11月28日，大冶特钢方面在全景网举行了一次股改交流会，就投资者关心的一些问题与投资者进行了交流。而正是通过这次交流，让笔者对大冶特钢的股改方案有了一些新的认识与看法，同时也产生了一些新的疑惑，故不得不在此再问大冶特钢股改方案。

　　一问：推出“认沽权利”是否是重视香港投资者而轻视内地投资者？

　　这次交流会上的第20个问题，是一个名为“张公”的投资者向中信泰富有限公司工业部总经理、湖北新冶钢有限公司副董事长蔡星海提出来的，问的是大冶特钢股改方案为什么采用“认沽权”的方式？对此，蔡星海是从三个方面来回答的。其一，新冶钢收购大冶特钢主要是为了贯彻中信泰富对中国大陆特钢产业的投资战略。中信泰富看好中国大陆特钢产业的发展前景，中信泰富不希望降低其在大冶特钢的持股比例，其二，中信泰富是一家香港上市公司，其在推动大冶特钢股权分置改革的过程中，也需要维护自身中小股东的权益，避免潜在的法律纠纷，而采用认沽权的方式有利于新冶钢和中信泰富推动股权分置改革。其三，送股方式或送现金等方式会导致自然除权，因此流通股的股数虽然增加了，但所持股份的流通市值可能并没有发生变化，从实际情况来看，甚至多数公司都发生了贴权现象，而认沽权所设定的认沽价格对流通股股东来讲，其投资收益基本上是确定的，或者说是有最低保障的，因此降低了对价的不确定性。因此，蔡星海认为，采取认沽权的方式对非流通股股东和流通股股东都是有利的。

　　应该说，蔡星海的回答确实是冠冕堂皇。不过，仔细琢磨一番，事实并非如此。从第一点来看，中信泰富为了不降低其在大冶特钢的持股比例，完全可以在送股之后再增持流通股股份，这并不会影响到中信泰富的投资战略问题。第三个问题，关于送股后的贴权问题，这只是一个暂时的现象，不应该以此为理由而取消向流通股股东的送股。因为股市不可能只跌不涨，经过了近5年的熊市后，股市有望迎来牛市的脚步。而一旦大盘走牛，贴权不仅为变为填权，而且还能够大幅涨升，因此，这送股的作用又怎么是认沽权利所能代替的呢？而且，即便是送股后经过除权，股票的价格低降了，但股票的投资价值却是增加了，这也有利于股票的投资。并且，大冶特钢股改的保荐人秦冲认为，目前大冶特钢的股票价格并没有真正代表其真实价值；大冶特钢董事长曾重清也对公司的发展非常看好。因此，这种认为大冶特钢送股后只会贴权的看法，是不是过于武断了呢？或者说是蔡星海对大冶特钢的发展信心不足？

　　实际上，在这个问题上，真正值得关注的，应是蔡星海回答的第二点，即中信泰富需要维护自身中小股东的权益，避免潜在的法律纠纷。正如在当前股改中市场普遍关注的国有资产流失问题一样，股改并不会造成国有资产流失。同样的道理，大冶特钢的股改，中信泰富方面同样不存在损失问题。然而，蔡星海却以此为借口否定送股方式，这不仅在理由上是站不住脚的，而且有用香港投资者来压内地投资者之嫌。再退一万步来讲，就算给大冶特钢的流通股股东送股真的危及到了中信泰富中小股东的利益（实际不会），难道就只能是牺牲内地投资者的利益而确保香港投资者的利益了吗？

　　在这里，笔者还需要质疑的一个问题是，既然从战略投资角度考虑，中信泰富不愿意降低其持有的大冶特钢股票比例，那么为何在非流通股的上市流通问题上，新冶钢与中信投资承诺的非流通股上市的锁定期只有36个月的时间？而且就连最低的减持价格都没有作出承诺。这与“中信泰富看好中国大陆特钢产业的发展前景”一说是不是自相矛盾？

　　二问：3.70元的行权价格真的保护了投资者的利益吗？

　　不论是大冶特钢董事长曾重清还是保荐人周皓，在回答投资者的问题时，都对3.70元的行权价格予以了肯定，认为这一价格可以确保原流通股股东的权益。他们共同的依据在于他们认为股权分置改革前后，公司的整体价值不应发生变化。遵照这一原则，他们对本次改革的对价安排进行了测算。

　　公司总价值=非流通股×每股净资产＋流通股×改革前股价

　　=282,368,480×1.953+167,040,000×3.14

　　=1,075,971,241.44

　　其中，每股净资产取2004年末经审计的每股净资产，改革前股价为2005年10月28日的20日均价。

　　改革后的理论股价=公司总价值/总股本

　　=1,075,971,241.44/449,408,480

　　=2.39

　　流通股股东在无对价安排下的差额＝改革前后的价差×流通股

　　＝（3.14－2.39）×167,040,000

　　＝125,280,000

　　新冶钢的对价安排就其实质而言，是一项期限为13个月，行权价为3.70元的认沽权。经用B-S模型测算，这一认沽权的理论价值约在0.90－1.00元之间，因此167,040,000份该等权证的总价值约在150,336,000－167,040,000元之间，足以填补流通股股东的差额。从流通股股东的角度来看，12个月后，流通股股东可以向新冶钢以3.70元的价格出售持有的全部股票，这一价格与改革前的股价相比有17.83%的溢价水平，与改革后的理论股价相比有54.81%的溢价水平，因此可以确保原流通股股东的权益。

　　在这里笔者需要指出的是，大冶特钢的这种“理论价格”的计算方法对于流通股股东来说是没有任何实际意义的。因为对于大冶特钢，流通股股东的付出是实实在在的，而不是理论上的模棱两可，或自己想要怎样的结果就推出怎样的理论出来。在笔者看来，2.39元的理论价最多只能用于考核非流通股股改后的增值情况，而流通股股东的盈亏计算，只能以其实际付出为准，而不是所谓的理论价格。

　　第一，取2005年10月28日的20日均价3.14元为股改前股价是没有任何道理的。因为经过了一轮股价暴跌之后，目前大冶特钢的股前已处于历史的底部区域。正如保荐人秦冲所认为的那样，目前大冶特钢的股票价格并没有真正代表其真实价值。因此，取大冶特钢股改前股价，最少应取年线位置才显得相对合理。而要完全尊重大冶特钢股价的历史事实，这个股改前股价更应该取大冶特钢自1997年3月26日上市以来所有交易日的平均价。根据笔者的设定，目前大冶特钢的年线在4.10元附近，其上市104个月的均价在6.10元附近。因此，取股改前股价为3.14元显然是对流通股股东实际付出资金的低估。

　　第二，从流通股发行的成本来看，3.70元的行权价格也根本就无法保护流通股股东的权益。1997年3月14日大冶特钢发行7000万流通股时的发行价为8.7元，1998年该公司实施10配2股再融资方案，配股价为每股5元。自上市以来，该公司仅在1997年8月实施过10送3转增2股分配方案、2002年6月实施过10派0.15元(含税)的分配方案，扣除这两次分配的影响，该公司流通股的发行价也达到了5.79元，配股价达到了4.99元。按此计算的流通股股东持股成本为5.65元。因此，面对流通股平均每股5.65元的发行成本（未考虑流通股股东这8年来的利息损失因素），我们还能认为每股3.70元的行权价格保护了原流通股股东的权益吗？作为公司董事长的曾重清与保荐人的周皓居然说出3.70元的行权价格“可以确保原流通股股东的权益”这等话来，他们还知道什么是颠倒黑白吗？他们还有一点做人的良知吗？

　　三问：3.70元的行权价格是不是新冶钢玩的“空手道”？

　　3.70元的行权价格相对于股改停牌前大冶特钢的收盘价3.32元仅溢价11.45%，而大冶特钢推出的认沽权利的行权时间是在股改方案实施后的第13个月。因此，在排除股改因素的情况下，除非股市一直低迷，否则即便是股市里有一点象样的反弹，在这13个月中，大冶特钢股价登上3.70元并不是什么困难的事情。而一旦行情好转，大冶特钢的股价达到4.70元、5.70元也是可能的。因此，仅从市场变化的情况来看，将认沽权利的行权价定为3.70元，一年之后，新冶钢完全有可能一毛不拔即让所有的非流通股自动取得了“流通权”。如此一来，新冶钢岂不是玩了一次“空手道”？

　　当然，如果说市场因素的变化还具有一定的偶然性，新冶钢还把握不定的话，那么作为大冶特钢内部的发展因素来说，新冶钢方面是完全“心中有数”的。而从这次股改交流会的情况来看，大冶特钢近年的发展情况将会是非常良好的。其一，是大冶特钢目前已经发布了2005年业绩预增公告，预计2005年度累计净利润将比上年有大幅增长，增幅在50%以上。其二，大冶特钢今年以来出现了许多有利于企业发展的新变化。对于这些新变化，大冶特钢总经理钱刚概括为：一是品种结构进行了调整。增加高技术含量、高附加值的品种。今年以来，高级轴承钢销、高压锅炉管坯、高级齿轮钢等比上年同期大幅增长，使产品的价值得到进一步体现，较好地确保了企业的经济效益。二是市场布局进一步优化。实施“立足湖北、推进中原、渗透华东、辐射全国”的市场战略，将产品的重点向最佳销售半径和经济发达地区、资金流动性强的地区倾斜，建立千吨以上客户专人负责制，依靠诚信和优质服务占领市场。三是钢材出口力度加大。利用中信泰富和兴澄的销售网络，在稳定东南亚市场的基础上，积极拓展欧美市场，使出口工作取得长足发展。四是工艺装备进一步完善。以发挥现实生产能力为前提，以资源的最佳配置、经济效益的最大化为原则，对在线工艺设备进行了配套改造，部分项目投入运行。 五是管理理念发生变化。树立“德才、唯实、融合、博新”的企业文化理念，实施“和谐工程”和“凝聚力工程”，制订和完善了70多项相关制度，建立“以人为本”的管理理念及科学的薪酬方案，使员工增加了信心。不仅如此，大冶特钢还将在2006年采取四个措施：一、配套完善银亮钢生产线，计划2006年2月银亮钢初具规模；二、提升连轧整体自动化水平，利用世界先进的KCOKS轧机开发高精度、高附加值的汽车用钢等高等级的特钢产品；三、以品种开发、质量提升为中心，对炼钢设备进行升级改造，特别是VD、RH真空炉、大方坯连铸机的升级改造；四、重点选择有基础的科技人员外出系统培训，借鉴国际知名特钢企业的先进工艺，立足新产品研发，提高产品核心竞争力。而正是基于这些变化与措施，因此2006年大冶特钢效益的进一步提高是完全可以期待的，甚至是在大股东的掌握之中的。如此一来，一年后就是因为大冶特钢业绩提高的缘故，其股价站上3.70元的行权价格之上，甚至更高也是完全可以达到的。届时还有谁愿意来行权呢？因此，这3.70元的行权价格是不是新冶钢有意布的一个局呢？如此一来，新冶钢届时不正好可以一毛不拔、对广大的流通股股东玩一个“空手道”了吗？

(责任编辑：康慧)