日前，上交所向各上市公司及保荐人发出《上市公司股权分置改革工作备忘录（第三号）》文件（以下简称文件），就以股抵债与股权分置改革相给合的问题提出了要求。其中，对于最关键的以股抵债价格的确定问题，文件作出原则性规定：应当以公司股权分置改革完成后一定期间的市场价格为参考。

　　应该说，大股东占用上市公司资金问题一直都是困扰上市公司乃至证券市场健康发展的老大难问题。为解决这个老大难问题，不仅上市公司年复一年地进行着一次又一次的清欠，而且管理层也给予了高度的重视，以至在当前的股改里，大股东占款的清收问题再一次地被提了出来。甚至就是在国资委发布的《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》里也明确规定：鼓励将解决控股股东或实际控制人占用上市公司资金问题等与股权分置改革组合运作。而正是根据国资委《通知》的精神，这才有了《上市公司股权分置改革工作备忘录（第三号）》文件的出台。

　　由于当前的股改工作得到了方方面面、自上而下的重视，因此把解决大股东占用上市公司资金问题与当前的股改结合起来的做法，显然是有利于促进大股东占款问题的解决的。但在这里却存在着一个如何结合起来的问题。结合得好，则解决大股东占款问题与股改两方面都相得益彰；如果结合得不好，那么，这种做法就会带来较大的负面影响，甚至还会影响到股改工作的顺利进行。

　　而从目前股改工作进行的情况来看，在解决大股东占款问题方面出现了两种模式，即“郑州煤电模式”与“界龙模式”。郑州煤电的做法是，郑州煤电非流通股股东将向流通股东每10股支付3.3股对价；而在股权分置改革完成后，郑州煤电将通过定向回购控股股东郑煤集团最高不超过2亿股股份，然后依法注销以达到缩股的目的，从而解决大股东长期占款问题。因此，“郑州煤电模式”实际上是一种“以股抵债”模式。界龙实业的做法则与此不同，由于大股东界龙发展尚占用上市公司3670.44万元资金，为保证此次股权分置改革顺利进行，界龙发展除承诺将于2005年12月31日前归还全部占款外，还作出额外保证，若未能按时归还全部占款，界龙发展将按照现有流通股股份为基数，按每10股送2股的比例，无偿向流通股股东追加支付对价，这部分追加支付对价的股份总数为826.56万股。

　　比较这两种模式，笔者以为，“界龙模式”更值得提倡，更值得作为其他上市公司解决大股东占款问题学习的榜样。首先，“界龙模式”更有利于企业的发展。因为在“界龙模式”下，大股东必须归还占用的资金，相反，作为“郑州煤电模式”来说，“以股抵债”，则没有增加公司的资金来源。其次，“界龙模式”更有利于保护广大流通股股东的利益。“以股抵债”对于大股东来说实际上是多占少还，是在拿流通股股东的钱来还大股东的欠债，因此，它在很大程度上是对流通股股东利益的损害。而“界龙模式”显然不存在这个问题，大股东自己掏钱归还自己的欠债，不存在损害流通股股东利益之举。

　　但尽管如此，对于那些确实不具备现金清偿能力的大股东来说，“以股抵债”仍然是解决大股东占款问题的现实选择。尽管今年7月19日笔者曾在《搜狐财经》上刊发《先清欠，后股改》一文，主张“先清欠，后股改”的做法，但从加快股改进程的角度来看，这种做法显然是管理层所难以接受的。也正因如此，把“以股抵债”与股改结合起来便成了管理层的第一选择。

　　那么，如何把“以股抵债”与股改结合起来呢？对此，上交所发布的文件对此作出了相应的规定。不过，鉴于过去电广传媒的“以股抵债”工作所带来的巨大的负面影响，以及管理层就股改后非流通股上市流通问题所作出的“锁一爬二”的规定，笔者以为，这种“以股抵债式”股改有必要在两个方面予以完善。

　　之一，以股抵债价格的确定应合理。文件规定：以股抵债的价格原则上应当以公司股权分置改革完成后一定期间的市场价格为参考。但从已经实施股改的郑州煤电的做法来看，郑煤集团所持股份以股抵债的价格确定是“按股权分置改革方案实施后第一个交易日起连续30个交易日收盘价的算术平均值的86.17%确定，且不低于公司每股净资产、不高于3元”。在这里，郑煤集团很明显是把“股改方案的实施”等同于“股权分置改革完成”了。而实际上，这是两个完全不同的概念。股改方案的实施只是股权分置改革的第一步，而股改的完成，则至少是股改方案实施之后三四年的事情，因为只有非流通股本全部进入了全流通状态，股改才能正式宣告完成。因此，象郑煤集团这种把股改方案实施后从第一个交易日起连续30个交易日收盘价的算术平均值的86.17%确定为以股抵债的做法，显然是不妥的。因为股本还没有全流通，这时的二级市场股价并非是真正的“市场价”，而只是一个虚高的股权分裂价格，并且，这个价格很容易受到人为的操纵。可见，这种把股权分置方案实施后一定期间的市场价格作为确定以股抵债参考价的做法是不恰当的，这个价格并非是“公司股权分置改革完成后一定期间的市场价格”。因此，如何确定一个合理的以股抵债价格问题这应是“以股抵债式”所应解决的首要问题，很显然，这个问题在上交所的文件里并没有得到很好的解决。

　　之二，大股东所持股份上市流通时间应进行必要的调整。按照当前的股改政策，大股东所持有股份的上市流通实行的是“锁一爬二”的做法，股改方案实施后的第一年非流通股锁定，第二年上市流通不超过5%，第三年不超过10%，三年之后则不加限制。而从以股抵债来说，大股东用所持股份来抵债，这实际上相当于大股东所持股份的提前兑现，尽管这种提前兑现是为了解决大股东占款问题的需要。也正因如此，这就有必要把大股东所持有的剩余股份的上市流通问题在时间上予以调整。也即把用于抵债的股份纳入到上市流通的进程中一起来计算。如果抵债的股份不足5%，那么，就把5%的份额减去用以抵债的份额的余额作为第二年上市流通的股份份额。如果以股抵债的股份正好是5%，那么大股东所持有的剩余股份，在第二年里就不得上市流通。如果以股抵债的股份超过了5%，那么，大股东所持有的剩余股份不仅在第二年里不得上市流通，而且在第三年上市流通时也应把10%的份额减去超过5%的份额，再将所得的余额安排上市流通。如果以股抵债的股份达到甚至超过15%的话，那么，大股东所持有的剩余股份在第二年、第三年都不得上市流通。只有如此，这才能体现出股改政策对所有大股东的一视同仁。

(责任编辑：康慧)

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