风物长宜放眼量,股改营造长期多赢局面 ——招商银行股改方案解读 方案要点: 招商银行19日公布了股权分置改革方案,股改方案主要含有三点: (1) 资本公积金转增股本,每10股转增0.8589股。 转增后每10股流通股获得1.6股的股票对价,由全体非流通股股东用转增股份支付; (2) 招商局等部分非流通股股东向每10股流通股支付2份欧式认沽权证,行权价5.53元。 (3) 全体非流通股股东承诺2年内不减持;承担认沽责任的股东禁售期为3年;招商局系股东在3年禁售期满后的1年内,在股价首次达到或超过6.64元之前,仍不得上市交易和转让所持股份。 方案解读: 1、作为蓝筹代表,对价方案颇有含金量 招商银行作为蓝筹股的代表,经营能力优秀,公司的个人银行业务和中间业务在股份制银行中均处于领先地位,具有强大的竞争优势,这保证了公司长期稳定的发展和较强的盈利能力。公司基本面的优质也体现在公司股价的走势之中:招商银行2002年上市以来股价上涨了约12%,而同期上证A股指数和银行股指数(不包括招商银行)分别下跌了约32%和35%,招行股票在漫漫熊市之中已经为流通股股东带来不小的收益。本次招行的股改方案10送1.6,外加2份欧式认沽权证,综合对价水平已经达到10送1.92。考虑到历史上招行已经为流通股东带来较好的收益,对于这样一只绩优蓝筹股而言,招行对价方案的含金量不低。 2、招行权证仍有潜在价值 该方案中对招行权证价值的估算比较保守,2份认沽权证理论价值为1.875元,折算成每10股获得0.32股对价,综合对价水平为10送1.92股。但权证的价值也就是实际对价水平对波动率的假设较为敏感,目前上市交易的权证隐含波动率在60%-70%之间,该假设下对价水平则为每10股送2.2股。同时,综合目前市场对权证的认同等各方因素,招行股权的交易价格可能会显著高于理论价值,也能给投资者带来实在的收益。 3、认沽责任和禁售期安排凸现招商局集团等四大股东的股改诚意和责任感,为现有流通股股东解后顾之忧 招行此次股改权证的认沽责任主要由招商局集团、中国远洋运输集团、中国海运集团和中国交通建设集团承担,这四家集团总计持有66%的非流通股股份,但却承担了100%的认沽权证责任;从禁售期的安排来看,招行全体非流通股股东的禁售期为2年,承担认沽责任的股东禁售期为3年,均比此前已经完成股改的银行类公司长1年;尤其是招商局集团还承诺所控制的原非流通股份,在3年禁售期限承诺届满后的1年内,当公司股票价格首次达到或超过6.64元(相当于权证行权价的120%)之前,仍不进行上市交易或转让。这样的认沽责任和禁售期的严格安排,显现出招商局集团等四大股东对此次股改的高度诚意和责任感。对流通股股东来讲,由于非流通股股东具有对招商银行发展前景的强烈信心和长期持有招行股权的愿望,减持股份的可能性很小,禁售期满后,对流通市场不会造成大的抛压,股价压力小,现有流通股东依然有机会继续获得盈利。 4、公司竞争优势明显 公司的零售业务在股份制银行中处于领先地位,不论是一卡通、金葵花理财、信用卡发卡量、卡均存款,还是银行卡消费量市场份额、储蓄存款占比,均在业内处于领先地位。公司的客户质量优良、IT系统先进、品牌优势明显,中间业务竞争优势强,发展潜力大。截至2005年9月末,公司的中间业务收入增长了45%,占总收入的比重达到7.79%,在上市银行中排名第一。公司的风险控制能力在业内也是有口皆碑,上市以来贷款质量不断提高,目前不良贷款率只有2.6%。公司资本充足率目前在上市银行中也是最高的。这些都说明了招行股改方案的对价“质量”的确过硬。由于公司的产品创新能力强,零售银行业务优势明显,公司的核心竞争力将在长期内保持。 5、股改后,估值优势更加显现。 按照对价方案,招行股改后05年动态PB在2倍左右(假设招行转债全部转股)。香港市场金融股的平均市净率为1.92,而交通银行和中国建设银行的05年动态市净率则分别为2.1和1.96倍。招行无论是在竞争力还是在财务表现方面,都在同业中处于优势地位。招行完全依赖自身发展获得了目前的成就,反映出公司管理层的先进的管理理念和高超的经营水平,在发展战略上胜人一筹,这使公司在竞争中领先同行一步,具有更加广阔的发展空间。作为行业的领先者,将获得一定的估值溢价。而股改将促使公司的发展优势更加明显,其估值优势将进一步得到体现。 股改后股价上涨空间也与可转债转股情况相关。根据三阶段红利模型的计算结果,招商银行12个月目标价格对应的2006年市净率为2.24倍。目前股价6.58元在可转债完全转股情况下,2006年对应市净率为2.16倍,考虑10送1.92的股权分置方案,2006年市净率为1.81倍,股价还有超过20%的上升空间;若可转债不转股,当前交易价格对应的2006年市净率则为2.01倍,股价上涨空间为11.5%。因此,从以上分析可以看出,招商银行的可转债转股与否,公司股价均将获得较大的升幅,可转债持有者也将获得较大的收益。 6、股改利于招商银行的长远发展,实现多赢。 在严格的资本充足率监管下,总资产收益率能否随着资产规模的扩张而提高,是股份制银行再融资能否为现有股东创造价值的关键,否则只能是原有水平上的简单重复。招商银行在个人银行业务和中间业务上的竞争优势,使其最有潜力在规模增长中为现有股东创造更大价值。如果股权分置改革能够顺利实施,招商银行就能够建立顺畅的资本补充机制,就能够在稳健的规模增长中为现有股东创造更多价值。随着公司创造价值的增加,公司自身的价值也将随之得到提升,各位股东的身价也将得到提高,多方共赢,皆大欢喜。 (责任编辑:张宇) |