一、对经济长期看好,中期(3～5年)不乐观

    我国GDP增长的主要动力来自于固定资产投资,这种状况到目前为止没有根本性改变。

本轮经济增长中,出口对经济增长起到了一定作用,但投资仍起着主要作用。随着中央加强对房地产和固定资产投资的调控,投资对经济增长的影响逐渐显现出来,经济增长速度下降的趋势基本形成。因此,尽管我们对我国经济的长期增长仍然看好,但对经济的中短期增长形势并不乐观。

    对于经济增长见顶的观点,不少人已经形成比较一致的看法。但是,对于经济调整时间的看法,大家仍各有所见。

    目前,多数人认为明年下半年经济调整可能结束,经济增长将重回上升轨道。我们认为这种观点同样过于乐观。从相关数据看,2004年是企业利润增速的顶点,2005年可能是企业利润总额的顶点。2005年可能仅仅是经济调整的开始,调整时间可能会延续3～5年。

    首先,我们相信,一个庞大经济体的增长或下降趋势不是一朝一夕可以改变的。最近几年庞大的固定资产投资形成的新增产能需要时间淘汰和消化,大部分商品将重新进入供过于求的局面,并需要延续一段时间。

    其次,从历史上看,我国一次较大的经济调整一般需要5年时间才能完成。

    再次,从经济增长动力看,人们寄予厚望的消费对经济增长的作用尚比较有限。今后几年,在投资、消费、出口这三个经济的主要增长点中,投资的贡献应该是呈下降趋势的,出口的贡献最多能够保持现状,难以提高。于是,人们对消费寄予了厚望。个人所得税免税基数的提高,农业税收政策的改革,莫不与此有关。但是,我们认为,消费增长同样受到经济增长速度下降的影响,根据目前国民财富的分布状况,相当一段时期内,消费很难成为经济增长主要推动力量。

    因此,虽然我们对中国经济长期增长前景充满信心,但对本次调整的形势也需要有清醒的认识。目前状况下,最重要的是对经济调整趋势的看法。

    二、整体利润可能出现负增长, 利润结构调整已见端倪

    2005年1～8月从工业企业利润增长情况看,一方面,80%的行业利润仍呈增长状态,多数投资品行业仍保持了20%的利润增长水平,说明经济调整在经济利润总额方面的影响尚未明显地表现出来,企业整体效益仍处于近年来的最好水平。另一方面,投资类行业中利润仍在快速增长(50%以上)的行业继续向最上游的行业(主要为资源采掘业)集中,加工类投资品行业中只有有色金属冶炼和压延加工业、木材加工业、金属制品业等少数行业保持相对较快(30%)的利润增长率。可见,近两年来形成的投资品行业盈利丰厚的格局仍在延续。由于预期固定资产投资在2006年会明显下降,我们预计工业企业的利润在2006年将出现下降。

    但从利润增速变化看,2005年1～8月,投资品行业利润增速放缓,有些行业增速同比出现较大幅度回落,而食品、纺织服装等行业利润增速加快。在我们研究的36个工业行业中,利润增速同比提高的行业只有10个,占行业总数的27.78%；而利润增速同比下降的行业有26个,占行业总数的72.22%。

    2006年企业利润结构的调整可能在两条线上展开。一条线是利润已经在快速增长,如纺织、服装、食品等行业利润呈惯性增长,逐渐改变近两年投资品行业成利润大户的格局；另一条线是2006年可能出现的重大事件使一些行业利润出现转折性增长,这类事件可能包括能源价格下降、成品油定价机制改革、3G和航天工程等重大投资等等。一旦这类事件出现,对相关行业将产生重大影响,并相应地形成市场热点。

    1、预期原油价格下降到50美元/桶以下,炼油、航空、城市公交、塑料等行业将明显受益

    原油价格下降将从两个主要途径使相关行业受益。第一,作为重要能源,对成品油链条上的相关行业产生影响。这些行业包括炼油企业、汽车、航空、城市公交等行业；第二,作为一种有机化工原料,对化纤、塑料、轮胎、农药、电子元件等下游行业的生产成本具有较大的影响。

    炼油行业可能受益于原油价格下跌及成品油定价机制改革。对于炼油行业而言,2005年原油与成品油价格倒挂现象有望在2006年得到较大程度的改变。一方面,原油的投机溢价和实际需求在2006年都可能下降,原油价格有机会下降到50美元以下,如果出现这种情况,炼油行业的成本压力将减轻；另一方面,成品油定价机制改革很有可能在明年初推出,油价的决定机制将更加市场化,或者通过财税体制对炼油企业进行补贴,都有利于炼油行业盈利状况的改善。

    城市公交行业可能受益于油价下降及公交票价改革。2005年,受国际石油价格持续攀升影响,公共交通行业的毛利率出现了大幅的下降。仅就北京巴士(行情,论坛)而言,第三季度毛利率较去年同期下降了15.24个百分点,较2005年第二季度下降了7.03个百分点。如果原油价格出现较大幅度下降,加上城市公交票价改革,行业盈利能力将大幅提高。

    航空行业是受油价影响最大的运输子行业。航油成本占航空业成本的30%左右,航空运输业是所有运输业中受油价影响最大的行业。如果2006年油价出现较大幅度下跌,对航空业将有非常正面的影响。同时,人民币升值预期对该行业仍有正面影响。

    2、预期煤价下降,电力行业盈利有望回升

    2006年煤炭行业可能会出现供过于求局面,从供应方面看,2006年,国内总体供应量增加大约1.4亿吨。从需求量方面看,2006年我国煤炭需求增长量在1.3亿吨左右。因此,预计2006年煤炭价格将下跌,跌幅有可能达到15%左右。由于原定于2005年11月进行的煤电联动并没有进行,预计在2006年煤价下跌时,电价不会同步下调,电力行业的盈利能力将有显著上升。国电电力(行情,论坛)、华能国际(行情,论坛)、华电国际(行情,论坛)、深能源、粤电力、G申能、G广控等一大批电力公司都具有较好的投资价值。

    3、3G投资,通信设备行业和电子元件行业可能迎来转机

    从各方面透露的信息看,酝酿了多年的3G建设已进入倒计时。从投资规模看,按电信研究院的预测,发放牌照后,经过5至6年的运营,中国3G用户数将达到2.4亿户左右,占总用户数的约40%。而3G网络系统投资规模6年累计将达到约4300亿元,其中前5年每年的规模约在700亿至900亿元之间,3G投资将为国内相关的公司带来新的一轮增长高潮。最先能从3G获得收益的将是系统设备制造商,此外,电子元件类企业也将受益。中兴通讯(行情,论坛)、亿阳信通(行情,论坛)、大唐电信(行情,论坛)、长电科技(行情,论坛)、生益科技(行情,论坛)等公司可能成为热点。

    三、以平常心看待周期,重估值以决定投资时机

    经济周期作为一种社会现象,它同自然界的周期现象其实并无二致。周期不值得恐惧,但我们应该对其有充分的认识和准备。

    当前证券市场估值基本合理,甚至可能略有低估,目前市场的主要问题是流动性问题。当前A股市场的整体市盈率为17倍,市净率为1.78倍,这一估值水平已明显低于美国、日本、俄罗斯、印度等证券市场的估值水平,略高于韩国、中国香港、中国台湾等东南亚国家和地区证券市场的估值水平。

    从行业层面上分析,在有可比数据的行业中,A股市场已有一大批行业的市净率与国际市场平均水平相近,一些行业市净率明显低于国际市场平均水平。其中:汽车制造、航运、铁路运输、造纸业、化学制品、铁路运输业与国际市场市净率相近；食品制品业、锡、铜、铝、铂、通用机械、纺织业、服装业、商业零售、电子器件、电子元件、化学原料、钢铁、计算机、生物科技、软件、水泥、房地产等行业明显低于国际市场平均水平；通信服务、石油天然气、电力 、钢铁、黄金 、煤炭采选业等行业的市净率与市盈率都低于国际市场平均水平。

    在投资策略上,最好选择自下而上的投资策略、同时兼估值合理性和可能出现的市场热点。通过综合行业盈利周期、市场估值、发展前景等因素后,我们认为可以增持的行业包括电力、钢铁、黄金、林业、石油天然气开采、食品制造业、电子元件、通信服务等。但这些行业的流通市场只占市场流通总市值的17.60%。因此,我们认为在当前情况下,行业配置的作用在下降,自下而上的投资策略将更加有效。