自股权分置改革试点启动以来，截至11月底，已有近300家上市公司完成股改或者进入股改程序，这些公司总市值超过8000亿元，占沪深两市总市值的比重超过1/4。在股改推进过程中，证券市场基本保持了小幅震荡走势。其中，从7月下旬至9月中旬，在股改及人民币升值等因素刺激下，市场出现了一波较大幅度的反弹。但自9月下旬以来，受行业景气回落、上市公司业绩增速下滑及股改推进难度加大等因素影响，市场出现了较大幅度回调，重新回到弱势运行格局。市场的持续低迷也一度威胁到股改进程。为了确保股改的顺利推进，管理层近期也密集推出了一系列的利好政策，但股市仍然无法摆脱低迷。笔者个人认为，其中原因，主要在于中国上市公司至今仍没有引入市值考核机制。在原有的以净资产值为考核目标的体系下，由于利益驱动目标不一致，国有控股股东与国有上市公司的管理层都只关心净资产值的增长，而很少主动去考虑公司治理结构的改善，很少关心二级市场股价表现，反而通过各种各样的方式侵害流通股股东，尤其是中小股东的利益。因此，在市值考核机制缺乏的情况下，A股市场是很难摆脱低迷状态的。A股市场长期低迷的直接后果是导致资本市场直接融资功能的进一步萎缩，从而使得企业融资更多地依赖银行体系间接融资，进一步加剧融资结构的失衡局面。

　　我国直接融资和间接融资结构严重失衡大大增加了中国经济运行的风险。一方面使得中国的金融体系从而经济增长本身更为脆弱，另一方面也加剧了中国经济运行的波动程度。

　　首先，融资渠道的相对单一使得风险过度集中在银行体系。银行事实上是通过跨期平滑来消除家庭承担的风险，但同时也把风险集中到了银行。尤其是长期投资也主要依赖以收取短期存款为主的银行来提供时，这种风险和期限的错配就加剧了银行的脆弱性。而资本市场直接融资则能够将风险直接分散到广大投资者身上。过度依赖银行的金融体系使得金融体系风险过于集中，本身相对脆弱，对于外部冲击的抵抗能力相对较小，导致银行和金融危机的可能性则大大上升。这也是东南亚金融危机的教训之一。

　　其次，过度依赖银行的间接融资会对公司的法人治理结构产生影响，从而影响经济的效益。既然银行在引导国内储蓄转化为投资方面一直起着主要作用，那么银行通常也必然会在公司管理方面起着监督作用。这样经济高速增长时，问题尚能隐藏在增长之下。但一旦经济增速放缓，银行系统的监督能力就受到考验。在东南亚危机前的多数亚洲国家，贷款往往集中在几个投资过多或投资失误的部门，银行和公司的失误很容易在经济进入衰退时引发金融危机。而美国模式的公司治理结构则主要利用来自股票市场和退休基金等大股东压力来影响管理层的运营。东南亚金融危机的一个重要影响就是推动了公司治理结构从以银行为基础的模式向以证券市场(股票和债券市场)为基础的模式的观念转变。

　　再次，过度依赖间接融资在一定条件下会加剧中国经济的波动。对间接融资的过度依赖意味着企业的本币形式的资本金太少。这当然与居民储蓄率高有一定关系，但更重要的是由于企业融资过分依赖银行贷款。而按照债务—通货紧缩的理论，商业银行的行为很大程度上是锦上添花，也就是说商业银行会根据企业资本金的情况好坏决定贷款与否，而企业资本金较少和负债率较高使得企业真实负债水平从而资本金状况受通货膨涨的波动影响较大，尤其在我国名义利率调整明显滞后的背景下，因此我国企业资本金较少和负债率较高这一状况会加剧我国经济波动的程度，在一定条件下甚至可能导致相当严重的通货紧缩。我国1998年陷入通货紧缩的部分原因就是由于企业负债状况的恶化加剧了银行的惜贷行为。

　　最后，通过吸引外资的形式虽然增加了外币形式的企业资本金，抑制了企业负债率的上升，减小了银行贷款的风险，但是却增加了外汇储备的风险。

　　因此，为改善融资结构，降低经济运行风险，必须要想办法促使当前资本市场走出低迷，尽快恢复资本市场的融资功能。目前正在进行的股权分置改革为资本市场的健康稳定发展奠定了坚实的基础，但仅此还远远不够。为了实现市场的稳定，确保股改的顺利推进，我们认为管理层必须尽快落实市值考核、股权激励、推动合规资金入市等股改的各项配套制度建设，当务之急，是必须在国资考核体系中尽快引入市值考核机制。只有这样，才能有效构筑大小股东以及股东与公司经营者之间共同的利益基础，促使国有上市公司大股东和管理层主动关心股价表现，主动关心中小股东利益，这正是市场稳定的重要前提。而只有股市平稳运行，资本市场的融资功能才能逐步恢复，过分依赖银行间接融资的局面才能逐步得到改善。

(责任编辑：郭玉明)