大行观市

　　香港市场

　　CITIGROUP Lan Xue 翻译：吴亚琴

　　4个主要观点插于文中

　　GDP增长不是焦点

　　1、（在我们最近与国家发改委和中国人民银行的高级官员会晤后，我们认为2006年中国经济的增长不是焦点。即使出口增速放缓，政府也非常确信8.5-9%的 GDP增长是可实现的。）

　　我们与国家发改委、中国人民银行和能源部高级官员的会议显示：中国政府确信2006年中国GDP增长可达8.5-9%。

　　除了预期投资增长20%和消费增长13%之外，政府目前对GDP增长的预期在8.8%左右。由于美元、欧洲经济和贸易壁垒对出口的影响，政府作GDP预测时已经考虑了出口动力下降因素的影响。与05年出口按年同比增长30％相比，政府预测2006年出口增长降到20％，2006进口增长约为20％。政府预测2006年CPI约为2.5％。

　　＊ 投资不太可能明显下降，因为许多长期项目仍在建设过程中。同样，2006年是十一五计划的第一年，中国的中西部开发仍然是重点。因此，一些像“南水北调”这样的重点大型项目非常可能启动。

　　＊ 刺激消费仍然是一个关键但不容易的任务。政府面临的最大挑战是进一步增加农民收入。但是农民收入经过两年的高个位数增长之后，继续保持增长动力将面临困难，尤其是在面对下降的农产品价格的时候。

　　＊ 预期贸易下降。2005年是外界因素占中国GDP增长（超过三分之一）比例异常大的一年。走进2006年，全球经济放缓的潜在风险和中国与世界其他国家贸易摩擦的升级已经给中国敲响了警钟。因此，如果在面对贸易比当前预期有更多的下降时，投资作为政府布局中唯一可控因素，将继续是实现8.5-9%稳定增长的关键工具。

　　企业盈利底线将面临更多挑战

　　2、（我们更关注整体盈利状况。经过一年的宏观调控之后，政府更倾向于提高公共服务的价格水平，例如水、燃气和运输。因此，我们预期2006年对于大多数下游和中游企业而言盈利压力将持续存在。然而，近期已经上涨过的电价不在此范围。）

　　既然GDP增长不是首要问题，那么中国企业的盈利底线问题将更富有挑战性。

　　可能强制实施的“暴利税”将打击上游能源板块。依照财政部的说法，中国已经或多或少的进行了“暴利税”的研究，特别是在石油行业。有关议案是：如果油价高于40美元/桶，这个税就应该开征。当然对于亏损的石油下游行业，有些税将被减免。在这种环境下，像中海油这类的纯上游企业所收到的冲击最大，而中石化由于有大量的石油下游企业而损失最小。

　　提升公用事业价格（不是电力）将增加所有企业的成本。2005年由于高油价带来的潜在通胀压力，使得政府在2005年对于提升公用事业价格犹豫不绝。然而，随着油价已经开始疲软和CPI指数稳定在2％以下，政府正处于提升水、污水处理、燃气和公交等公用事业价格的有利位置。唯一的例外可能是电价，潜在的供应过剩（政府预测2006年末供需达到平衡）和煤价的回软使得进一步提价有困难。公用事业价格提升不会为煤炭企业和发电厂带来好处，然而像新奥燃气这样的燃气配送公司将受益。

　　建筑原材料，特别是钢铁，收入可能进一步下降。投资增长可能维持平稳，但是不可能明显加速增长。因此，重型机械、玻璃、低品质水泥和钢铁行业不可能有明显增长的需求去消化因过去两三年过度建设而新增的供应。因此，这些行业将继续面对原材料和经营成本的涨价。

　　3、（虽然政府已经在重视提高农民收入，但是在农产品价格已经处于较高水平并且有下降趋势的背景下，未来两年持续提升农民收入是困难的。因此，我们偏爱那些因生活方式升级带动消费支出增加而受益的公司。）

　　消费——汽车和房地产将好转，但是生活消费品生产商将继续面对供应过剩的压力。在可怕的2005年之后，2006年汽车和房地产板块将受益于2005年的低对比基数。同时，政府在房地产行业的政策，特别是在提供个人房地产购买的贷款方面，近期已经有所松动，主要观点是在避免硬着路的同时也要刺激真实需求。对于汽车行业，下降的金属成本、特别是钢材价格，将有助于利润率的提升。然而，大多数生活消费品生产商、特别是家居用品生产商，可能将继续面对产能过剩和新需求耗尽的挑战。

　　服务提供商和名牌厂商将受益于生活标准提升带来生活方式改变而增加的需求。那些迎合“生活方式”改变的行业，像旅游、健康食品、金融服务和休闲/娱乐服务，将看见消费者对他们产品需求的提升。

　　投资策略

　　4、（在降低能源板块投资评级的同时，我们提高电信板块的投资评级。由于看好生活方式升级带动的消费，我们还提高了汽车、房地产、旅游和金融服务板块的评级。）

　　由于2006年收入具有更好的可预见性，相比石油行业而言我们更关注电信行业。在这些电信公司中，我们预期中国移动的股票价格在34至38港币之间，而中国联通和中国电信的股价如果在2006年有很大跌幅最终也将恢复性上涨。

　　在大的能源公司中，面对油价的弱势和“暴利税”实施的可能，相比于中石油和中海油我们更喜欢中石化。

　　对于金融板块，我们认为整体估值太高并且IPO频繁。从投资组合的角度来讲，中国人寿可以作为金融板块的备选对象，虽然我们从股票估值的基础分析角度给出了“卖出”评级。

　　我们维持对航空和机场板块的买入评级。虽然运载能力应该是首要关注的，但是我们认为该板块将受益于油价弱势、人民币升值和增长的客流量。同时，由于客流增长的潜力我们更喜欢北京国际机场。

　　我们提升对汽车和房地产板块的投资评级以反映2006年行业好转的潜力。我们也提升联想的投资评级，以反映其IMB笔记本电脑和它自身品牌在中国的市场潜力。

　　我们也选择性的提升了一些基础设施股票的投资评级。由于业务的好转和低估值水平（我们预期6倍PE），中国外运仍然是我们在该板块中的首选。在我们看来，2006年江苏高速公路将是所有高速公路股票中盈利增长最好的一家。

(责任编辑：张雪琴)