□周雪飞 邬 娜

　　汇丰的笑声并不足惧

　　完全倒过来了。今年年初对四大国有银行股份制改造表面上持“退避三舍”态度的外国战略投资者，进入第三季度后一反常态，纷纷与中国建设银行、中国银行以及中国工商银行签署了购股协议：其中，建行用14.1％左右的股权换来了约40亿美元资金，中行用10％的股权换来31亿美元左右的资金，工行将用10％的股权换来36亿美元资金。

　　这当然不是一个简单的一夜变天的故事，除了国家有关机构用注资的方式迅速将四大国有银行的财务状况弄干净的因素之外，本质上仍是一个基本的价格逻辑。

　　现实的状况是，中国目前资本市场还不成熟、更欠发达，因而缺乏一个比较完善的定价机制。于是乎，在股权转让过程中，股票定价往往缺乏相应的参考标准和确定依据，这就使得外资能够轻而易举以较低的资金成本进入，进而取得颇丰的投资权益。

　　听听汇丰银行的笑声吧。

　　2005年6月13日交通银行在香港招股时，2.91％的低不良贷款比率成为最大卖点——超过200倍的超额认购，挂牌首日一小时内股价冲高至2.9港元、成交近25亿。交行股票市场表现良好，反映了投资机构和股民对其未来前景普遍看好，红火热烈的场面与2.5港元的招股价形成鲜明反差。

　　虽然各种分析不尽相同，但从市盈率和市净率指标来看，交行H股上市后的市净率为1.42～1.75倍，而市盈率按加权平均在11.1倍至14.51倍之间，定价不仅低于国内A股上市银行，也较目前香港上市银行的平均水平便宜。

　　答案总会出现的。作为交通银行战略投资者之一的汇丰控股，今年上半年来自中国内地的税前利润高达1.61亿美元（折合12.5亿港元），较去年同期猛增5.19倍。这其中，约有7亿港元来自汇丰持有交行19.9%股份的投资盈利贡献。

　　2004年8月6日，汇丰银行宣布以“香港上海汇丰银行”名义，投资现金144.61亿元人民币购入交通银行77.75亿股股份，每股出价仅为1.86元人民币，如此低的持股成本自然让其“速见成效”、大获全胜。

　　同样可以肯定的是，汇丰在内地分行的经营利润，在一个较长时期内都无法与其收购内地银行的投资盈利相提并论。因为不论汇丰如何加快扩展、抢摊布局，其在全国目前只有十几家机构，与内地银行成千上万的网点比较显然相去甚远。

　　不出意外的话，不久以后，类似汇丰银行的答案，将会出现在美洲银行、苏格兰银行、淡马锡控股们的财务报表上，但这还不算完。

　　“软币”与“硬币”

　　接下来的问题是，为什么要以美元做计价单位向外资售股呢？

　　国内有关入股方式的规定相对单一，目前主要采用现金方式，而未运用其它有效的金融工具进行交易和规避风险，这就造成出资者以外币尤其是美元“软币”出资所产生的股价低估以及汇率风险全部由国内银行来负担。

　　可是我们看到，自2005年7月21日汇改以来，人民币兑美元汇率一直处于不断小幅上升状态。截至9月20日收盘，银行间外汇市场人民币兑美元的价格水平在最初8.11的调整基础上再度上涨了0.26%。虽然当前人民币汇率浮动范围只有3‰，但央行官员近期在公开场合已经明确表示：汇率由市场决定之后一切都在变，将来随着交易调控方式逐渐变化，汇率浮动范围应该会扩大。以此推测，假如某家境外机构现在持10亿美元参股国有银行，未来人民币兑美元汇率哪怕只浮动5‰，其年均汇兑套利就达0.05亿美元。

　　让我们回头看看美国投资的玩法。

　　美国财政部8月中旬公布的数据显示，美国投资者正以10年来最快的速度向美国以外的地区分散投资。在截至2005年6月的12个月中，美国投资者购买了1460亿美元的海外债券和股票，是1994年以来的最高数字。

　　美国投资者加速向海外市场分散投资的趋势与美元在过去几年一路走低息息相关。过去两年中，美元一直处于熊市，这使得海外投资收益转换成美元能获得可观的增值。因此，以持续走弱的美元狂购、囤积具有较强升值预期的人民币金融资产，买家自然“乐此不疲”、求之不得。至此，人们或许也就不难理解，外资金融机构为何争先恐后、趋之若鹜地参股国有银行了。

　　不管怎样，外币参股资本的汇率风险是显而易见的。因此，在引进国外投资者的同时，必须考虑通过远期结售汇和人民币与外币掉期等多种组合方式，来为国有银行的外币参股资本提供规避汇率风险的有效工具。

　　更为重要的是，作为出资者的中央汇金公司在同外资机构谈判时，应当将与之签订相应的“参股资本汇率风险共担协议”列为必备条件之一。毕竟，既然外资机构可以要求中方作出“今后国有银行每股净资产都不能低于其入股价承诺”，那么我们通过风险共担方式确保国有银行资产保值增值无疑也是正当合理、恰如其分的。

　　暂时忘掉“中国溢价”

　　没有人可以否定中国的将来，跨国资本购买中国的资产，一定是着眼中国资产潜在的升值空间，对于已经搞干净了的国有银行资产而言，更是如此。那么中国金融资产一定应该是具有更高的溢价的，现在的情况却正好相反，国内购买国外资产，买到哪里，哪里就涨价，而且用高昂的溢价水平卖给中国，而国内金融资产为何就如此低溢价地卖给外国资本了呢？

　　事实上，目前中国上市公司非流通股转让的重要参考指标是每股净资产，对于银行股权转让的溢价则没有成熟的参考标准。从财务视角来讲，境外投资者拟以36亿美元购进工行10%的股份，股权溢价约在16%，而中行和建行出售股权的溢价分别约在10%和17%。

　　尽管是上市前入股，但针对净资产而言的溢价显然不高。比起流通股东所取得的高成本，外资股东的支付实在过低。

　　与发达国家相比，中国市场的竞争还远未充分，银行业尚处于分业经营的粗放状态，今后的发展趋势必然是走向“综合经营”的全能银行，未来的拓展空间相当之大。

　　正因为此，对国际银行界巨头而言，参股国内银行可谓“一举多得”——不仅在时间上避开了中国开放人民币业务的时间限制和地域约束，提前全面进入国内银行市场，而且可以利用国内银行密集的分销网络和广泛的客户基础，推广外资银行的产品和服务。

　　很显然，目前国内银行只获得了金融服务价值链条中的很少一段，许多能够产生更高价值的高端服务环节还处于空白状态，其潜在的丰厚投资回报无疑让所有投资者心动。

　　事实上，银行业的价值主要体现于网络、品牌和信用度，客户资源是银行的无形资产。在中国，监管当局对银行业的准入实行管制，使得银行特许权本身就拥有很大的价值。对于国有银行来讲，其巨大的网络、品牌和信用度价值，都远未体现在股权溢价上。

　　相关统计数据表明，作为“四大行”之一的工行成立至今已有21年，总资产约6万亿元，占中国境内银行业金融机构资产总和的1/5；同时拥有最大的客户群和最密集的服务网络，目前约有1亿个人客户和810万法人账户、2.2万个遍布全国的营业网点和近39万名员工，存款已超过4万亿元人民币，将其称为中国商业银行中的“巨无霸”毫不夸张。入股工行，将给外国投资者一个极大的共享影响力的机会，让他们可以分享中国金融业潜在的“爆炸式”增长。

　　唯仅如此，世界银行公布的最新报告显示，中国内地的真实储蓄率为25.5%，香港地区为21.4%，中国在此项目上的排名仅次于第一位的海地，而美国仅为8.2%。从全球来看，中国拥有的高储蓄率的金融资源优势不仅非常明显，而且十分诱人。

　　近期有消息称，法国农业信贷银行与中国农业银行正在谈判组建一家合资基金管理公司，《英国金融时报》对此评价认为，“与农行建立一家基金管理合资企业，将使法国农业信贷银行得以利用农行遍布中国的1.9万家分支机构。”这同时也反映了包括法国银行业在内的外资金融谋求开发中国巨额储蓄资金的动机。

　　凡此种种不难看出，我国的高储蓄率显然让国外投资者倍感兴趣，但这一因素在国有银行股权转让谈判中的权重效应却远未体现出来。

　　忘掉那种以市场、以低价换管理、换技术的梦幻交易模式吧，发生在中国汽车业中的这个类似的故事，20年后中国迎来的一个有痛说不出苦的剧情。

　　在刚刚过去的第三季度，建行、中行、工商先后上演的引资竞赛，在中国金融史上将成为一次重要事件。国有银行资产监管的机构缺位，导致了定价标准的真空，而且，一旦让外国战略投资者看到——你一定是要卖的，而且成了你短期必须完成的政治任务，这个时候，双方寻求合理均衡的博弈机制便消失了。

　　更为麻烦的是，上述三大国有银行的表率作用，很有可能继续传递。

(责任编辑：谢剑)