对于股权分置改革，从严格的意义上讲，在这场流通股股东与非流通股股东的双方利益博弈中，并无绝对的公平可言。尽管监管层推行“统一组织，分散决策”的原则，但就是这个“分散决策”，无疑将皮球踢向了市场，实际上是将皮球踢向了股改公司的大股东，享受了“被保护”之名的流通股股东只有被动地进行表决的权利。

　　股权分置改革从试点开始到目前全面铺开后的第五批，已经有超过百家公司的股改方案亮相。在这些股改方案中，多数公司都是以送股或是送股加派现的形式来支付对价，也有少数采取缩股或转增的。当然，在其它类型的股改方案中也不乏看点，如宝钢的“送股加权证”方案、万科 A 的纯权证方案、农产品的“一纸承诺”方案等，这些方案均被市场解读为对价模式的创新。

　　出于股改公司国有股控股的需要或其股本构成的特殊性，为了股权分置改革能够平稳有序地进行，股改方案创新本来就无可厚非。问题是，在这一过程中，非流通股股东应该支付合理的对价和实实在在地履行起保护流通股股东利益的责任，也就是说要体现出相对的公平来，保护流通股股东的利益不能有名无实。然而，令人遗憾的是，在这场前所未有的股权分置改革中，流通股股东再一次成为市场的牺牲品。

　　如果仔细研读股改公司的《股权分置改革说明书》就会发现，其制定对价的依据五花八门。目前，许多股改公司都采用市盈率法来作为对价依据。但就是这个市盈率法，各家也不尽一样，这显然是不能让投资者信服的。从笔者所关注的相关股改公司来看，在参照国际成熟市场的市盈率标准上、在选取个股股价的时间段上、在所运用的计算公式上，没有哪两家是相同的，所计算出的对价标准也不一样。但可笑的是，几乎所有的股改公司都得出相同的结论：股改方案保护了流通股股东的利益，是公平合理的。

　　事实果真如此吗？

　　作为“零对价”方案的典型代表，万科 A “空手套白狼”的创新方案一出台就遭到市场的质疑。万科 A 也采用的是市盈率法来作为支付对价的依据。万科 A 认为，参考“万科 B ”和香港成熟资本市场的市盈率水平，股改方案实施后 A 股的市盈率水平应在 14.11 ～ 21.71 倍之间，而其方案选择 14.11 倍市盈率水平最低值为测算依据，最后的测算结果为每 10 股流通 A 股理论上至少应获得 0.17 股的对价。万科 A 称， A 股流通股股东实际每 10 股获得了 0.76 股的对价，实际获得对价水平是理论测算的 4.47 倍。但如果选择的市盈率水平为 15 倍，根据笔者的测算，每 10 股流通 A 股理论上至少应该向非流通股股东支付 0.452 股的对价。在这里，万科 A 的方案显然具有很大的隐蔽性和欺骗性，又从哪里能够体现出“公平合理”？而即使是按照它的方案实施，股改停牌前万科 A 收盘价为 3.59 元，方案中权证的行权价格也为 3.59 元，在目前股市行情如此低迷的情形下，行权价格是不是太低了呢？

　　实际上，无论是宝钢的“送股加权证”方案，还是万科 A 的纯权证方案和农产品的“一纸承诺”方案，这些所谓的创新方案都是以非流通股股东利益最大化为前提条件的，当然也就谈不上什么公平和保护流通股股东的利益。笔者以为，证券市场需要创新，股权分置改革更需要创新，但却不能有失公平的原则（尽管没有绝对的公平可言），也不能仅仅只为全流通而进行股权分置改革。否则，“积极、稳妥”只能成为口号。

(责任编辑：张雪琴)

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