央企股改的进程在深入。继宝钢股份(行情 - 留言)、长江电力(行情 - 留言)完成股改后，中铁二局(行情 - 留言)、沪东重机(行情 - 留言)、上海电力(行情 - 留言)、晋西车轴(行情 - 留言)、安泰科技(行情 - 留言)等一批央企也进入了股改程序。而作为央企标杆的中石油、中石化也加快了旗下上市公司的整合工作。尤其是中石化重组更是引发了近期石化股的大涨，市场对其重组预期也充满了希望。回购北京燕化、回购镇海炼化，转让中国凤凰(行情 - 留言)等一系列举措，昭示中石化旗下上市公司重组的攻坚战已经打响。

　　先易后难稳妥推进

　　目前中石化有１０家上市公司，包括Ａ＋Ｈ股公司上海石化(行情 - 留言)、仪征化纤(行情 - 留言)，Ａ股公司齐鲁石化(行情 - 留言)、扬子石化(行情 - 留言)、石炼化(行情 - 留言)、中原油气(行情 - 留言)、武汉石油(行情 - 留言)、泰山石油(行情 - 留言)、鲁润股份(行情 - 留言)和石油大明(行情 - 留言)等。

　　中石化一直在谋求旗下上市公司的重组。由于业务重合，关联交易金额巨大，母子公司同时上市对公司治理以及财务方面的影响，整合子公司成为了中石化的战略选择和上市时的承诺。早在中石化在香港上市时，公司就明确表示：将择机整合旗下上市公司，以解决中石化与各公司之间的同业竞争问题，减少和规范中石化与各公司之间的关联交易。

　　自股改全面推进以来，中石化旗下上市公司的股改难题被市场喻为“攻坚的最后一个堡垒”，中石化已经成为受市场极度关注的股改下一个“标杆”。如何在股改中梳理清楚种种复杂关系，成为投资者和各界人士关注的重点。至于采取何种整合方式，市场人士认为，中石化的资产质量及下属公司业务范围较复杂，涉及资金很大，决定了其整合不能一气呵成，也不会简单地采取中石油的回购方式，具体整合的形式可能每个公司都不一样。中石化并没有重组的时间表，也没有给旗下上市公司排出先后顺序，而是成熟一家做一家。一位观察人士这样阐述中石化重组的思路。

　　一位石化行业的资深分析师认为，其实，近年来中石化已经加速了对旗下上市公司的整合。２００２年，湖北兴化的股权转让开启了中石化旗下上市公司的重组之旅。随后，中石化又用同样的模式开始了对中国凤凰的重组，而北京燕化是中石化整合的第三家上市公司。但由于旗下公司众多，业务范围比较复杂且股权结构极其复杂，想要短时间内进行梳理并予以整合并非易事。而股改的全面推开，则促进了中石化的整合步伐。如中国凤凰１０月份重组尘埃落定，１１月份爆出回购镇海炼化的消息，引起市场的震动。

　　观察人士表示，中石化之所以选择在此时率先整合镇海炼化，其实和去年回购北京燕化的理念一样：先易后难。因为这两家公司都是单纯的Ｈ股，而Ｈ股当下和Ａ股依然存在不小的价差，收购Ｈ股相对比较划算。这样从易入难，中石化的整合大计才会有条不紊。但对于上海石化、扬子石化、齐鲁石化等其他大盘公司来说，再使用这种方式就比较困难了。

　　Ａ股Ｈ股双管齐下

　　中石化整合旗下上市公司采取了两翼齐飞的模式：Ａ股市场湖北兴化、中国凤凰相继完成重组，Ｈ股市场先后回购北京燕化和镇海炼化。由于旗下上市公司枝繁叶茂且市值不菲，使得中石化的整合被外界视为一场难度巨大的持久战，但有迹象显示，随着股改的加速推进以及目前面临的有利市场机遇等因素，中石化也许会加速解决这场整合之战。

　　２００４年１２月２０日，北能科技与燕山石化签署了《股权转让协议》，计划收购燕山石化持有的燕化高新(行情 - 留言)３６８０万股国有法人股，后调整为３７００万股，占上市公司总股本的２８．５５％，每股转让价格３．８元，转让总价款人民币１．４０６亿元。定价依据是以经审计的燕化高新截至２００４年６月３０日每股净资产３．２９元为依据，每股溢价０．５１元，溢价比例为１５．５％。北能科技入主后，燕化高新将由此脱身中石化系统，转变成民营控股上市公司。

　　２００４年１２月３０日，中石化宣布以３８．４８亿港元现金，回购北京燕化全部流通股。此前，中石化已经将湖北兴化以卖净壳方式率先出让。

　　今年１０月１８日，中国凤凰发出公告，公司大股东中国石化(行情 - 留言)与长江航运集团签订协议，通过资产置换的方式，前者将其持有的２２１４２３６５１股中国凤凰股份，转让给后者，股份转让总价款确定为人民币５７８１１．０６万元。一旦股权转让完成，长航集团将成为中国凤凰的第一大股东，占有其４０．７２％的股份。长航集团的入主，将使中国凤凰由一家石化公司，转向以江海干散货运输的企业。

　　１１月１４日，中石化发布公告称，公司董事会及其控股的Ｈ股公司镇海炼化董事会审议批准了中国石化通过其全资子公司宁波甬联吸收合并镇海炼化的相关事宜。回购完成后，镇海炼化将从香港联交所退市。

　　据悉，镇海炼化董事会向其股东提呈了一项建议，由中国石化通过宁波甬联以吸收合并方式整合镇海炼化。宁波甬联将以１０．６港元／股的价格向镇海炼化流通股东支付现金，现金对价总计约７６．７２亿港元。而镇海炼化也成为继湖北兴化、北京燕化和中国凤凰之后，中石化整合的第四家旗下上市公司。

　　市场人士认为，目前是中石化回购镇海炼化的有利时机。按照预测收购价１０．５?１１港元每股计算，现金回购镇海炼化要花费将近８０亿元人民币，这些钱可以用来收购扬子石化和齐鲁石化两家Ａ股公司了。但是我们注意到，镇海炼化２００５年上半年实现每股收益０．５元，由于原油价格不断攀升，３季度公司业绩明显存在压力，行业分析师估计镇海炼化全面每股净利润在０．７?０．８元之间，由于炼油行业处于谷底，从收购时机看，现在购买炼油业务资产对收购方有利。

　　中石化有关负责人也表示，回购镇海炼化等一系列整合将对中石化的盈利能力产生正面影响，提升公司股东价值，符合中石化全体股东利益。

　　重组方式多种选择

　　一位业界的并购专家认为，由于中石化旗下上市公司的资产质量差异很大，其整合的方式也就灵活多样。中石化的战略整合大体上可以分为两个层次，第一个层次即与中石油的方案类似，仅以实现上市子公司退市为目标，以消除资产重复上市的状况；第二层目标则是彻底注销相关子公司，以实现相关子公司石化资产与母公司资产完全融合。

　　在已经实施的整合中，中石化采取的是转让股权或回购资产的方式。比如中石化对中国凤凰与北京燕化所采取的股权转让与回购两种不同的处理模式，为该公司提供了整合重组经验，预计中石化可以通过卖壳与回购等不同模式解决上市子公司整合问题。扬子石化、齐鲁石化等公司资产规模庞大，短期内难以寻找到合适收购方，因此预计中国石化继续采取转让股权、回购资产方式进行整合的概率较小。与中石油相比，中国石化的优势在于已经同时发行有Ａ股和Ｈ股，因此采取吸收合并的方式实现整合会更合理，可以同时达到节省现金支出、避开法律盲区和一步实现彻底资产整合的效果。对扬子石化、齐鲁石化等短期业绩优异的公司，由于当前估值水平偏低、流通股历史成本较高，中国石化可能需要提出较高的要约价格和经历相对艰难的股东谈判过程。对于武汉石油、石炼化等业绩一般甚至严重亏损的公司，股东预期相对较低，重组难度会小一些。

　　由于中石化已经有Ａ股和Ｈ股同时上市，其整合方式的选择具有更大的自由度。

　　这位专家认为，除股权转让和回购资产之外，中石化还可以采取吸收合并等方式进行重组。由于中石化尚待整合的８家Ａ股子公司总流通市值超过２００亿元，从减少现金支出的角度考虑，采取吸收合并方式进行重组会更合理。当然，虽然以中石油方式一揽子解决子公司重整的方案更具吸引力，但考虑到８家上市子公司资产结构、盈利状况、流通市值和股本结构差异性较大，中石化未来也可能会根据不同公司具体情况分批、分类推出适宜方案。

(责任编辑：吴飞)