第十二批进行股改的江铃汽车是一家含B股的上市公司，与其它股改公司不同的是，该公司以单纯派现的方式支付对价。其股改对价安排为：股权分置改革实施登记日在册全体流通A股股东将获得江铃集团及其他非流通股股东送出的现金，送出现金总额为14229.60万元，其中12712.56万元由所有非流通股股东按比例承担，其余1517.04万元由江铃汽车集团公司单独承担。

流通A股股东每10股获送现金数量为12.10元，以江铃汽车A 股2005年12月2日收盘价格5.36元/股为基础，对价安排换算成股份后约为流通A股股东每10股获送2.257股。

　　江铃汽车的总股本为86321.4万股，其中，流通A股11760万股，发起法人股35417.6万股，社会法人股4743.8万股，B股34400万股。截止今年三季度末，江铃汽车集团公司持有35417.6万股，占总股本的41.03%，为公司第一大股东；福特汽车公司持有B股25896.42万股，占总股本的30%，位居第二大股东。鉴于自身的实际状况，笔者以为，江铃汽车股改方案有两点是值得肯定的。

　　一、股改是由非流通股股东向流通股股东支付一定的对价以获取所持非流通股的流通权，对价无论是以送股的方式也好还是派现也好，都应该是非流通股股东自掏“腰包”。与三一重工一样，江铃汽车派现所需的现金是由非流通股股东按比例来承担的，这与某些股改公司通过“窃取”未分配利润然后将自己应得的部分再转送流通股股东有天壤之别，这些股改公司的对价也因之常常“打肿脸充胖子”。而且，作为一家含B股公司，江铃汽车如果也采取这种方式将有可能导致B股股东的不满，并进而引发国际诉讼。

　　二、江铃汽车第一大股东江铃汽车集团公司并非处于绝对控股地位，第二大股东持股与之仅仅相差不到9%。如果江铃汽车也以送股的方式支付对价，江铃汽车集团公司的持股必然随之减少，两大股东之间持股差距将进一步缩小，其第一大股东的地位有可能遭到动摇。况且，不能排除福特汽车公司通过增持B股来达到获取控制权的目的。那时，势必会引起一场中外股权大战，夺取控制权所付出的成本或许要比现在股改的成本昂贵许多，对江铃汽车今后的发展也会产生不利影响。作为汽车工业的民族品牌之一，牢牢掌握着控制权也是国有大股东的职责之一。

　　尽管如此，但透过江铃汽车的股改方案，笔者以为，并不能认为其方案保护了流通A股股东的利益，是合理的。根据其《股权分置改革说明书》：

　　江铃汽车非流通股股东以股权分置改革前流通A股股东持股市值与股权分置改革后流通A股股东理论持股市值之差为依据，拟定对价水平。

　　对价安排的测算

　　境外成熟资本市场上主要汽车厂商上市公司市盈率区间为8.4倍至17.95倍，平均市盈率为13倍。考虑到中国汽车行业在规模、技术等方面与国际汽车行业的差距，江铃汽车在A股市场全流通环境下的A股股票市盈率比较国际有规模的大型汽车类上市公司应该有一定折价；参照国际资本市场上主要汽车厂商的平均市盈率水平，保守估计江铃汽车在A股市场全流通情况下的A股股票理论市盈率水平为8倍。

　　江铃汽车近三年平均每股收益＝（0.52+0.45+0.49/3*4）/3=0.54元/股（2005年数据为前三季度每股收益的简单加权平均）

　　流通A股股东持股成本为截止2005年11月30日的30日均价5.46元/股。

　　全流通后A股的理论股价=理论市盈率倍数*每股收益=8*0.54=4.32元/股

　　流通权价值＝（流通A股股东持股成本－全流通后A股的理论股价）*流通A股数量=(5.46-4.32)*11760=13,406.40万元

　　流通权价值小于股改方案中的对价，江铃汽车据此认为，非流通股股东为使非流通股份获得流通权而向流通A股股东实施的对价安排高于测算的流通权价值，股改方案是合理的，也保证了流通A股股东的实际利益。

　　江铃汽车对价依据过于简单，即使是按照其方案来说，也有以下三点值得商榷：

　　其一，股改后A股股票理论市盈率的确定是否合理？境外成熟资本市场上主要汽车厂商上市公司市盈率区间为8.4倍至17.95倍，平均市盈率为13倍。江铃汽车认为A股市场全流通环境下的A股股票市盈率应该有一定折价是站不住脚的。就算是折价，也不应该是8倍的水平。如果江铃汽车股改方案获得通过，按2005年的收益水平来测算，其市盈率只有6.72倍。显然，在市盈率水平上江铃汽车弃高就低是为了逃避对价。

　　其二，以前三季度的业绩来推算全年是否合理？不同的行业存在着不同的行业特性，汽车业也不例外。“以偏概全”的计算方法忽略了由于不确定性所带来的误差，那么，江铃汽车的对价就有可能含有“水份”。如果2005年江铃汽车的业绩没有达到0.653（0.49/3*4）元，则其所支付的对价应该比方案更高；而如果业绩超过了这个数字，那江铃汽车岂不是多支付了对价而成为“冤大头”？

　　其三，打开江铃汽车的K线图可知，自今年8月下旬以来，江铃汽车一直处于下跌态势。在股改方案中，流通A股股东持股成本以截止2005年11月30日的30日均价5.46元/股来测算是不合理的。从这段时间的成交量分布来看，也是越来越少，换手率并没有达到100%。以30日均价作为流通A股股东持股成本不具代表性，也没有实际意义。如果以其60日均线（最起码比30日均线的代表性强）来测算，则非流通股股东将要付出更多的对价。

(责任编辑：康慧)