（执笔人：王宇、王春英、姜盈盈）
为了进一步完善我国外汇市场、培育外汇衍生产品工具，增加企业和商业银行规避市场汇率风险的能力，为人民币汇率改革提供技术支撑，2004年9月9日至9月22日，时任人民银行行长助理的胡晓炼女士（现任国家外汇管理局局长）率领由中国人民银行、国家外汇管理局和中国银行有关部门组成的考察团一行8人（考察团成员还包括韩红梅、王宇、王春英、苗剑、毕盛、姜盈盈、孙晓凡）访问了美国和墨西哥。
考察团就发展外汇衍生产品市场、拓展外汇衍生产品业务、通过有效的监管制度安排、防范外汇衍生产品交易风险和引入做市商制度等问题与国际货币基金组织、美国财政部、美国货币监理署（OCC）、美国商品期货交易委员会（CFTC）、摩根斯坦利银行、瑞士银行和摩根大通银行，以及墨西哥中央银行、墨西哥花旗银行和墨西哥城市商业银行进行了广泛、深入的讨论。
一、国际外汇衍生产品市场发展的背景与过程
墨西哥和美国外汇衍生产品的发展都经历了由简单到复杂的过程。但是，墨西哥衍生产品市场的发展与其汇率制度的演进、外部因素的推动（金融危机）有着密切的联系；美国外汇衍生产品市场的发展则更主要依靠其内在动力。
（一）墨西哥衍生产品市场的发展过程
墨西哥目前已经拥有充分发展的外汇市场，及各类衍生产品。其衍生产品真正发展起自1995年。1994年，墨西哥爆发了一场震惊世界的金融危机，之后被迫开始实行自由浮动汇率制。危机迫使比索走向浮动，也给墨西哥外汇市场及其衍生产品的发展带来了重要契机，而且墨西哥金融管理当局积极参与到其外汇市场的开放及衍生产品的发展中，一定程度上发挥着主导作用。
墨西哥外汇市场的发展与其汇率制度安排的演变有着密切关系。自1970-1983年，为控制外汇收入不断恶化的局面，墨西哥政府选择了“爬行盯住美元”制度，并实行严格的外汇管制。1982年债务危机后至1994年金融危机前的12年间，墨西哥政府在快速推进经济贸易自由化、开放资本项目、吸引外资大量流入的同时，为保持低通胀水平继续坚持“盯住美元”的汇率制度：1983-1992年，墨西哥实行“管制汇率与市场汇率”并存，但以管制汇率为主的双重汇率制度；1992-1994年，墨西哥实行“区间管理浮动”制度，但浮动区间极其狭窄。僵化的“盯住”汇率制度造成比索长期被高估，墨西哥经常账户发生巨额逆差。1994年美联储连续提高利率，同时墨西哥发生政治动荡，国内外形势变化导致外资大量从墨西哥抽逃，比索贬值压力巨大，墨西哥央行耗尽外汇储备进行干预却依然无效，最后不得不宣布比索贬值，引发了严重的金融危机。1995年墨西哥被迫实行自由浮动汇率制，比索汇率的波动性大大增强，给墨西哥外汇市场及其衍生产品的发展创造了条件。
而墨西哥外汇衍生产品在更早时候就已经出现在国际市场上了。1972年，随着美国芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange Inc., CME）推出外汇期货交易，比索期货首次出现在芝加哥的外汇期货市场上，但由于当时比索严格盯住美元，两者之间的汇率几乎是固定的，比索期货并无太多炒作价值，因此交易量非常有限。1982年后墨西哥推行贸易自由化和资本项目开放，国内资本市场向外资开放，而盯住美元的汇率政策与资本项目开放产生了无法调和的内在矛盾：开放的资本市场允许外资自由进出，而近于固定的汇率使投机者的风险几乎为零。面对投机盛行的形势，墨西哥央行于1985年10月被迫禁止墨西哥银行在芝加哥外汇期货市场上到期交割比索，比索期货市场停顿。
在1985年至1994年比索大贬值前的10年间，墨西哥唯一存在的外汇市场只有银行间“货币保值”市场（inter-bank “currency hedge” market）。期间墨西哥央行在这一市场上通过干预即期外汇市场来稳定汇率，也曾通过在银行间市场上卖出比索看跌期权来减少汇率波动。并且，为与海外的比索NDF（Non-Delivery Forward，无本金交割远期外汇）市场竞争，墨西哥在国内开展了允许国内银行参与的NDF交易。此间，国内外汇市场上远期交易也开始出现。
1995年比索汇率自由浮动前后，墨西哥央行进行了一系列重要的监管改革，放开了对投资境外货币期货的管制，推动了比索-美元外汇市场的发展：1994年，墨西哥央行允许外国银行在墨西哥境内设立分行。1995年4月，墨西哥政府恢复了芝加哥商品交易所的比索期货交易，当时芝加哥商品交易所的比索／美元市场的日均交易量约为5000万美元。比索浮动后，墨西哥国内NDF交易由于缺乏需求而自然终止，国内的“货币保值”市场也被取消，远期交易则因需求日增而获得了大发展。1996年10月，墨西哥央行消除禁令，允许本国银行与国外金融机构进行远期产品的交易，进一步促进了远期产品市场的发展。芝加哥商品交易所比索／美元市场的日均交易量于1996年10月增长到约3亿美元，到1997年12月，已接近6亿美元。接着，墨西哥央行相继推出期权、货币掉期等新的金融衍生产品并允许得到监管当局批准的金融机构在期货市场及OTC（Over The Counter，场外交易）市场中开展外汇期权业务。1998年12月启动了国内的外汇期货、利率期货。
在推动墨西哥外汇市场发展的过程中，墨西哥央行还采取了其他一些积极的改革措施，包括：（1）建立有关外汇风险敞口的主要框架，要求包括商业银行和经纪公司在内的金融机构必须遵守，并且规定了机构可以投资的产品和市场以及外汇风险敞口等；（2）对金融机构提出了流动性要求等。
（二）美国衍生产品市场的发展过程
与墨西哥外汇市场在外部因素和制度因素的影响和推动下被动发展的过程不同，美国的外汇衍生产品市场的发展更多的是随着国际经济形势的变化、其市场内在需要的出现以及相关技术的进步而日趋发展和成熟。
以商品远期、期货为代表的衍生工具虽已有几个世纪的发展历史，但最初应用范围狭窄、品种稀少、市场有限，真正意义上的金融衍生工具是随着“布雷顿森林体系”的彻底瓦解，在20世纪70年代初的美国首先产生的。布雷顿森林体系瓦解后，西方主要国家货币的汇率与美元脱钩而采用浮动汇率制，货币之间的比价变动频繁，汇率风险增大。1972年美国芝加哥商品交易所货币市场分部在国际外汇市场动荡不定的情况下，率先创办了国际货币市场（IMM），推出了英镑、加元、西德马克、日元、瑞士法郎、墨西哥比索等货币期货合约，标志着第一代现代衍生产品的诞生。1973年4月，芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange, CBOE）正式推出股票期权，1975年芝加哥期货交易所（Chicago Board of Trade, CBOT）推出了利率期货。20世纪80年代，一系列关于衍生产品理论的发展和广泛应用，进一步带动了金融衍生产品的丰富和发展。1981年美国所罗门兄弟公司（Solomon Brother Co.）为美国的IBM公司和世界银行成功办理了美元与马克和瑞士法郎之间的货币互换业务。1982年美国堪萨斯期货交易所率先推出了股指期货。80年代后期，美国的期权和互换业务得到很大发展，期权交易与互换技术结合衍生出的互换期权等产品也得到广泛应用。20世纪90年代，随着金融自由化、投资全球化的浪潮，欧洲和亚洲的金融衍生市场迅速发展起来，对美国世界金融衍生产品中心的地位形成了竞争，促进了美国国内衍生市场交易品种、市场深度和广度的进一步发展。这一时期场外交易的规模也随着需求的扩大和计算机技术的发展应用而进一步活跃，其规模已逐渐超过交易所交易，场外交易（OTC）由于交易灵活、成本低等优势得到迅速发展。
20多年来，美国的衍生产品市场在交易金额、交易品种和交易方式这些方面得到极大发展。一是交易量大幅增长。以芝加哥商品交易所的外汇期货交易（FX Futures）为例，在1972年的交易量非常小，1982年交易约800万笔交易量，1990年增长至2800万笔，2003年交易量已达到3200万笔以上。二是交易品种丰富。除了期货、期权、掉期、互换等较为简单的衍生工具之外，还能够根据客户的需要提供各种复杂的衍生产品的组合。三是场外交易飞跃发展。1995年4月份美国报告的金融衍生产品的OTC日均交易量（reported OTC derivatives daily turnover）为530亿美元，2004年4月份则为3550亿美元。
推动美国外汇衍生市场迅速发展主要有三方面的因素：首先，布雷顿森林体系崩溃后，浮动汇率代替固定汇率，不少国家又逐步放松了利率管制，全球金融自由化的浪潮导致各国汇率、利率的剧烈波动，金融市场风险不断增大，为了减少和规避风险，达到保值和盈利的目的，现代衍生金融产品作为有效手段应运而生。其次，经济全球化带动了金融活动和金融市场的全球化。布雷顿森林体系解体后，大量资金跨国流动，石油和国际债务危机在一定程度上推动了国际金融市场的发展。美国等发达国家为解决严重的财政赤字问题，大量发行政府债券，并普遍放松了对国内外金融机构和外国投资者的限制。1990年美国在本来就较为宽松的外汇管制基础上进一步取消了对外资银行的某些限制；此外还取消了对银行存款利率上限的规定等。发展中国家的债务危机迫使其利用证券市场筹资，从而促成了证券市场的国际化。各国金融市场不断发展融合，竞争更为激烈，也大大推动了美国的金融市场创新活动。第三，美国引领的全球信息和科技革命为其衍生产品市场的发展提供了客观物质基础。现代电子通讯技术和计算机技术的广泛应用，使交易信息的收集、分析评估和风险管理变得更加简单高效。
与墨西哥金融管理当局积极参与推动其外汇市场改革和发展的角色不同，美国监管者认为，对衍生产品市场的管制会削弱美国金融机构在全球市场中的优势，也会影响美国市场对国际资本的吸引力，因而在其外汇衍生产品市场的发展过程中，更注重从提供相应的法律体系和配套设施、督促行业自律、规范市场行为等方面配合其外汇市场的发展和完善。美国主要通过《公司法》、《破产法》等基础性法律的制定来完善市场发展需要的法律框架，对金融衍生市场的管理强调自律性约束，在许多非官方的行业自律性组织（如ISDA，即国际互换交易商协会）中，是私人部门（如市场上的重要参与者）而非金融监管当局起着重要作用。
二、目前国际外汇衍生产品市场的发展状况
（一）外汇衍生产品的交易规模
国际外汇市场的最新统计显示，传统的即期外汇市场的日交易量为6210亿美元，而包括远期、掉期等在内的各类外汇衍生产品市场的日交易量约达13000亿美元。衍生产品市场交易量远远超过传统的即期市场交易量成为外汇市场发展的一个重要特征。
（二）外汇衍生产品的交易方式
交易主要通过场外交易（OTC）和场内交易（或称交易所方式）两种方式完成，其中OTC交易占90%。
OTC（Over The Counter）交易是不经过交易所，而在银行与客户或者银行与银行之间完成的交易，交易双方独立完成清算。交易可以通过人工电话完成，也可以通过EBS（Electronic Bid System，电子报价系统）等电子交易系统完成。因OTC交易可以24小时进行，且可以进行非标准化合约的交易，便于处理大额的、特殊的以及各种不适合交易所交易的小币种交易。其最大的好处是能够设计复合型客户化产品，最大限度地满足多品种交易需求。
交易所交易可以通过人工电话等完成，也可以通过EBS等电子系统完成。交易所自身参与交易，承担清算职能及风险，收缴清算保证金。交易所交易的局限性在于：进行交易有时间限制；特别大额的交易将因影响交易价格而无法进行；小币种因缺乏报价行而难以交易，无法满足客户化交易需求。
（三）外汇衍生产品交易的参与者及其作用
1．外汇衍生市场的参与者
衍生市场的参与者并没有非常标准化的、严格的分类，但主要有三类：保值者（Hedger）、风险偏好者（Risk Taker）和短线交易商（Volatility Trader）。以进出口商为主的保值者出于规避汇率风险的目的成为外汇衍生产品的基本需求者，而中长期投资者和短期投机者则为风险的分散和流动性的提供发挥了重要作用。
2．外汇衍生产品市场的做市商
瑞士银行和摩根斯坦利、摩根大通等著名银行都是外汇衍生产品市场上的做市商。零售市场上的中小银行由于受到风险管理水平、无力支撑建设技术系统所带来的投入等各种因素的约束，不愿承担风险，因此从其最终客户接盘后不留头寸，而是通过做市商银行平盘。做市商银行首先是市场的参与者，它们主要为其他中小银行提供报价交易服务，根据其对市场判断和风险承受能力，或在市场上持有头寸，或将风险分散转移。
成为做市商需要具备一定的条件。它要求银行有较高的风险管理水平，有能力承担头寸风险，且有风险偏好；有大盘交易能力和交易资源（交易员和交易设备等）；有充足的资本可以承担风险，在市场上有较高的声誉和信用评级，以能与其他市场参与者之间建立交易额度。银行乐于成为做市商，主要是受商业利益驱动，这些利益包括：获得市场信息，分析市场现状和发展方向；与客户尤其是重要的大客户保持接触，通过大量的双向交易获取点差收益。
（四）衍生产品市场风险及其管理
金融衍生产品是一个复杂的金融工具。从原理上，它首先应该是规避风险的工具，但在实践中，效果可能是相反的。国际经验表明，衍生产品交易带来的风险更多的不是产品本身固有的问题，而是使用不当和监管失效所致。
衍生产品风险主要包括信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险和法律风险。银行自身健全的风险管理是应对这些风险的重要保障。墨西哥的监管更多地侧重于防止投机者攻击其货币币值的稳定，美国的监管则是为了避免银行由于承担了超过其控制范围的风险而倒闭。
1．交易机构对衍生产品风险的管理/外汇衍生产品的微观风险及其管理
近些年来，出于对自身风险控制的需要，银行对传统的衍生产品投入了大量的人力、物力，建立了比较完善的风险监测和管理体系。特别是，电子计算机等科学技术的迅速发展，为银行追踪、管理风险提供了有效的手段，使大银行能够实时有效地监控其衍生产品的信用风险、市场风险及操作风险。除建立严格的授权体系外，银行对市场风险主要通过估值（MARK TO MARKET）、压力测试、情景分析等方式进行评估，整体风险主要通过VAR值进行控制。对于新出现的衍生产品，美国的银行需经内部严格的审查论证程序，确定其风险控制方法后，才向监管部门报告，请求开展交易。
银行必须使客户清晰了解自己所做的衍生交易，一旦衍生交易出现问题，责任一般会归咎于银行，因此银行出于保护自己的目的，通常要与客户签订ISDA或Master Agreement等协议。
2．监管部门对衍生产品风险的管理
第一、监管机构。各国对衍生产品风险没有统一的监管机构。美国对衍生品金融监管的特点是多机构监管，这些机构包括美国货币监理署（OCC）、美国证监会（SEC）、美国商品期货交易委员会（CFTC）和美联储等。监管者之间存在交叉与竞争。美国商业银行尽管抱怨这种交叉监管制度，但也认为这种竞争性监管起到了非常正面的作用。而在墨西哥则由中央银行监管。
第二、监管部门的监管职责。从发展历史看，外汇市场是完全自律的市场，市场参与者统一遵守行业自律规则，如从事衍生产品交易的银行要遵守ISDA或类似的MASTER Agreement等协议，并自行控制交易风险。各国央行等监管机构一般不单独针对衍生产品及其交易制定特殊的监管规则，而将精力集中在完善市场基础和加强软环境建设等方面，如制定《银行破产法》、《公司法》等配套法规。另外，央行等监管部门通常不设置强制规则，否则会被市场认为官方不鼓励交易，从而导致资金转移到境外。国际金融中心，如纽约、东京、香港、新加坡和伦敦等，有一些外汇交易委员会，其成员主要是做市商的高层或首席交易员，所在地央行通常是委员会的成员。有的监管部门，如新加坡金管局，对新加坡的委员会的指导作用非常大；也有一些监管机构，如美联储，并不对纽约的外汇委员会制定规则，而只是一般的倾听者，以保证交易的健康发展。
但不同的国家，由于其发达程度不同，对银行关于衍生产品交易的监管存在差异。美国货币监理署并不对某个银行是否能开展外汇业务或从事某种产品的交易来发放许可执照，而是从金融机构整体风险的角度提出监管要求，发出监管指引。另一个监管机构――美国商品期货交易委员会，主要负责规范商品期货和期权业务，其主要职能是防止人为价格操纵、建立客户保护规则、建立最低资金和道德标准、禁止虚假和误导信息的扩散、批准新产品、管理交易成员、为客户提供清算。与发达的美国不同，墨西哥央行会依据机构的信用等级来决定哪些机构可以参与衍生交易。
第三、监管方式主要有现场和非现场两种。监管机构不直接监控银行衍生交易风险，而是要求银行制定风险控制制度，并监督银行是否严格按照该制度操作。如美国货币监理署不仅对银行进行现场检查，而且向大的银行派驻监管人员，如在花旗银行有50名检查员；在伦敦有20多名派驻职员，与美国货币监理署美国总部共同对美国商业银行的海外机构进行风险监管。美国货币监理署甚至没有统一的限额、量化指标等监管要求，而是针对不同规模、不同资质的银行，有不同的检查侧重。美国货币监理署还向被监管银行提供美国货币监理署检查人员使用的手册，供其参考。同样出于保护银行、避免银行受到名誉与经济上损失的目的，美国货币监理署要求银行向客户解释清楚客户所承担的风险。如果发现银行的风险管理弱，美国货币监理署可以叫停其业务。
处于不同发展阶段国家的监管部门对从事衍生产品交易的机构非现场检查的内容和频度不同。美国监管部门要求银行按季度报送统一的概览性报表，以掌握银行从事衍生产品交易的总体情况。除此以外，美国货币监理署主要通过银行按季度报送的自身风险管理报表来检查银行的风险水平，并在互联网上公布银行的非保密信息，供信息需求者参考。美国商品期货交易委员会对金融机构的期货合同实行数量限制，要求超过一定合同数量的金融机构报送监管信息。在安然公司事件后，美国证监会要求金融机构在做衍生产品交易时要确认客户交易的目的，以便控制交易风险。同时，要求金融机构确保上市的客户在财务报表上披露这些衍生交易，否则一切因此产生问题的责任将归咎于该金融机构。
墨西哥中央银行过去是通过电话，每日询问商业银行外汇敞口头寸是否超过基本资本（capital base）的15％，现在则对商业银行的外汇衍生交易实行较为严格的在线（on-line）监管，即要求从事外汇交易的金融机构通过电子方式报送逐笔交易信息。报送的内容包括进入国内银行资产负债表的每笔交易的产品类别、交易对手、交易币种和交易量。墨西哥央行采集的数据只包括境内机构的交易，远非全部交易数据，央行如要了解市场趋势主要还是通过交易数据，并随时与商业银行沟通了解市场情况。由于数据涉及商业银行客户资料，墨西哥央行承诺每日销毁有关数据。
三、国外有关方面对中国发展外汇衍生产品市场的建议
（一）发展外汇衍生产品市场需要一个较为完善的现货市场
外汇衍生产品的基本功能是为外汇交易提供规避风险和价格发现的工具，一个较为完善的外汇即期市场是建立和发展外汇衍生产品市场的前提。其原因在于，市场机制通过价格波动（包括汇率和利率）反映和调节市场供求关系，以实现资源的最优配置。但是，由于即期市场的价格变动是事后的，由此可能引发市场风险。为了规避这一风险，使市场参与者能够预先以特定的价格来锁定收益或成本，衍生产品交易应运而生。
就外汇衍生产品市场来说，只有存在一个流动性较强的外汇即期市场，商业银行才能够方便地平补其在外汇衍生交易中风险头寸，从而达到规避风险的目的。由此出发，中国应该进一步完善外汇现货市场，充分发挥其市场功能，并为商业银行在这一市场上的外汇交易提供便利。
（二）外汇衍生产品市场应同时存在保值者、风险偏好者和短线交易商
外汇衍生产品市场的参与者主要有保值者、风险偏好者和短线交易商（投机者），它们承担了不同的市场功能。投机者目的是为了获取利润，同时也承担了市场风险。正是由于投机者的参与，才使衍生产品市场规避风险的功能得以发挥，也才使保值者的愿望得以实现，因此，不宜将投机者排除在外汇衍生产品的交易之外。
虽然发展外汇衍生产品会给中国外汇市场带来投机风险，增加宏观经济中的不确定性因素，但从总体上看，引入衍生产品对于发展中国的金融市场是有好处的，外汇衍生产品市场中存在一定的投机行为有利于扩大外汇市场的规模和交易量，增加外汇市场的广度、深度和流动性。
（三）鼓励市场通过竞争产生做市商
外汇衍生产品市场需要做市商。外汇市场上的风险偏好者和短线交易商都可能承担做市商的职能。在一般意义上，做市商是通过与其他银行和企业频繁的大规模交易，赚取买卖价差的交易商。他们拥有充分直接的市场信息，完全根据自身的经济实力和信誉在市场上自发成为做市商，如他们出于某种原因而不愿意继续承担这一角色时，也可随时退出。
外汇市场是完全自律的市场，中央银行在做市商制度的建立中的作用是非常有限的。商业银行要成为做市商必须具备较强实力，能够自主报价。中央银行可从外汇业务规模、内部风险控制制度、诚信、合规经营等方面设立一定的准入标准，但没有强制性。做市商的产生应主要通过市场竞争的优胜劣汰机制进行。当然，在一些发展中国家，做市商可接受有关政府部门的邀请或经过申请，因而需要具备一定的资历，在享有某些权利的同时承担相应的义务，并接受政府部门的监管。
（四）增加利率和汇率的灵活性
利率是资金的价格。只有在利率能够反映并调节货币市场资金供求关系的情况下，才会产生市场化的收益率曲线，衍生产品的定价才能反映市场供求，也才能满足市场参与者对外汇衍生产品交易风险的对冲需要。虽然中国目前国库券利率基础不完善，但可以用央行票据利率代替国债收益曲线或同业拆借利率，特别是目前在一年期以下短期收益曲线上，央行票据的作用可以更大，这对衍生品交易的价格形成是十分重要的。
外汇衍生产品市场的主要功能是为了规避汇率风险。如果汇率水平过于稳定,不仅市场无法对外汇衍生产品进行合理定价，而且市场无法发挥其套期保值作用。也就是说，汇率变化的不确定性是外汇市场参与者创造和使用外汇衍生产品的根本原因，因此应增加汇率的灵活性，使汇率处于双向波动之中。在顺序上，利率的灵活性应先于汇率的灵活性。
（五）从简单产品到复杂产品
美国、墨西哥、巴西、印度、韩国和俄罗斯等国家的实践都表明，外汇衍生产品市场的发展是一个从简单产品到复杂产品、从初级市场到高级市场的逐步发展过程（见本文附表）。
国外专家认为，中国已经开放了经常账户，尤其是开放了对进出口外汇收支的限制，因此，外汇衍生交易市场可以从较为简单的远期市场交易开始。由于进口商和出口商的外汇风险方向相反，因此，可以通过远期交易平掉进口商和出口商的大部分风险，银行不必作为风险承担者。在目前中国尚未完全实现利率市场化的条件下，如果短期货币市场利率可以反映市场供求关系，那么，发展一年期以下的远期外汇市场是完全可行的。
（六）可以通过多种途径强化衍生产品的风险管理
衍生产品的风险可以通过国际上通行的风险管理模型进行有效的评估和控制。但是对于没有现成数据可通过模型进行风险管理的产品，根据美国货币监理署的建议，商业银行可采用以下三种方法进行风险管理：一是增加透明度，公开必要信息，比如，资产负债表。二是进行压力测试，比如，主要西方发达国家货币变动的最大损失不超过6%；新兴市场国家不超过20%。三是通过类似的产品模拟风险。
（七）在发展外汇衍生产品市场的过程中，应减少政府干预
外汇衍生产品是商业银行为了规避外汇基础产品的汇率风险而自行创造出来的，不是政府设计并推销给商业银行使用的；减少政府干预是发展外汇衍生产品市场的成本最低、效率最高的选择。
在发展外汇衍生产品市场的过程中，货币和监管当局应主要在以下三个方面发挥作用。一是向市场提供完整的、透明的信息；二是与市场参与者尤其是商业银行保持密切联系，及时掌握市场动向，及时发现问题；三是要让金融部门参与到市场中来，帮助分散风险，市场参与者越多，风险越分散。
中国政府决定发展外汇衍生产品市场具有建设性意义。但是，中国政府和中央银行应注意不要过多地参与或干预市场的发展，不要强制性地指挥市场应该做什么或者如何做。最好的办法是以市场监管者的身份观察市场的发展方向，创造市场发展所需要的政策环境，比如，加强外汇衍生产品市场的基础性设施建设、逐步开放资本项目等。
要特别注意减少政府对市场汇率的过多干预，因为汇率水平固定意味着中央银行同时向市场无偿卖出看涨和看跌期权，替市场承担汇率风险，结果就是，不仅市场丧失规避风险的激励机制，而且远期产品定价也无法进行。
四、借鉴国际经验，发展中国外汇衍生产品市场的几点意见
（一）目前我国发展外汇衍生产品的条件已经基本具备
1、有关法律法规制度开始建立
2004年2月，中国银行业监督管理委员会发布了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，在关于我国外汇衍生产品立法方面进行了有益的尝试。同时，我国关于金融交易方面的基础性法律法规也在不断完善，《证券法》、《合同法》和《担保法》等相关法律的发布和实施，有利于我国衍生产品市场的规范和健康发展。
2、具有一定外汇衍生品交易能力的机构投资者已经出现
我国主要中资商业银行和部分有外汇交易自营权的外资银行均有开展国际外汇衍生品的业务，已为参与外汇衍生品交易积累了经验。银监会关于《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》颁布后，国内更多的金融机构获得了开办金融衍生产品交易的业务资格，可以开展外汇远期、外汇期货（期权）和货币互换等外汇衍生品交易。
3、积累了一定的外汇衍生产品市场操作经验
目前我国商业银行推出了许多外汇衍生产品品种，像中国银行的“两得宝”和“期权宝”业务，中国工商银行的“个人外汇两得存款”，中国建设银行的“权如意”个人外汇期权业务。这些汇率产品不仅扩大了居民的投资渠道，也培养了机构的市场意识和操作经验。
4、在利率汇率市场化相对滞后、资本项目存在一定管制的情况下，仍可以发展外汇衍生产品市场
1971年8月，布雷顿森林体系崩溃，国际金融市场的汇率风险问题空前突出，引致了外汇衍生产品市场的出现。仅仅几个月后，即1972年初，美国芝加哥商品交易所就率先推出外汇期货交易。由此可见，利率和汇率市场化是发展外汇衍生产品的条件，但并不是充分必要条件。
目前我国尚存的资本账户管制不构成对发展外汇衍生品市场的实质性制约。从国际经验看，墨西哥、巴西、俄罗斯和印度等国家都是在对资本项目管制的条件下，建立和发展了外汇衍生产品市场（见本文附表）。以巴西为例，尽管巴西实行了资本管制，巴西商品期货交易所中雷亚尔/美元期货的交易量却超过了芝加哥商品交易所中相同产品的交易量。
更为重要的是，外汇衍生产品市场的发展与资本项目开放之间存在着一种互动关系：在资本流动有序可控的条件下，建立与发展外汇衍生产品市场，可以为资本项目开放创造更有利的条件；同时放松对资本项目的管制也可以进一步推动外汇衍生产品市场的深化和宽化。
（二）发展中国外汇衍生产品市场的政策措施
1、进一步改革外汇管理制度，开发外汇交易零售市场
第一、进一步完善经常项目管理。根据经济发展情况，逐步提高企业保留外汇的比例。允许国内各企业在外汇指定银行设立贸易现汇账户，账户内外汇可以用于进口支付、临时结汇、进入外汇市场，或进行外汇远期买卖、期权交易等规避汇率风险的操作。
第二、放宽商业银行对企业提供交易的外汇保值产品限制。扩大远期结售汇业务试点，并在此基础上全面开办人民币/外币远期交易和人民币/外币掉期交易，并可尝试开展人民币/外币期权交易。
第三、改进外汇指定银行结售汇周转管理。根据外汇供求关系和市场发展的需要，逐步扩大银行持有外汇头寸浮动区间，提高商业银行根据市场供求和汇率预期自主持有外汇头寸的决定权。对于准备承担做市义务的商业银行，允许在一定范围内使用自有外汇头寸参与交易，将风险从主要由中央银行承担转变为所有市场参与者分担。
2、进一步加强市场基础建设，发展银行间外汇市场
第一、增加外汇市场交易主体。增加财务公司、保险公司等非银行金融机构入场,同时允许各外汇指定银行分行直接入市交易，并将外资银行、中外合资银行纳入市场，建立统一的市场规则，开展公平的市场竞争。
第二、增加外汇市场交易品种。大力进行外汇市场产品创新，开发外汇远期、货币互换、期货和期权等交易工具。充分利用银行间市场，特别是具有较强能力的商业银行为中小银行提供各种交易平盘工具。
第三、引入做市商制度，设立货币经纪公司，增强市场流动性。
在放开双边交易的基础上，逐步引入做市商制度。由做市商银行根据自己的判断，报出意愿买卖外汇的价格，为市场提供流动性。适当增加做市商的结售汇头寸或做市头寸，政策上允许做市商在一定限额内不以真实结售汇为报价基础，允许以自身头寸参与交易。
货币经纪公司在沟通买卖双方提供有效价格和市场推介等方面具有重要作用。在我国金融市场进一步开放的进程中，可考虑建立货币经纪公司，为提高市场效率发挥作用。
第四、加强外汇市场基础设施建设。一是从目前的单一结构的市场转变为多层次市场，即从单一的撮合配对的交易所市场转变为报价机制与询价机制并存、交易所市场与场外市场并存的市场结构和交易方式。
二是广泛运用现代电子信息技术，建立起满足多方面交易和信息需求的网络信息和交易系统，提供技术分析等多方面的服务功能。
三是探讨以一定的利益共同体形式建立专业化的清算公司。目前国际上的清算业务越来越向集中化和专业化的方向发展，比如CLS银行的成功运作。通过专业化的清算公司集中办理资金清算，既避免了双边直接清算对商业银行授信管理带来的压力，也可以降低资金清算总量，提高清算效率，还可以有效地减轻目前中央银行承担的清算风险，实行共担风险、共享收益的合作机制。
四是将中国外汇交易中心改制为真正的交易和结算的服务机构。按照现代企业制度的要求，建立规范的法人治理结构和严格的内控机制，使外汇交易中心成为有限责任的法律主体，以避免中央银行间接承担市场的全部风险。
第五、改善中央银行对外汇市场的干预方式。增加中央银行的调控手段，除直接入市干预外，还可尝试通过外汇交易商入市交易、建立外汇平准基金等方式进行间接调控；除直接参与现货市场的交易外，中央银行也可以利用掉期交易、远期交易、外汇票据回购交易等方式，调节外汇市场的供求关系。
第六、加强对外汇市场的审慎性监管。加快主要外汇指定银行的电子联网的步伐，实行对汇价和市场的实时监管，降低监管成本，提高监管效率；逐步建立市场监测指标体系，加强对市场风险的监测；完善交易主体的公司治理结构，加强交易主体自律性管理；建立并完善市场信息披露机制，提高外汇市场的透明度。
3、其它配套措施
第一、稳步推进利率市场化。逐步扩大人民币贷款利率浮动幅度，建立以货币市场利率为基准，市场供求发挥基础性作用，中央银行通过各种市场化的政策工具调控的利率体系。
第二、加快商业银行改革步伐。通过引进战略投资者和改制上市等手段，加快商业银行改革，建立健全的内部治理结构，强化内控机制，转换银行经营机制；加强对银行的外部监管，推行统一的、符合国际标准的会计制度和信息披露制度；改善银行服务，更好地满足客户多方面的需求；提高银行的自我约束和风险管理能力，减少银行因片面追求短期利益而进行的高风险外汇业务和跨境资金活动，将资产风险测算统计工作制度化和规范化，逐步完善符合自身特点的风险管理体系。
第三、进一步深化企业改革。加快国有企业的股份制改造，完善企业的产权结构和治理结构；深化涉外经济体制改革，落实各类所有制企业的进出口经营自主权；大力发展民营经济，继续实施市场多元化战略，增强企业适应和开拓国际市场的能力；加强技术创新、管理创新和品牌创造，提高企业的非价格竞争力；督促企业强化风险意识，提高抵御市场风险的能力。
附表：
有关国家外汇衍生产品市场的建立和发展过程
美国
时间 事件
1972年 美国芝加哥商品交易所率先创办了国际货币市场（IMM）；推出了英镑、加元、西德马克、日元、瑞士法郎、墨西哥比索等货币期货合约
1973年4月 芝加哥期权交易所（CBOE）推出股票期权
1975年 芝加哥期货交易所（CBOT）推出利率期货
1981年 首次进行美元与马克和瑞士法郎之间的货币互换业务
1982年 美国堪萨斯期货交易所率先推出了股指期货
1985-1990年 期权和互换得到很大发展；期权交易与互换技术结合衍生出的互换期权等产品得到广泛应用；场外交易市场（OTC）由于交易灵活、成本低等优势而得到迅速发展
墨西哥
时间 事件
1972年 比索期货在美国芝加哥商品交易所推出
1985年10月 墨西哥央行迫于投机压力，停止了比索期货市场交易
1986-1994年间 墨西哥央行通过在银行间“货币保值”市场卖出美元看跌期权；国内市场开办NDF交易；国内外汇市场的远期交易启动
1995年4月 在芝加哥商品交易所的比索期货交易恢复；国内NDF交易终止
1996年10月 墨西哥央行允许本国银行与国外金融机构进行远期产品的交易
1997年 墨西哥央行相继推出期权、货币掉期等新的金融衍生产品；允许得到监管当局批准的金融机构在期货及OTC市场中开展外汇期权业务
1998年12月 启动国内的外汇期货业务
1999年4月 推出了股票期货产品和利率期货产品
印度
时间 事件
1995年 颁布的证券法修正条例撤除了对证券期权交易的限制
1996年11月 印度证券交易委员会设立专门委员会研究指数期货交易的政策法规框架
1999年7月 印度储备银行允许金融机构在OTC市场交易远期利率协议和利率互换协议
1999年12月 “证券法修正案”确立了金融衍生品交易的司法框架；印度政府于2000年3月撤除了长达30年的远期证券交易禁令
2000年5月 SEBI批准印度股票交易所和孟买股票交易所开展指数期货交易
2000.6 印度股票交易所和孟买股票交易所分别推出SENSEX指数期货合约和NIFTY指数期货合约
2001 印度股票交易所和孟买股票交易所分别推出指数期权和约、单个证券的期权合约和股票期货合约
俄罗斯
时间 事件
1992年 莫斯科银行间外汇交易所（MICEX）成立
1996年 MICEX推出美元期货
1998年4月 允许非居民在交易所买卖美元期货
1998年8月 由于亚洲金融危机的影响，停止一切衍生品的交易
2000年 恢复远期交易和期货交易
2002年 推出了欧元期货；美元期货合约时间也扩展到4.5.6？个月的品种
2004年 MICEX美元期货和欧元期货合约时间进一步放宽到1年品种
巴西
时间 事件
1992-1993年 允许巴西金融机构在海外进行衍生品交易
1994年 制定了有关场外市场衍生品交易（包括利率衍生品、外汇衍生品、黄金和价格指数衍生品）的法规
2004年 外汇衍生产品包括：外汇期货、期权和外汇互换 (责任编辑：丁潇) | 
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