近年来一系列金融风险事件表明金融衍生产品可谓一把名副其实的“双刃剑”，它在制造了无数市场传奇的同时，也酿成过多次骇人听闻的巨额亏损和金融危机事件。从设计初衷和原理上，金融衍生产品首先应该是规避风险的工具，但在实践中取得的效果有时适得其反。规避风险的工具反而招致更大的风险，是产品本身固有的问题？还是使用不当、操作失误抑或是监管不力的问题？如何认识金融衍生产品的风险，如何有效地进行监管，怎样才能做到既能利用它的规避风险和财务杠杆作用、合理地配置金融资源，同时又能有效控制风险，是我们关心并且需要研究的问题。

　　一、金融衍生产品的风险成因

　　（一）金融衍生产品的内在风险

　　1．衍生产品价格是基础产品价格变动的函数，因此，金融衍生产品较传统金融工具对价格变动更为敏感，风险系数比传统市场大。

　　2．衍生产品的交易多采用杠杆交易方式，参与者只须少量、甚至不用资金调拨，即可进行数额巨大的交易，极易产生信用风险。

　　3．跨期交易使未来的产品价格具有不确定性。

　　4．金融衍生产品交易属于银行的表外业务，目前用于衡量资产和负债的金融会计制度还不足以充分记录衍生工具交易合同的当前价值，因此不易及时了解风险头寸数额。

　　另外现代的金融技术和市场高度的流动性，使得交易头寸随时发生巨大变化，“一些银行资产负债表的墨迹未干，常常就已经过时了”（格林斯潘），传统的监管数据很难真实反映交易头寸的最新情况。

　　（二）金融衍生产品风险产生的微观主体原因

　　内部控制薄弱，对交易员缺乏有效的监督，是造成金融衍生产品风险的一个重要原因。例如，内部风险管理混乱到了极点是巴林银行覆灭的主要原因。首先，巴林银行内部缺乏基本的风险防范机制，里森一人身兼清算和交易两职，缺乏制衡，很容易通过改写交易记录来掩盖风险或亏损。同时，巴林银行也缺乏一个独立的风险控制检查部门对里森所为进行监控；其次，巴林银行管理层监管不严，风险意识薄弱。在日本关西大地震之后，里森因其衍生合约保证金不足而求助于总部时，总部竟然还将数亿美元调至新加坡分行，为其提供无限制的资金支持；再者，巴林银行领导层分裂，内部各业务环节之间关系紧张，令许多知情管理人员忽视市场人士和内部审检小组多次发出的警告，以至最后导致整个巴林集团的覆没。

　　另外，过度的激励机制激发了交易员的冒险精神，增大了交易过程中的风险系数。

　　（三）金融衍生产品风险的宏观成因

　　金融监管不力也是造成金融衍生产品风险的另一主要原因。英国和新加坡的金融监管当局事先监管不力，或未协力合作，是导致巴林银行倒闭的重要原因之一。英国监管部门出现的问题是：第一，负责监管巴林等投资银行的部门曾口头上给与宽免，巴林将巨额款项汇出炒卖日经指数时，无需请示英格兰银行。第二，英格兰银行允许巴林集团内部银行给予证券部门无限制资金的支持。新加坡金融监管当局存在的问题是：首先，新加坡国际金融交易所面对激烈的国际竞争，为了促进业务的发展，在持仓量的控制方面过于宽松，没有严格执行持仓上限，允许单一交易账户大量积累日经期指和日债期货仓位，对会员公司可持有合约数量和缴纳保证金情况没有进行及时监督。其次，里森频繁地从事对倒交易，且交易数额异常庞大，却竟然没有引起交易所的关注。如果英格兰银行、新加坡和大阪交易所之间能够加强交流，共享充分的信息，就会及时发现巴林银行在两个交易所持有的巨额头寸，或许巴林银行不会倒闭。

　　美国长期资本管理公司(LTCM)曾是美国最大的对冲基金，却在俄罗斯上演了人类有史以来最大的金融滑铁卢。监管中存在真空状态是导致其巨额亏损的制度性原因，甚至在LTCM出事后，美国的金融管理当局都还不清楚其资产负债情况。由于政府对银行、证券机构监管的放松，使得许多国际商业银行集团和证券机构无限制地为其提供巨额融资，瑞士银行（UBS）和意大利外汇管理部门（UIC）因此分别损失7.1亿美元和2.5亿美元。

　　另外我国“327国债”期货风波，除当时市场需求不强、发展衍生工具的条件不够以外，过度投机和监管能力不足是不可忽视的原因。

　　二、正确认识和评价金融衍生工具的风险

　　（一）金融衍生工具的功能和风险是其与生俱来、相辅相成的两个方面。任何收益都伴随着一定的风险，衍生工具交易是一种零和游戏，不能消除风险，只是将风险和收益在不同偏好客户之间重新分配。

　　（二）从金融风险事件中可以看出，金融衍生产品风险主要来自市场基础不完善以及使用不当和监管失控

　　正如车祸与汽车密不可分一样，汽车只是一种工具，其本身并没有责任，问题在于驾驶汽车的人及汽车行驶的环境。衍生产品的风险并非衍生产品本身的过错，主要来自人为因素，也就是来自对衍生产品的滥用和监管不力。

　　在开放经济中，只要经济、尤其是金融市场价格存在不均衡现象，就可能被国际游资利用。国际游资往往是洞悉并顺应了市场向均衡方向演变的趋势，才投机成功。新兴市场经济国家如果金融市场开放和金融衍生产品创新过度，超过了本国的经济承受能力和金融监管能力，遭受国际游资袭击的可能性就会增高。“市场中留有投机的空间是政府的错误”，索罗斯的这句话不无道理。相对而言，欧洲货币危机、墨西哥金融危机、亚洲金融风暴等一系列风险事件都证明了内因是危机产生的直接根源，而国际游资利用衍生金融工具冲击是外因，只是起到了推波助澜的作用。因此，发展金融衍生产品市场应充分考虑本国的市场基础条件，宏观经济管理部门应该经常检查本国经济是否存在不均衡，并主动调节。对于市场炒作行为，我们应该从市场运作规则方面加以限制；对于违法者，则要给予严惩。

　　(三)金融衍生产品并未增大金融市场的风险

　　对于金融衍生产品市场自身风险变化，国际清算银行(BIS)进行了大量研究，以1995年1月至2002年9月为分析区间，BIS分别对美国10年期国债和标准普尔500的期货与期权市场的波动性与交易量月度数据进行回归分析，发现基本呈现不相关或负相关。由此说明，在剔除季节性因素影响后，该市场波动性急剧上升时，投机者会因风险过大难以把握而主动减少交易，交易量降低会在一定程度上不支持波动性持续走高，反过来有助于分散该市场的整体风险。

　　从国际上出现重大金融风险事件时期金融衍生产品的市场表现看，在金融动荡加剧时期，全球金融衍生产品交易剧增，金融衍生产品市场较好地发挥了其规避风险的功能，极大缓冲和弱化了全球金融风险。亚洲金融危机爆发的1997年6月至12月期间，各个季度末全球场内金融衍生产品未平仓合约名义本金余额和交易量均出现了大幅度上升，例如，前者从危机前的9.9%增至危机期间的14.3%、21.5%和14.8%。在其后爆发的俄罗斯危机、“9•11”事件、安然和世通事件期间，全球场内金融衍生产品交易量均一致地出现大幅上升。

　　（四）发生金融风险事件后各国对金融衍生产品市场的发展策略也印证了合理使用衍生工具利大于弊

　　许多国家在发生金融风险事件后不是放弃对衍生金融市场的发展，而是积极采取措施，完善制度，加强监管，以促进其健康稳定发展。例如，巴林银行倒闭后，新加坡国际交易所通过进一步完善监管措施，促进清算所与国外同业机构交换信息，以准确评估其成员在各个市场的净风险头寸，成功地消除了巴林银行倒闭事件的不利影响，交易量又创历史新高。1997年亚洲金融危机后，韩国能够成为第一个从亚洲金融危机中复苏的国家，得益于包括大力发展金融衍生品市场在内的金融开放政策。可见，金融风险事件的发生没有阻碍衍生产品市场的发展，反而提供了进一步发展的动力和契机。

　　以上分析表明，衍生金融产品风险主要来自于人为因素，合理使用衍生工具能够起到控制风险的作用。正如我们不能因噎废食一样，我们不能因为在金融衍生产品发展过程中出现重大金融风险事件而畏之如虎、敬而远之。正确的态度是全面深入地了解衍生工具的功能和风险特征，在引入和运用衍生工具之前，首先做好立法规范，建立完善的风险监管制度和监管体系，做到主动驾驭、物尽其用。

　　三、金融衍生产品的风险管理

　　对于金融衍生产品的监管，国际上基本上采取企业自控、行业协会和交易所自律、政府部门监管的三级风险管理模式。

　　（一）微观金融主体内部自我监督管理

　　首先，建立风险决策机制和内部监管制度，包括限定交易的目的、对象、目标价格、合约类型、持仓数量、止损点位、交易流程以及不同部门的职责分配等。其次，加强内部控制，严格控制交易程序，将操作权、结算权、监督权分开，有严格的层次分明的业务授权，加大对越权交易的处罚力度；再次，设立专门的风险管理部门，通过“风险价值法”（VAR）和“压力试验法”对交易人员的交易进行记录、确认、市价计值，评价、度量和防范在金融衍生产品交易过程中面临的信用风险、市场风险、流动性风险、结算风险、操作风险等。

　　（二）交易所内部监管

　　交易所是衍生产品交易组织者和市场管理者，它通过制定场内交易规则，监督市场的业务操作，保证交易在公开、公正、竞争的条件下进行。第一，创建完备的金融衍生市场制度，包括：严格的市场信息披露制度，增强透明度；大额报告制度；完善的市场准入制度，对衍生市场交易者的市场信用状况进行调查和评估，制定资本充足要求；以及其他场内和场外市场交易规则等等。第二，建立衍生市场的担保制度，包括：合理制定并及时调整保证金比例，起到第一道防线的作用；持仓限额制度，发挥第二道防线的作用；日间保证金追加条款；逐日盯市制度或称按市价计值(mark to market)加强清算、结算和支付系统的管理；价格限额制度等。第三，加强财务监督，根据衍生产品的特点，改革传统的会计记账方法和原则，制定统一的信息披露规则和程序，以便管理层和用户可以清晰明了地掌握风险敞口情况。

　　（三）政府部门的宏观调控与监管

　　首先，完善立法，对金融衍生产品设立专门完备的法律，制定有关交易管理的统一标准；其次，加强对从事金融衍生产品交易的金融机构的监管，规定从事交易的金融机构的最低资本额，确定风险承担限额，对金融机构进行定期与不定期的现场与非现场的检查，形成有效的控制与约束机制；负责审批衍生产品交易所的成立和交易所申请的衍生产品品种。再次，严格区分银行业务与非银行业务，控制金融机构业务交叉的程度。同时，中央银行在某个金融机构因突发事件发生危机时，应及时采取相应的挽救措施，迅速注入资金或进行暂时干预，以避免金融市场产生过度震荡。

　　另外，金融衍生产品交易在世界范围内超国界和超政府地蓬勃开展，单一国家和地区已无法对其风险进行全面的控制，因此加强对金融衍生产品的国际监管和国际合作，成为国际金融界和各国金融当局的共识。在巴林银行事件之后，国际清算银行已着手对衍生产品交易进行全面的调查与监督，加强对银行表外业务资本充足性的监督。

　　尽管存在上述风险管理模式上的共性，但各国同时保持着各自的特点。例如，美国对衍生市场实行政府监管机构多头管制，其显著特征是重视立法，依法治市，从而保证了美国衍生市场的有序性和效率性。英国基本继承了美国的三级监管体系，美英两国监管的区别在于：美国更重视政府对衍生市场依法管理，而英国更重视协会和交易所的自律管理。日本基本承袭了欧美模式，实行三级管理，其监管机构也呈多元化特征。但是，与美国赋予不同的机构以不同层次的监管职能不同的是，日本是按产品类型的不同，归口于不同的政府部门进行分而治之，其行业自律不及欧美严格有效。与对资本与金融账户开放的严格控制有关，日本总体上对衍生市场监管较严。金融机构被要求将衍生工具交易分记两个账户：一个是对冲交易所持有的基本现货工具风险账户；另一个是投机账户。投机账户须按市价计值，并将投机性衍生交易的未实现盈亏列入现行收入报告，并禁止两个账户相互掩盖和相互转移。新加坡的市场发展属追赶型，政府首先强调监管部门应主动采取积极的预防措施，以保证市场的健全。香港特别行政区的衍生市场发展，起步也晚于欧美国家，但监管中，香港成功地借鉴了欧美国家成熟的经验，采取的主要是政府监管与交易所自我管理有机统一的监管模式。在自我管理系统中，香港有特色的做法是将行业自律监管与商业利益有机结合，主要表现为有关保证公司和赔偿公司的制度安排。

　　四、几点启示

　　在投资日益国际化的大背景下，如果不利用衍生产品的对冲和价格发现功能，才是最大的风险。同时也应该认识到，只有在客观环境相对成熟后，金融衍生产品市场的建立才能趋利避害，充分发挥其风险管理功能而不会产生新的或更大的金融风险。衡量发展金融衍生产品环境是否成熟的指标主要有四个：一是经济的市场化程度，二是投资者结构及其风险承受能力，三是相关现货市场成熟度，四是法规体系的健全程度与监管水平。总体上看我国发展金融衍生产品的环境已基本具备。但由于我国金融体系还不发达，市场化程度还不高，因此在发展过程中不能一蹴而就，需要循序渐进，积极培育适于金融衍生产品发展的环境。

　　一些国家和地区在金融衍生工具的监管态度上，最初也是意见不一，崇尚自由经济的西方诸国一开始都持既不扶持也不限制的态度，后来由于衍生工具引发的事件不断发生，世界各国都开始倾向于采取措施，加强监管。目前，衍生工具呈现出发展与监管并重，在发展中加强监管，以监管促进发展的局面。

　　从监管的发展趋势看，政府依法监管在所有的监管中处于核心地位，强调市场纪律，强化交易所和交易主体的自我管理成为一种潮流。过去我国金融监管几乎完全依赖于他律监管主体，今后应该加强行业和市场参与者的自律监管。在发展初期应借鉴发达国家经验，引进国外成熟的风险管理系统。在具体的制度安排和监管措施上，发展初期应按照鼓励套期保值，适当限制投机的原则，建立交易账户和银行账户分离制度；保证金比例与市场流动性负相关，其设置直接影响到市场的效率和健康运作，在产品推出初期，为减少过度投机，可以设定较高的保证金比例，以后再根据市况进行相应调整。

(责任编辑：丁潇)