国信证券/王愈

　　华润股份有限公司以无偿派发认沽权证的方式对万科进行股权分置改革，实现含B股上市公司股改破题，同时也为市场提供了一种重要的风险对冲工具。我们通过测算万科A的历史波动率和股息率，利用BS公式计算出的该权证价格为0.371元。

　　万科公司此次发行的认沽权证采用证券给付的结算方式，也就是说只有同时持有万科A认沽权证和万科A股票的投资者才能够在行权期间行权，将万科A股股票以权证规定的行权价格卖给万科大股东华润股份有限公司。这种实物交收的结算方式结合高达70％的权证派发率，极大地增强了权证对标的股票价格的支撑作用，同时对权证价格会有一定的抑制。

　　一般来说，权证持有者和股票持有者并不是完全一致的，为了行权，未持有股票而持有认沽权证的投资者必须从股票持有者手中购买股票，这将促使标的股票价格上升。我们可以设想这样一种情形:万科认沽权证到期前一星期，股票价格低于权证的行权价格10％，权证持有者有30％未持有万科A股股票，这就意味着，权证持有者在一星期的时间内共需买进约5亿股万科A股股票(不考虑转股因素)，历史上万科的成交量从未达到过这一水平，这股买方力量会将万科A股股票价格推回到行权价。如果权证行权期间结束后，权证的支撑作用消失，之后股票价格下跌的风险则由华润股份有限公司承担了。

　　从宝钢权证上市后的疯狂炒作，我们看到了A股市场对稀缺投资品种的热情。但是我们认为万科权证的炒作将减轻，主要有以下三个理由:一是宝钢权证价格逐渐回归理性，权证的炒做热度有所下降；二是万科权证高达16亿的发行量，远远超过宝钢3.877亿的发行量；最后一个理由基于对万科未来业绩的判断，根据国信证券经济研究所房地产资深分析师方焱所作的万科公司深度报告《目前股价相对于估值折价约两成》，我们认为万科A股股票价格将在未来上升，这将导致认沽权证价格的下跌。基于上述判断，我们认为应当根据BS公式给出的权证合理价格进行投资，溢价不应超过30％。

　　从目前万科股票的投资者构成来看，基金公司持有大量万科A股股票，占其A股发行量的29％(2005中报数据)。虽然我们认为万科A股目前折价交易，未来股价将会上升，但市场风险总是存在的，通过持有万科认沽权证，可以有效对冲股票价格下跌风险，机构投资者将会比较青睐万科权证。此外，万科A是很多指数的成份股，对于以指数为标的的金融产品，需要认沽权证进行反向对冲。所以我们认为，如果万科A股的认沽权证成功发行，将成为市场上重要的风险对冲产品。

(责任编辑：张雪琴)

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