从建行H股发行看股改对价之偏低

　　皮海洲

　　虽然因为股改的原因，最近一个时期，国内A股市场的新股发行基本上处于停顿状态。不过，国内企业境外上市的步伐却一直并未停止，特别是常常有一些国内大型企业的境外上市更是引人注目。如最近，正在紧锣密鼓地筹备着的建行H股的发行，就成了市场关注的一个焦点。根据安排，建设银行将于10月14日在港招股，10月27日或28日在主板挂牌上市。而承销商提供的预售说明书显示，建行此次香港IPO计划发行264.9亿股股份，占扩大后股本的12％，招股价为1.8港元到2.25港元之间，集资总额将为48亿美元至77亿美元，若计入超额配售权，建行最大集资额可能超出80亿美元。此外，建行还承诺，上市后的派息率目标为35%至45%。

　　又一家航母出海了。这对于国内市场来说，难免又会是议论纷纷。因为一直以来，对于国内优质企业的境外上市，市场上总是充满了挽留的声音，让这些优质企业把根留住，以便让国内的投资者能够分享这些优质企业成长的丰硕成果。

　　应该说，对于一些市场人士的这份良苦用心，笔者和许多的投资者一样，是能够表示理解的。然而正所谓“橘生淮南则为橘,橘生淮北而为枳”。由于境内境外的市场情况不同，特别是内地股市由于受股权分置的影响，以至同样一家公司的股票，在国内是高价发行，而在境外则是低价发行。如此一来，同样是买进同一家公司的股票，境外的投资者盈利丰厚，而内地的投资者收益甚微，甚至有可能出现巨大的投资损失。如中国石化，这显然是一家非常优秀的公司。该公司既在香港上市，同时又在沪市上市。但同样就是这一家公司，中石化当初在香港上市时，其发行价仅为每股1.61港元，结果三名持有中石化股票的战略投资者埃克森美孚、英国石油和壳牌公司均在中石化上获得厚利。埃克森美孚抛售中石化后获得112亿港元收益；英国石油从中石化获利27.72亿港元，而荷兰皇家壳牌集团也在中石化股票上收益颇丰。然而，同是中石化股票，国内的投资者命运与境外的投资者截然不同。中国石化当初它在上海A股上市的时候，发行价是4.22元人民币，如今4年多的时间都过去了，今年10月11日该股的收盘价才4.09元。同样的一只股票，在境外投资者获得暴利的时候，内地的投资者还在亏损线上苦苦挣扎。可见，即便是优质公司在国内上市，投资者也难有好的回报可言。也正因如此，对于一些优质企业在国内上市，笔者并不表示欢迎；而对于这些公司赴境外上市，笔者也并不感到惋惜。对于建设银行的此番赴港上市，笔者的态度仍然如此。

　　不过，在这里，笔者并不想就建行赴港上市的是是非非问题发表太多的看法。笔者这次谈论建行H股的发行问题，实在是有感于当前股改的缘故。而建行H股的发行，让我们再一次地看到了当然股改的不合理之处，看到了当前股改中非流通股股东向流通股股东所支付的对价之偏低。

　　对于当前股改中的对价支付问题，自股改推出以来，笔者一直都是深表不满的，认为时下的对价支付比例明显偏低。不过，一些股改公司及其非流通股股东则并不这样认为，他们不仅口口声声地表示，这种对价支付很好地保护了流通股股东的利益，而且他们还一再表示，这种对价比例的确定是非常合理的。他们一口一个“国际标准”，一口一个与国际上成熟股市接轨，表示自己的企业前途无量，在国际成熟市场同样可以发行出一个较高的价格出来，等等，总之是在为非流通股股东向流通股股东支付低对价寻找各种借口。

　　那么，我们的上市公司在成熟的国际市场上到底能发行出一个什么价格来呢？虽然不排除极少数公司股票高价发行的可能，如中兴通讯其H股发行价达到每股22.00港元，但总体说来，我们国内企业在境外发行的价格都是很低的。在这里我们不妨以这次发行的建行H股为例来加以说明。放眼当今中国社会，建设银行的地位可以说是举足轻重。目前沪深股市1400余家上市公司中，能出其右者可谓凤毛麟角，廖廖无几。而且，建行还承诺，上市后的派息率目标为35%至45%。象这样能给投资者丰厚的投资回报的企业在国内股市里同样是屈指可数。然而，就是这样一家公司，在香港招股的上限也只是2.25港元/股。而反观我们国内的一些上市公司呢？在国民经济中的地位低下，业绩造假严重，投资回报甚少，但其发行价格少则七八上十元，多则几十元，是建设银行的几倍乃至十几倍。因此，面对建设银行H股的低价发行，难道我们能说，国内市场A股的高价发行合理吗？难道我们能说目前股改中这种普遍的流通股股东每10股获得3股的对价是合理的吗？笔者以为，面对建设银行H股的发行价，我们的A股发行价普遍高估了1倍甚至数倍。因此，在解决股权分置问题的时候，我们必须尊重这样一个事实，提高给流通股股东所支付的对价比例，将流通股股东所得到的对价比例由目前的每10股获得3股提高到每10股获得5股甚至每10股获得10股。可以说，面对建设银行H股的发行价格，目前国内市场股改中的对价支付比例只有提高到这样的比例才是合理的，否则，我们的股改将是不彻底的，我们的投资者在中国股市与国际成熟股市接轨的过程中还将付出惨重的代价。

(责任编辑：张宇)

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