蒙牛、南孚、乐凯……这些中国的优秀企业似乎都面临着同样的困惑：企业试图通过与国际资本或跨国公司合作，获得资金、技术等方面的支持，从而使企业获得更大的飞跃，但事实却不尽如人意。那么，问题出在哪里？

　　文/本刊记者 柯浪 实习记者 崔莹莹

　　或许凯雷投资集团的人过几天就能喝上庆功酒了。经过一年多的谈判，这家野心勃勃的美国投资公司终于在徐工机械出让股权一事上有了新的进展。据了解，徐工集团希望将子公司徐工机械的全部股份，作价3亿至4亿美元，转让给凯雷亚洲投资公司。（详见本期《徐工改制背后》）

　　徐工集团是中国工程机械龙头企业，2003年其营业收入和工业销售收入就双双超过百亿元。"国内的工程机械企业中，它是绝对的大哥大。"一位熟悉徐工的人士说。

　　但是，如果不出意外，这家中国最大的工程机械企业将成为凯雷投资最新的"战利品"。

　　"中国创业投资有两个领域最值得关注"，凯雷投资集团董事总经理祖文萃和杨向东曾明确表示，第一是那些快速增长的民营企业，这是中国最有发展潜力的经济因素；第二是那些国企改制的领域，这是中国3至5年内非常特殊的投资机会。

　　凯雷高层的表态应该能解释他们疯狂追逐徐工机械的动机。而看到国企改制领域"非常特殊的投资机会"的显然不止凯雷投资一家，实际上，在凯雷之前，已有大量的跨国公司（包括风险投资型公司和产业型公司）已经像闻到血腥的鲨鱼一样来到了中国。

　　猎犬摩根斯坦利

　　对于进入中国国企改制领域，摩根斯坦利绝对算得上是一个先行者。该公司早在1993年已开始在中国进行长期直接投资，介入了包括平安保险、南孚电池、蒙牛乳业、恒安国际与上海斯米克建筑陶瓷等行业龙头企业。

　　"摩根斯坦利将在兼并和收购方面扮演越来越重要的角色。"该公司的一位高层明确了摩根在中国的定位。

　　显而易见的是，摩根成为了一系列兼并和收购行为的最大受益者，而他们的做法也打上了深深的摩根式的烙印，即并购一家资产质量良好的企业，然后将其包装上市，在资本市场上套现离场。

　　蒙牛乳业（2319，HK）香港上市就是其得意之作。2004年6月10日，蒙牛乳业在香港挂牌上市，公开发售3．5亿股，公众超额认购达206倍，股票发行价高达3．925港元，全面摊薄市盈率19倍，IPO融资近14亿港元。

　　上市大获成功后，摩根斯坦利和另外两家蒙牛的机构投资者鼎晖投资、英联投资开始分阶段的通过减持蒙牛股票的方式套现。盘点这其中的整个过程可以发现，在蒙牛的融资过程中，摩根士丹利等国际投资机构两轮共投入了6120万美元，折合约4.77亿港元。上市时共出售了１亿股蒙牛的股票，套现3.925亿港元；2004年12月，出售1.68亿股，套现10.2亿港元；2005年5月，最后出售2.5亿股(未计入其帮助金牛出售的6261万股)，套现12亿港元。

　　三次套现总金额高达26.125亿港元，摩根士丹利等国际投资机构的投入产出比近550%。

　　这其中还有一个"插曲"：摩根斯坦利曾和蒙牛高层签下对赌协议，双方约定，2003年至2006年，蒙牛乳业的业绩复合年增长率不低于50％，否则公司管理层将输给摩根士丹利等一笔巨额上市公司股份，而如果能够连续三年增长50％，摩根斯坦利等就拿出一笔自己的股份奖励给蒙牛管理层。

　　这个风险极大的对赌协议的确激发了蒙牛管理层，使蒙牛在之几年得到了迅速发展，因而也为蒙牛海外上市铺平了道路。

　　似乎在这次合作是一个双赢的结局。但若衡量双方的风险受益比，不难发现，蒙牛是在承担了巨大风险的情况下取得现在的局面的，而承担风险相对少得多的摩根斯坦利却得到了远超过蒙牛的巨额利润。

　　图穷匕现

　　摩根斯坦利在恒安国际（01004．HK）上市过程中也采用了类似的手法。而2004年10月，中国第二大水泥企业山水集团与摩根斯坦利正式签订股权转让协议，摩根联合鼎晖投资正式入股山水集团，以5000万美元的代价，获得山水全部水泥相关资产部分的30％股权。接下来，摩根要做的就是等待山水集团上市后进行变现。据悉，山水到海外上市已经到了最后的冲刺阶段，今年肯定能成行，目标是香港。

　　当然，摩根这只"猎犬"也并非百战百胜。1999年，摩根斯坦利联合几家外方投资者入股南孚电池，摩根士丹利希望中国电池有限公司能够在海外上市，从而给它带来巨额的股票收益，但是由于各种原因中国电池迟迟未能上市。外方股东等不及了，它们以1亿美元的价格将中国电池的全部股份出售给美国吉列公司。外方股东的总投资约为4200万美元，一下子净赚了5800万美元。

　　摩根斯坦利依然是胜利者，但被卖给了竞争对手吉列公司的南孚电池却从此一蹶不振。（详见本期《雾锁前途：南孚启示录》）

　　凯雷和摩根斯坦利并不是惟一对优秀的中国民族企业感兴趣的跨国公司。

　　曾于2000年中石化在香港、纽约和伦敦上市时作为其战略投资人的英国石油、埃克森美孚和壳牌三家欧美石油巨擘都已先后将其持有的中石化股票套现出局。其中，埃克森美孚全部抛光手中持有的近32亿股中石化股份后，套现保守估计超过100亿港元。

　　其实，对中国企业的并购并非只局限在资本市场。2003年，柯达与乐凯合资，柯达以1亿美元的现金和其它资产换取乐凯胶片20％的股份。至此，中国的7家感光企业全部进入柯达阵营。然而，合资之后的乐凯并没有出现预料的高增长。

　　今年4月1日，这家曾经作为中国民族产业旗帜之一的公司公布了2004年的年报，在主营收入比上年略有增长的情况下，净利润不升反降，而且，乐凯在年报中对2005年一季度业绩做了预测，预计净利润同比下降50%以上。

　　至此，我们似乎不难判断这一合作的结局：通过收购乐凯股份，柯达能把传统胶片产业转移给乐凯，使自己可以专心于在更符合潮流的数码摄像领域，又能通过乐凯间接控制中国的胶片产业；但乐凯得到的是什么？

　　看清你的对手

　　蒙牛、南孚、乐凯……这些中国的优秀企业似乎都面临着同样的困惑：企业试图通过与国际资本或跨国公司合作，获得资金、技术等方面的支持，从而使企业获得更大的飞跃，但事实却不尽如人意。那么，问题出在哪里？

　　和君创业研究咨询有限公司执行董事长李肃认为，企业在寻找合资机会时，选择何种资本的介入，对企业发展影响至深:相较而言，产业资本的进入，对我国企业原有品牌的"湮没"可能性最大；大金融资本，使我国企业丧失管理权的可能性最大，对产业短阶段的助推力则相对较小;而投机性并购的风险性是最大的，金融控股者的目的在于以更高差额套现，没有义务负担中国产业的未来。"所以在外资引入过程中，对外资机构尤其是金融机构的目的要特别加以判断。"李肃对《法人》说。

　　曾参与"中国行业国际竞争力"、"跨国购并"等研究项目的清华大学经济管理学院金融系陈涛涛副教授表示，要认识这个问题，必须先从外资进入的动机出发。

　　他认为，外资介入中国企业，主要是根据两种不同性质的考虑:一种情况是，收购我国的民族品牌但不将它继续发展下去。事实上，这是很多国外企业直接消除本地市场竞争者的常用手段。当它们进入中国市场后，如果发现某些品牌的存在对其构成威胁，就往往利用先并购、后遏制的方式争夺市场空间。

　　另一种情况是，进入中国后由于不熟悉市场而处于劣势的外资企业，希望能够尽快开拓市场，对具有市场潜力的企业品牌就会非常重视，在并购后也能在资本、技术等方面大力支持其发展，将品牌价值与自身收益联系起来。

　　"像摩根斯坦利这种的上市套现型企业也值得注意。"深圳国际高新技术产权交易所交易二部总经理梁先平说。

　　而跨国公司之所以能轻易得手，还因为其抓住了一些政府部门和企业渴望资金、不重资源的短视心态。

　　多年来一直致力于境内外上市和其他资产重组项目的嘉富诚资本研究有限公司董事长郑锦桥认为："由于缺乏资本运作经验，我国企业有时会盲目地将自己的未来业绩和股权结合起来，比如达不到规定的年利润就把股权给对方，企业因此要承担额外的巨大引资风险。同时，我国一些优秀企业对自身品牌潜在价值也缺乏认识，给企业品牌的保留造成了困难。很多企业的经营者对无形资产在企业价值评估上的作用依然缺乏认识，在企业发展负担比较重的情况下往往忽视甚至放弃了自身品牌的经营，而品牌话语权和资产表现权的缺失，令其面对外国资本并购时丧失了主动，在资金实力雄厚、操作经验丰富的海外投资机构大手笔的并购中就常常处于劣势。"

　　针对这种情况，陈涛涛认为，在并购中如果我们的品牌本身有较大的优势，就可以根据自身需要自行选择未来的融资伙伴。应该明确，我国企业在与谁合作、被谁并购等问题上应保持相应的自主权，在并购谈判中企业自身的价值才能得到切实的表达和评估，自身的特点和优势才能得到有力的论证。

(责任编辑：李淑琴)

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