编者按：

　　当创设权证以“日军偷袭珍珠港”的方式，空袭本已满目疮痍的证券市场后，上周《红周刊》制作的“违规创设、注水股改”头条文章，引起了读者空前的共鸣。在创设权证前景依然不明朗的情况下，本周我们再度代表《红周刊》的数万读者，向创设权证的决策者、操作者及受益者，发出呼吁！

　　感谢在编辑约稿过程中欣然允命的应健中和水皮先生，在许多人纷纷从这个市场退却的时刻，在这个股市让人无言以对的时刻，毅然执笔；同样感谢文国庆等协助《红周刊》编辑部制作本期头条的朋友们。

　　我们无意谩骂，也无意做空洞的道德文章。我们只是相信，一句丑陋的真话，胜过千万句优雅的谎言。

　　致中国证监会的公开信

　　——呼吁立即停止一切侵犯中小股东利益的行为

　　尊敬的中国证监会，我们很高兴看到股权分置这一中国股市的毒瘤，正在国务院领导和证监会、国资委的推动下逐步得到根治。但自从权证作为对价的手段推出以来，特别是自上周券商创设武钢权证以来，引起了市场的极大疑问和反响，由此产生了一系列不公平的问题和混乱的局面，并对市场的价格形成机制带来了冲击。由于进入了不公平的财富分配机制，使得股改参与者的利益受到侵害，二级市场风险陡然加大，从长期看，对股改进程也将产生不利影响。

　　不能以制度创新的名义剥夺投资者的权利

　　股权分置改革作为证券市场上的重大举措，所涉及利益关系的复杂性前所未有，其所揭露的市场矛盾也是极其深刻的。从股东利益的角度上说，这是长期以来不合理的利益关系重新厘定的过程，是流通股东与非流通股东之间针对眼前和长远利益进行对等交换的过程。

　　这场改革是在管理层主导下进行的，由于非流通股东的强势地位和流通股东明显的弱势地位，迫切需要管理层站在利益中性的立场上，格外注意保护中小投资人的利益，这也是“国九条”的基本精神。

　　令人遗憾的是，最近上交所推出权证连续创设机制，与这个基本精神背道而驰，表现出侵害中小股东利益的明显倾向。本来，对价是流通股东为承担全流通改革风险而应享受到的合理补偿。股改权证，本身是大股东不愿全部用股票和现金支付对价而采用的一种现金替代物，虽然其价值不能完全确定，但作为一种金融衍生品，在较为稳定的制度预期和市场环境下，其市场价格是可以大致预期和估算的。正是由于这种特殊的历史渊源，股改权证具有明确的专属性质，其配送比例和因此产生的总量是经过股东大会通过并具有法律效力的，未经当事人同意，第三者无权改变。

　　而交易所启动的股改权证创设机制打破了这一既定的利益格局。首先，这个制度允许券商冒用武钢权证的名义，侵害了武钢集团的法律地位。由于武钢集团与流通股东之间除了权证以外，还有一系列复杂的权利义务关系，其他券商不能仅仅凭借行权条件相同，就代替武钢集团，进行相关权证创设。

　　其次，券商创设武钢权证，改变了武钢权证的供求关系，造成了相应权证二级市场价格的暴跌，造成了流通股东股改利益的流失（尽管这种收益是一种博弈性受益，但却是股改方案赋予的合法权益）。而券商们因为创设特权而获得的无风险收益，从系统的层面看，恰恰是整个权证持有者所损失的财富。

　　第三，由于股改权证行权方式采用股票结算方式，这种方式要求以足够的流通股份作保证，这在执行股改方案的环境下，原本是不存在行权障碍的，但是权证创设机制改变了市场环境。一方面，创设机制锁定流通股份，通过缩小流通盘方式，造成制度性的价格虚高，使认沽权证持有人利益受损，认购权证投机加剧；另一方面，当两类创设权证总和超过流通股本以后，买卖双方无法充分行权，出现因制度冲突而被迫违约的风险。同时，这种风险反过来又重新扭曲两类权证和标的股票的市场价格，进而引发投机集团和创设券商之间更大规模的制度博弈。

　　在这里，权证连续创设机制具有明显的违法倾向，有向机构投资者输送利益的重大嫌疑和操纵市场价格的明显动机。其结果是用制定规则的方式践踏股改承诺，人为调整市场参与者之间的利益格局，破坏市场价格发现机制，使政府失信于民，最后导致更大规模的投机。

　　权证并不适合中国市场现状

　　据说推出权证创设制度是为了抑制投机，那么不妨参照一下境外市场的实际情况。

　　香港作为全球第一大权证市场，具有很强的代表性。统计数据表明，在香港市场上，75%以上的投资者都是亏损的。从权证设计思想上看，长期持有权证获利的前提是在其存续期内正股的波动率高于历史波动率的60%，其等效含义是，权证投资人整体亏损的概率超过60%，加上系统性磨损，即使在理论上，权证投资人的亏损概率也在70%以上。因此，权证本身就是一个高风险的投机场所，投资者之所以愿意投资权证，不是为了到期行权，而是为了谋取在其存续期间内的博弈价值，所谓投资价值不过是投机活动的一个道具。

　　从香港权证的实际表现看，虽然会出现涨幅10倍的奇观，但50%以上的权证最终都变成一张废纸，跌幅达到90%以上的品种比比皆是。香港市场的现状，管理层应当心知肚明，既然反对投机，为什么要引进权证？为什么要把权证引入股改对价?

　　另外，有人认为引入创设机制就可以抑制过度投机，这是一种似是而非的观点。武钢认沽权证从1元跌到0和从2元跌到0，其下跌幅度都是100%，二者没有本质区别。从博弈的实践来看，增加供应量，不过是把武钢权证阶段性的波动区间从1.2元至1.8元，平移到1.0元至1,5元，波动率不会改变，只是基础定位下移了，与此同时，由于流通量大规模增加，投机资金不是减少了，反而增加了。

　　权证作为一个赤裸裸的博弈工具，投机是它的天然属性，有部分投资者喜欢，愿意以自己的金钱下注，那也无可厚非。管理者既然已经开设了这个博弈场所，在充分揭示了风险之后，让他们按规则博弈就是了，为什么总要横加干涉？

　　鉴于权证市场的高风险性，买卖双方的利益对于规则的变化极为敏感，稍有改变，都会造成利益分配的严重倾斜。管理这样一个高风险市场，最重要的一点就是把握利益中性原则。我们必须清楚，在衍生品交易中，公平交易叫博弈，利益失衡叫屠杀，而赋予券商创设股改权证的特权，让他们获取无风险收益，这与抢劫财富有多大区别呢？

　　从另一个角度说，现金结算和股票结算的行权机制下，权证的价格博弈机制也是不同的。在没有参透二者的运行机制前，在普遍适于现金结算的创设机制中，盲目引入股票结算的股改权证，是不是有点思路不清？

　　客观地说，目前的市场条件并不适于推出权证，其最大的隐患是缺乏标的证券的卖空机制，由此会引发一系列衍生问题。既然现在权证已经推出，就应当限制在较小规模上。从近期权证推出后表现出的巨大投机性来看，其负面影响大于正面影响，并已经到了喧宾夺主的程度。权证行情不但边缘化了A股市场，也对股改进程和成果产生了严重影响。权证市场弄到这个地步，管理层应该承认，正是对衍生品市场的认识不足，导致了在制度设计上存在重大漏洞。而采用创设机制抑制投机，“惩戒”投资者，则更是管理者得病，让投资者吃药！

　　衍生品交易是个复杂的博弈过程，随着权证市场规模的放大，各类投资者的广泛参与，会出现很多意想不到的结果。鉴于我国证券交易机制的天然缺陷，参与者风险控制能力的低下，出现类似327国债和巴林银行风波的可能性非常之大。而采用权证创设机制控制风险，无异于火上浇油，抽刀断水。也许我们最终会发现，当初为了大股东少支付几十亿的对价，最终却导致市场亏损几百亿甚至上千亿的局面。

　　另外，还有非常重要的一点，权证在海外是一个比较完善与成熟的衍生品种，投资者可以通过各种工具和组合来分散风险增加收益。但即使是在海外市场，用权证对冲风险也是成本最为昂贵的一种工具。何况由于交易制度的诸多缺陷，权证的这些功能在现今的A股市场根本无法发挥。所谓权证的风险对冲功能，不过是一种理论上的假设。

　　关于未来股改政策的五点建议

　　管理层在股改进程中推出任何制度都应该站在“三公”的原则上，站在法制的角度，站在维护中小投资者的立场上。为此，我们向有关部门强烈呼吁，立即制订切实可行的办法和措施，对一切侵犯中小股东利益的行为予以制止和规范，并就此提出如下建议：

　　1.立即停止券商对股改权证进行创设的行为，对已创设的部分，应令券商限时回购注销。

　　2.建议沪深交易所对权证市场所有相关品种及其交易规则出台统一的管理规范。

　　3.对借“创新”之名，任意修改已有规则的行为，给予及时纠正和处理。

　　4.为了杜绝股改中“投票门”等违规事件再度发生，特请证监会督促两市交易所就股改投票系统中的漏洞进行全面清理，并制定有效的防范措施。

　　5.为了保证未来股市政策的合法性及公平性，在相关政策制定前应进行充分的公开讨论，对部分牵涉面广、事关重大的措施，建议采取听证会制度，以充分保护中小投资者利益。

　　尊敬的中国证监会，股改后的中国股市将真正轻装上阵。中国并不缺乏大牛市的经济基础，但却明显缺少大牛市的制度环境。在积极推进股改的同时，我们应该在利益公平、尊重市场的基础上大力进行市场制度建设。我们相信，在真正实现公平、公正、公开原则的市场规范建立后，大牛市终将来临。我们期待保护中小投资者的利益不再是一句空话，三公原则终会战胜股市潜规则！

　　洪平 2005年12月8日

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(责任编辑：刘雪峰)