证券市场国际化之特点

　　证券市场国际化也就是证券业国际化，即允许外国证券市场中介参与国内证券业务，具体来说，就是境外服务提供者进入本国证券市场，为居民和非居民用本外币投资本国证券市场提供中介服务，同时允许国外投资者自由买卖本国国内证券和允许国外筹资者利用本国证券市场来筹集资金。证券市场的国际化既涉及WTO服务贸易范畴，也涉及资本的跨境流动。

　　市场各参与主体趋于国际化

　　随着证券市场的国际化，国际国内证券市场日益联为一体，企业的跨国融资、投资者的跨市场交易和中介机构的跨国服务逐渐成为一种趋势。证券市场的国际化可以提高证券市场的容延度。一方面，证券市场的国际化不仅可以增加经营和投资机构的数量，而且可以扩大融资的规模，提高金融资产占国民生产总值的比率。另一方面，证券市场国际化可以拓宽证券市场的空间结构，使一国的证券市场性质发生根本性的变化，即由民族性、本土性的市场演变成国际性的市场。跨国上市可以使国内企业在全球范围内配置资源，跨国交易可以使投资者在全球范围内寻求组合投资，提高资源配置和使用的效率。

　　在证券市场国际化过程中，随着国际金融市场壁垒逐步消除和金融管制的放松，金融中介机构可以在国际国内市场上提供投融资服务。投资银行为有效地参与全球竞争，纷纷调整业务空间布局，通过多种形式向境外市场扩张。在证券公司经营全球化、企业跨国上市融资的带动下，证券交易所也走向合并联盟，以节省交易成本、减少交易成本，提升交易所的竞争力。

　　市场法规、会计制度和市场监管国际化

　　在证券市场一体化的大背景下，各国证券市场要遵循统一的技术标准和制度规则。如果各国证券监管部门在监管措施上仍然各自为政，不仅会弱化证券市场监管的效果，而且还会助长国际游资的恶性投机，影响国内国际证券市场的稳定。在证券市场的开放方面，根据世界贸易组织金融与服务贸易协定，发展中国家开放证券市场只能遵循一套固定的规则；在证券上市和投资者保护方面，各国证券监管部门都遵循国际证监会组织的监管原则和框架内容，使得各国证券监管内容和基本制度国际化；国际会计准则成为各国市场普遍采用的核算方法，上市公司也必须遵循公司治理的核心原则。

　　金融创新深化

　　20世纪90年代，金融创新成为令人瞩目的现象。金融创新不仅发生在发达国家，也发生在发展中国家和国际金融市场。金融创新的结果是金融市场交易品种千变万化、层出不穷。随着金融创新和金融交易的快速发展，各国(地区)金融相关度进一步提高，竞争的加剧、汇率的波动、国际短期资本的流动以及经济发展战略的失误都可能直接引发一国(地区)甚至多国(地区)发生金融危机，而一国(地区)的金融风险可能立即在周边国家(地区)传递甚至影响国际金融市场正常运行。频频发生的金融危机使人们认识到，金融全球化不仅意味着全球金融活动一体化，而且意味着全球金融风险日益紧密联系并相互传递。金融风险已成为20世纪90年代以来影响世界经济稳定发展的最重要的因素。

　　不过，需要指出的是，完全意义上的证券市场国际化目标的实现是一个历史的渐进过程。具体到国际化进程中的某一个阶段，一般具有两个特点：一是具有相对性。纯粹意义上的不作任何限制的证券市场国际化，不仅在发展中国家无法实现，即使是在发达的西方国家也难以实现。任何国家在证券市场国际化的过程中总是在自觉或不自觉地采取一些限制性政策与措施，以保护本国的经济利益不受侵害和损失。二是具有阶段性。由于证券市场国际化具有全局性和复杂性，往往是牵一发而动全身，因此，很多国家的证券市场在走向国际化时，都持有较为谨慎的态度，在实施步骤上通常采取小步前进、分步推进的策略。如果说发达国家仰仗其强大的经济基础和丰富的调控能力，可以将其证券市场开放的步子放快一些的话，那么，对于多数不具备上述两个条件的发展中国家来说，还是应该采取相对审慎的开放政策与步骤为佳。

　　我国证券市场国际化面临的问题与挑战

　　我国证券市场国际化刚刚进入有限制的直接开放阶段，证券市场国际化市场结构、产品结构和制度安排等方面还存在着种种问题和挑战。

　　挑战之一，市场体系还不完善，无法有效分散潜在的金融风险

　　市场的开放必然导致国际资本直接或间接地流入国内市场，而一个多层次的证券市场是吸引境外资本的前提条件。

　　1．我国证券市场目前只有现货市场，没有金融衍生品市场，无法通过衍生交易产品来规避市场潜在的投资风险。

　　2．我国证券市场缺乏市场层次，无法满足上市要求和交易机制各异的多层次市场结构，既无法满足不同的投资者风险要求差异，也无法满足不同规模企业的不同融资要求。

　　3．债券市场规模小、市场化程度不高，无法满足国际资本投资组合的需要。

　　挑战之二，证券中介机构竞争力不强，与境外同行差距巨大

　　在证券市场国际化过程中，中介机构不论在资产实力、经营规模、从业经验，还是在管理能力等方面都存在着巨大的差异。

　　1．我国证券公司普遍资本金规模小、资产质量差、资产扩张基础薄弱。截止到2004年年底，我国118家公司的资产总规模3319亿元，平均资产规模为28亿元，其中，客户资产(含代买卖证券款与受托资金)共1862亿元，剔除客户资金的资产总额为1457亿元。公司总负债2645亿元，剔除客户资金的负债总额782亿元，公司的净资本为674亿元。公司净资本相当于总股本1161亿元的58％，整个行业出现了严重销蚀资本金的程度，大多数证券公司的净资产都小于实收资本。我国证券公司与美国最大投资银行相比，总资产、净资产和营业收入等分别是其5．26％、28．57％和5．26％。即使是与各项指标最大的国内证券公司相比，各项指标的相应比例分别是O．32％、2．33％和O．58％。通过比较可以看出，国内证券公司与国际同行相比，资产规模无法相提并论。

　　2．我国证券公司的机构数量过多、行业集中度低，难于形成规模效应。我国目前有120家证券经营机构，各机构分散经营，各自为战，导致了低效的无序竞争。据统计，我国各项指标前3名的证券经营机构的总资产、总负债、净资产和营业收入占行业总量的比例分别是：17．62％、21．64％、18．68％和22．62％。由于出现了全行业的亏损，利润总额和净利润前10名的证券公司的总和分别是16．80亿元和8．76亿元。

　　当国内证券公司还处于幼稚的发展阶段，开放市场会导致国际投资银行对市场的垄断。香港地区证券服务业开放后本地机构受到的巨大冲击就是一个典型案例。

　　挑战之三，证券市场的法律法规还需要进一步完善，监管以及其他制度安排存在较犬差距

　　证券市场完善的制度环境是保证证券市场开放顺利的关键因素，我国《证券法》虽然于1998年12月颁布实施，但在实践中，法律法规的阶段性特征还比较明显，已有的《公司法》、《会计法》以及与证券相关的管理条例中，既有不协调一致、甚至相互交叉冲突的现象，还存在不符合国际惯例和我国实际情况的现象。我国的证券市场还缺乏一套包括针对证券交易、投资者保护、投资公司等的法律和各阶段配套的法律条款组成的健全的法律体系。

　　证券市场的国际化也意味着国内市场要接受全球统一的技术标准和制度安排，而我国证券市场的监管方式、交易机制、会计规则等制度安排与国际惯例还存在明显的差异。我国金融监管基本上以市场准入、业务划分、分支机构设立、资本充足性等审批性监管手段为主，具有明显的行政化特征，而在公司治理、资产负债管理和风险预警与防范等方面还有待提高。

　　发展中国家资本市场国际化的经验

　　由于证券市场发展阶段、内外部环境不同以及资源条件的差异，各国在证券市场国际化过程中所采取的措施以及国际化的途径也各不相同。发展中国家证券市场起步晚、规模小、竞争力弱，证券经营机构在国际市场上难以与发达国家的机构相抗衡。因此，发展中国家在证券市场国际化过程中都采取了循序渐进、稳步推进的策略，开放国内市场与扶持壮大国内证券经营机构同时进行。

　　由于发达国家和发展中国家的证券业处于不同的发展水平上，不论是市场规模、经济基础还是综合竞争力，还是金融监管和调控体系，都不能相提并论，如果采取激进的措施和手段推动国际化进程，将会对国内金融业带来巨大的冲击。智利在1974年开始的激进式改革导致失败的典型案例说明了发展中国家的国际化进程是一个渐进的过程。

　　发展中国家采取稳健的策略，循序渐进地开放证券市场与证券业务。一般而言，首先开放投资市场，境外投资者通过基金投资于资本市场，同时允许国内公司到境外市场发行股票或债券进行融资；其次是对境外机构开放证券中介服务业务，通过先开放证券承销业务，后开放其他的证券业务。最后是证券市场对外国筹资者开放，通过允许外商投资企业率先在国内发行证券筹资，特别是优先考虑国家需要扶持的行业和产业允许外商企业进入国内证券市场筹资，待证券市场双向开放的各项条件均充分具备了以后再向外国筹资者开放本国的证券市场。

　　除了稳健和循序渐进的开放战略外，还需要提升国内证券经营机构的竞争力，政府通过鼓励国内机构的收购兼并、拓宽机构的融资渠道来增强机构的资金实力和核心竞争力。发展中国家还利用一些临时性限制措施以及行业补贴手段来为国内机构的发展赢得时间，同时通过放松对国内机构的分业限制来增强其竞争力。

　　我国证券市场国际化的战略选择

　　在证券市场国际化的进程中，从战略上看，既要考虑到金融体系的平稳运行，也要考虑提升市场整体的运行效率，在开放过程中采取的各种措施和手段保证市场和行业的承受程度、发展速度和运行效率的统一协调，考虑效率和风险的综合平衡。从国际化的形式上看，主要考虑规则和制度对接、经营模式上的对接以及对外开放的过程。基于国际经验和我国证券市场的实际情况，我国证券市场的国际化要采取的是稳步推进的渐进开放模式，与此同时，积极推进市场的规范化和市场化建设，为成功实现国际化奠定基础。

　　循序渐进的对外开放策略

　　在新兴市场国家，证券市场国际化一般经历了封闭—间接开放—有限制直接开放—完全开放的四个阶段，我国目前还处于有限制的开放阶段，证券发行量迅速增长，市场交易活跃，经营机构众多，机构投资者群体逐渐形成，有条件地允许外资进入国内证券市场，立法和监管手段进一步完善。

　　证券市场的国际化首先需要推动国内市场的规范化和市场化。逐步放松对证券市场开放的管制，由适当的保护向实行国民待遇过渡；逐步放宽对合格境外机构投资者的限制；逐步提高国内证券市场所有外国投资资金总和的最高额度、单个投资者的最高投资数额、外资投资于一只股票的最高数额等，吸引更多的外资进入市场，鼓励更多的合格境外机构投资者参与到国内经济中；逐步调低境外机构投资者的进入门槛，缩短对投资资本回笼期限的限制；逐步放宽中外合资经营机构外资方的持股比例，降低其进入市场的门槛，鼓励外资进入市场；适时推出合格的国内机构投资者，允许其通过特许的机构投资者投资境外市场，增强我国证券经营机构的诚信意识，在国际市场竞争中提高竞争力。完全放开证券市场，需要在利率自由化和汇率浮动的前提下，放开资本项目的可兑换，实现资本项目下的自由进出，基本取消对国外投资者和证券经营机构的各种限制，实现由开放投资市场、开放中介服务直至最终实现证券市场的全面国际化。

　　证券市场规范化和市场化建设策略

　　证券市场的国际化进程在很大程度上受制于证券市场的规模和效率、监管水平、投资者的素质等多种因素的影响，因此，我国证券市场的对外开放和国际化只能在改善市场运行方式和监管能力等条件的基础上逐步实行。

　　一是完善市场组织制度和市场结构，实现国内证券市场一体化。近70％的国有股和法人股不能流通的股权分置状况，不仅使国有资产存量优化重组的目标难以实现，而且使证券市场配置资源的功能扭曲，难以改善上市公司的治理机制。因此，在证券市场国际化的进程中要实现同股同权，在此基础上实现AB股并行，实现国内证券市场的一体化。

　　二是建立统一的、多层次的证券市场体系。在继续发展和完善股票市场的同时，加快建立创业板市场、场外交易市场和产权交易市场，为不同融资企业和交易需求不同的投资者提供融资渠道和交易机制；大力发展债券市场，尤其是企业债券市场，引导企业拓宽融资渠道；同时放松对金融创新的管制，稳妥地推出金融衍生产品，发展衍生品市场，满足投资者投资和规避风险的要求。

　　三是加强建设法律法规，改进金融监管，与国际接轨。在国际化过程中，要建立完善的国际惯例法律规范，提高金融法规的透明度、公开性和统一性，重点是强化信息披露程序和内容的统一性，各项会计核算标准的一致性。增强国际监管合作，重点监控资金外流、资本转移以及境外机构的自我操纵，强化对境外上市公司和中介机构的监管。顺应世界金融业的发展潮流，在法律上为混业经营留有余地，为最终实现金融一体化和集团化发展建立基础。(作者单位：西南财经(相关:理财 证券)大学经济学院)

(责任编辑：雨辰)