深万科认沽权证的投资价值将非常有限，届时其实际价值为负数的可能性较大。也正因如此，为了保护广大流通股股东的利益，笔者以为，深万科的对价应采取“权证+派现”的方式，同时认沽权证的行权价格有必要作进一步的提高。

　　之二，深万科的股改方案除了没有给投资者以实在的补偿之外，从防范风险的角度来看，该对价方案也不能完全防御股价下跌带来的风险。认沽权证的作用就是防止股票下跌带来的风险。但由于深万科的股改方案里，流通股股东每10股所获得的认沽权证只有7份。因此，这就使得在股价下跌的情况下，认沽权证所能带来的利益将小于股票的市值损失，流通股股东总体上将会出现30%的损失。从这里我们不难看出，深万科的股改方案甚至远不及农产品公司的股改方案。根据农产品的股改方案，流通股股东的行权价格4.25元/股不仅较方案出台前的收盘价3.35元/股（除息价）高出26.86%，给了投资者以获利的空间，更重要的是，流通股股东可以将自己所有的股份全部按这一行权价格出售给大股东。而深万科的股改方案，股改前持有深万科股票的投资者不仅没有获利空间，而且，在股价下跌的情况下，流通股股东还只能将70%的股份出售给华润股份。因为，为了确保流通股股东的利益，笔者以为，流通股股东每10股所获得的认沽权证份数应为10份，即每股获1份认沽权证。

　　之三，认沽权证的存续期间太短，并不能保证流通股股东的利益。根据目前股改政策，非流通股的上市流通实行的是“锁一爬二”的方式，真正的全流通在股改方案实施后的第四年才能实行。而深万科大股东华润股份的承诺是：第一、根据法定承诺义务，华润股份持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，在十二个月内不上市交易或者转让。第二、华润股份在前项承诺期期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占万科股份总数的比例在十二个月内不超过百分之五，在二十四个月内不超过百分之十，且出售价格不低于本次所发行的认沽权证行权价的120%(出售价格将按权证行权价的调整方式在法定限售期内进行调整)。也就是说，深万科非流通股上市对流通股所带来的最直接影响，最迟要在一年后才能体现，并且在随后的二、三年里还会进一步的体现。可深万科认沽权证的存续期间仅为9个月，此时，深万科的非流通股1股都还不曾上市流通呢！其负面影响根本就还没有体现出来。此时的股价下跌，更多的只是市场本身的原因，与股改关系不大。因此，真要防范股改带来的风险，深万科认沽权证9个月的存续期限实在是太短了，而应与非流通股上市流通的进程相符合。

　　之四，除华润股份以外的其他非流通股股东未向流通股股东支付任何对价，就获得了非流通股东流通权。根据深万科的股改方案：持有非流通股股份超过万科非流通股股份三分之二的华润股份向持有万科流通A股的股东安排一定的对价，所有非流通股股份获得在A股市场的流通权；其他持有非流通股股份的股东不安排对价，也不就其持有的非流通股股份获得对价。也就是说，流通股股东每10股所获得的7股认沽权证只是大股东华润股份付出的，而其他的非流通股股东则未支付任何对价，它们仅仅只是“遵守法律、法规和规章的规定，履行法定承诺义务”而已。换一句话说，这部分非流通股股东未向流通股股东支付任何形式的对价就获得了流通权。这对于广大的流通股股东来说显然是不合理的。笔者以为，这些非流通股股东同样应该为获得“流通权”而支付对价。虽然在对价支付上，送股不大可能，但派送现金则是完全可能的，或承诺三年内股份不上市流通，并承诺放弃这三年内上市公司利润分配的红利及红股。

(责任编辑：张宇)