天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往。

　　2003年，中海地产来了，向中国证监会提出了A股IPO的申请。2005年，中海地产走了，撤回了IPO申请。

　　利之何来？2002年8月，中海集团发起设立中海地产股份有限公司时，正是内地IPO从审批制到核准制转换的第二年，30多倍的发行市盈率，对于当时立于万马齐喑的香港股市中的中海来说，意味着新的、低成本的融资机会，此一利也。中海自从香港金融危机之后，早已将主要业务从香港转往内地，以上市促品牌，以资本形象促产品市场，此二利也。

　　利，并非无弊。我国内地股票发行上市的规则之繁杂与苛刻，对于早已学会在香港资本市场游泳的中海来说，仍然需要去学习和适应，为“三分开”、“五分开”的需要而对集团组织架构进行调整，中海始终有削足适履之感。中国上市公司至少要有五名发起股东，而且股东不能同属一个集团，因此在发起设立中海地产时，就不得不联合三家其他企业，再考虑到规模、红筹股海归以及香港上市公司小股东的掣肘，最终的方案是把北京、深圳、南京、长春的业务打包给了中海地产，而上海、广州、西安等地的业务仍然归香港上市公司。市场的分割造成财务资源的分配不均衡，一方面中海地产需要大量资金用于项目开发，必须向银行借贷；另一方面，香港上市公司手中握着大把银子，却由于关联交易的嫌疑不能将资金用于中海地产所属项目的开发。

　　然利者取其大，弊者取其小，中海地产还是来了。2003年和2004年，中海地产在盼望中度过。2005年，中海地产盼来的仍旧是排得长长而且几乎纹丝不动的上市队伍，盼来了“股改”运动导致的股票价格大幅下调，盼来的不是内地股市的勃兴，反而是香港地产和股票市场的复苏。不到10倍的市盈率几乎与香港股市一致，利者何其小，弊者尤显大，所以我们看到的是中海地产远离我国内地股票市场的身影。

　　这年头，对中国股票市场伤心的，不只是中海。2004年3月，同在香港上市的北辰实业宣布，证监会已经批准其在国内发行不少于15亿股A股；6月，保利南方集团控股的保利地产也宣布顺利通过IPO审核。从那以后，便是杳无音信，你不知道他们手上握着排第几的号牌，如同协和医院门口彻夜排队的患者家属。而他们的背后，是嗷嗷待哺的2008年奥运会的媒体大厦和新的保利大厦。

　　IPO不灵，那就买壳上市吧！刘道明便是买壳上市的执著者。

　　道明兄于笔者，之所以十分知名，是因为我在北京的第一套房子正是他的产品，而他也正是在昌平县北七家镇海?落村的住宅开发中完成了原始资本积累。

　　且看道明兄的买壳编年史：1998年，海?落开发进入后期，销售大量回款，现金充裕，试图收购湖北上市公司沙隆达(行情 - 留言)，当地政府反对，未果；2000年，名流投资斥资4000万元，通过竞拍取得“幸福实业”19%股份，成为大股东，原大股东“湖北国投”抵制；同年，抵制无效，刘道明当上董事长，但发现“幸福实业”一地鸡毛，几近空壳，年报大亏3亿元；2001年，幸福实业继续亏损；2002年，转战昆明华一投资，以1.44亿元收购近30%股权，2002年年报业绩大升18倍，净资产收益率升至10%再融资线以上；2003年，股权转让完成，更名“名流置业(行情 - 留言)”，年报净收益保持稳定；2004年，宣布发行新股1.2亿股，集资5.6亿元，有效期一年；2005年，新股发行有效期已过，再续一年；2005年11月，再融资仍处于冻结中，距离2006年2月的第二个有效期满已不远；同年，刘道明依然是幸福实业大股东，每股净资产1毛3分，距离竞拍价格6毛7分还远。从1998年到将近2006年，八年中在中国股票市场转战，却无分文进账，刘兄还在执著前行。

　　陈晋平在《买壳上市框架内的控股权转移》中的实证研究表明：壳公司的年均融资机会仅有10%，换言之，壳公司平均每10年才能进行一次股权融资，大大低于上市公司的平均水平(17.7%)，而且平均融资规模也不及上市公司，买壳上市对股权融资的作用有限。

　　最近看了一个法国人拍的纪录片《帝企鹅日记》，说的是帝企鹅每年都要长途跋涉，到一个叫做摩萨克的地方恋爱、生育、繁衍后代。母企鹅产卵后，公企鹅负责孵蛋，蛋要放在双脚上，隔离下面的冰层，上面覆盖厚厚的羽毛，稍有不慎就会掉下来冻裂。公企鹅要这样一动不动，坚持四个多月，包括100个不见天日的极夜，在狂怒的暴风雪中，饥肠辘辘，等待寻找食物的母企鹅归来。如果母企鹅不能按时回来，孵出来的小企鹅将会饿死。

　　我国股票市场就如同南极的暴风雪一样变幻无常。从首次发行上市来说，最早是额度制，每年就规定上多少家、上多大规模，然后切分到各省各部委，想上市就去求手上有额度的政府机关。后来不划分额度了，但还是审批制，再后来也不审批了，改名核准制。在核准制中，又有所谓的通道制。新的《证券法》出来以后，就可能把核准权交给交易所了。在这个世界最具特色的股票市场中，一会儿是行政主导，一会儿是市场主导，毫无规律可言，公司对上市时机和股票发行价格基本没有把握，大多是凭运气，靠当时的政策风向。运气差的前面有一些了，也有运气好的，金地就是一例。金地在2001年4月上市时赶上了第一批核准制的试点，9块多钱的发行价格相当于31倍的市盈率，如今别人想达到这个数的一半都没戏。然而，在大多数情况下，被列入坏孩子名单的地产股比起其他行业来，暴风雪总是显得更加猛烈。

　　我仿佛看到中国的地产企业站在资本的寒风中瑟瑟发抖的身影，他们焦急地等待食物的到来，而看到的似乎仍然是暗无天日的极夜。据说，企鹅之所以被称为“企鹅”，是由于它在站立时昂首，总像在企望着什么。(文/肖善子)

(责任编辑：陈晓芬)