本期主要观点：

　　目前的调整如果也是中等级别，也要运行相当的时间和空间才能结束。时间尚不充分而空间基本到位，因此综合判断，市场很可能在1000点至1100点的区域整固，以等待时间的到位。

　　但个股仍将继续分化，“十一五”期间的高成长子行业应是主要的投资机会所在，前期被错杀的交通运输等防御型个股也可能会有一些机会。

　　我们前期一直提出，“如果大盘在10－11月调整至1100－1050点区域，则是较好的增持选股能力强的股票型基金的时机。”这一条件已经具备。

　　（一）市场回顾

　　上周市场反弹，上证综指收盘1100点、涨1.77%。上证50涨1.19%，深证成指涨2.11%，深证综指涨2.24%。

　　（二）财经要闻

　　1、制度建设

　　国务院10月19日批转《证监会关于提高上市公司质量意见的通知》，11月2日在各大媒体公布，表明在跌近千点的时候管理层对市场还是加以维护的。《通知》内容全面，且有实质性措施，如2006年底前彻底解决控股股东侵占上市公司资金问题。

　　2、宏观经济

　　发改委组织“全国资源价格改革研讨会”：全面积极推进水价、电价改革，完善石油、天然气定价机制，全面实行煤炭价格市场化，完善土地价格的形成机制。

　　10月份生产资料价格指数同比首次下跌，主要是钢价同比下跌6%所导致。

　　3、上市公司业绩

　　A 股一至三季度主营业务收入增长23.9%，净利润下降3.2%（一季报为6.3%，中报为3.6%）。若剔除钢铁股其余A股一至三季度净利润下降9.6%。从行业上看，半数以上的行业一至三季度业绩下滑，钢铁、煤炭、纺织、化纤等较为明显；业绩增长或下滑不明显的行业有：银行、零售、化工新材料、中药等。预计05、06年上市公司利润整体将呈现负增长。

　　4、股权分置改革

　　深交所总经理张育军指出，股改对价水平应有所提高。

　　社保基金副理事长解学智表示，划转国有股充实社保基金可作为股改配套措施。

　　（三）行业动态

　　1、环保

　　十一五期间环保总投资将达1万亿元，较十五期间翻一番。其中国开行将提供500亿元贷款。

　　2、煤炭

　　煤炭业十一五规划：2010年煤炭供应能力要达到24亿吨，新建3亿吨。

　　3、钢铁

　　钢铁工业协会预计05年钢铁产量至少下降5%。

　　4、房地产

　　深圳恢复开征土地增值税。

　　（四）市场结构

　　板块：

　　（1）权重股：中国石化借助成品油价格机制改革预期连收五阳；中国联通（业绩不佳但跌进重置价值区域）、G长电（估值已较合理）、G宝钢（市净率已低于1）也逐渐企稳。

　　（2）前期一些强势股本周大幅补跌：如十一五板块中新能源（G天威）、军工（宝钛股份）、电网设备（平高电气，国电南自）、铁路设备（晋西车轴），以及零售（银座股份）等。

　　（3）中石油系三家上市公司吉林化工、锦州石化、辽河油田复牌后迅速涨至要约收购价附近；中国石化开始整合镇海炼化也刺激中石化系个股在周四再度上涨。

　　（五）市场展望

　　1、政策：股权分置改革继续进行。据媒体统计，已完成股改公司总市值已达6700亿元，新老划断的条件日趋具备，未来扩容压力开始显现。但前期1000点区域时政府显示了强烈的维护市场的意愿，此次1000点以上的区域仍将会有心理支撑。

　　2、估值：（1）非主流个股，占市场市值38%，其市盈率达26倍，10送3后仍高于国际水平；也就是说，在市场退潮后，前期随大盘上涨的准G股，特别是绩差股、本地股等需要释放估值风险，后市下跌压力较大，很可能跌回原形。绩差股的下跌刚刚开始。（2）已完成股改的G股，由于自然除权因素股价下降，整体估值水平基本合理，消化完套利卖盘压力后下跌空间并不大；部分个股低估将产生投资机会。

　　3、资金：每一只G股复牌当天都需要有较多的资金承接套利卖盘才能保证对价不被完全自然除权，类似于新股上市、形成较大的换手。股改全面推开后，G股数量大大增加，对资金的需求压力变大。

　　4、业绩：上市公司业绩增速放缓的影响，在三季报已有显现，在2006年会有更明显的体现。

　　5、市场：

　　（1）时间和空间：

　　前期反弹在时间上已达3个半月，空间上涨幅达23%，且上摸年线，已达到熊市反弹的平均水平。绩差超跌股和中小企业板个股的升幅更达到50%左右。如此的涨幅已经反映了甚至透支了股改对价预期。

　　目前的调整如果也是中等级别，也要运行相当的时间和空间才能结束。从时间上来看，仅下跌5周，尚不充分；但从空间上来看，本周已加速跌至1067点，如果相信政府在1000点以上仍会维护市场的话，再向下的空间应已不大。时间尚不充分而空间基本到位，因此综合判断，市场很可能在1000点至1100点的区域整固，以等待时间的到位。

　　（2）趋势：

　　在下跌5周、逼近1000点的时候，我们需要开始思考9月20日开始的下跌趋势是否即将结束。从结构上来看：绩差股的下跌趋势刚刚开始；部分权重股、前期超跌的交通运输行业个股等可能止跌企稳；高成长子行业的个股仍为上升趋势。再考虑到政策对市场的维护，下档空间也不会很大。

　　综合判断：高成长股、权重股、交通运输行业个股可能会先于大盘展开反弹，并带来结构性的机会；而绩差股会继续拖累大盘的表现，可能要到大盘反弹一段时间后才能企稳。

　　（六）投资策略

　　1、资产配置：

　　考虑到政策对市场的维护，大盘已经跌近1000点区域，下档空间也不会很大，可以增加股票仓位。

　　我们前期一直提出，“如果大盘在10－11月调整至1100－1050点区域，则是较好的增持选股能力强的股票型基金的时机。”这一条件已经具备。

　　2、投资主题：

　　我们倾向于认为市场在未来几个月呈现结构分化的特点，以下投资主题的行业、个股具有局部投资机会：

　　（1）受益于“十一五规划”等，在未来几年有较大的成长空间的行业：

　　军工：优势企业订单饱满，未来几年业绩稳定高速成长。

　　电网设备：国家电网公司“十一五规划”投资9千亿元，年均投资额较目前相比接近翻番。高端领域优势企业垄断性较强。

　　新能源：“十一五规划”可能会予以重视。在高油价背景下，符合循环经济特点的替代能源具有机会。太阳能光伏系统（G天威）和乙醇汽油（丰原生化）是两个值得关注的方向，但业绩对油价的敏感性和风险均较高。

　　环保：行业整体面临发展机遇，但生产环保设备以及承揽烟气脱硫项目的企业竞争较为激烈，相对而言从事污水处理的企业在水价上调的大背景下可能有一定机会。

　　有机氟：2006年将全面禁止氟利昂的生产，生产氟利昂替代物的企业面临行业性机遇，龙头企业有能力保持20%的净利润年复合增长率；但其原有氟利昂业务的终止会对业绩增长有一定抵消作用。三爱富因三季度检修导致业绩季节波动，股价回调。

　　有机硅：国内缺口较大，龙头企业（星新材料、新安股份）持续扩产。

　　数字电视：2008年奥运会前推广进程可能会加快。

　　3G通讯设备和电信软件：3G牌照可能于06年发出，通讯设备制造商（中兴通讯）和电信软件服务商均有机会，其中后者可能在业绩上体现得更显著。

　　轨道交通：上海市在十一五期间将大规模投资建设轨道交通。

　　铁路：预计也将是十一五投资重点，数条铁路拟于2006年IPO，铁路设备制造企业也有一定机会。

　　装备制造：国务院已通过《加快振兴装备制造业的若干意见》。受惠行业包括上文提及的电网设备、铁路设备；此外还包括清洁高效发电装备、海洋石油工程装备、数控机床、新型纺织机械等领域。

　　（2）受益于人民币升值的行业：

　　商业地产；其他资产重估类个股（出租车牌照）

　　（3）公用事业等价格有上调可能的行业：

　　炼油和成品油零售（中国石化）；水务；天然气；公交（上海地铁已调价）。

　　（4）传统意义的交通运输、消费类等抗周期防御型行业

　　机场、港口、高速公路、食品饮料、医药、零售

　　其中零售近期表现强劲；医药近期表现也较好；食品饮料中贵州茅台短期估值已基本合理，基数较小的泸州老窖、山西汾酒以及高成长的张裕表现良好，双汇发展因投资者忧虑其大股东海外上市后可能削弱对股份公司的支持而下跌；机场、港口、高速近期持续下跌，估值吸引力有所增加，对于稳健型的长线投资者带来进场机会。

　　3、看淡以下行业：

　　银行（估值已基本体现股改预期）；房地产开发（回避长三角地区的风险）；煤炭、钢铁（未来几年产能扩张较多、产品价格面临下降压力）；石化、普通化工（景气处于高位、产品价格可能下跌）；纺织（受升值冲击较大）。

　　(华夏基金管理有限公司 基金管理部)

(责任编辑：姜隆)

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