在股权分置改革的大背景和未来全流通的预期下，不仅上市公司并购的手段、模式日益丰富多彩，而且并购的驱动力也在悄然发生嬗变。

    专家指出，在股改背景下，目标上市公司将在股改中支付多少对价、以什么形式支付对价、现有股权结构以及股改实施后股权结构将出现的变化，都是并购者必须慎重考虑的问题。而对这些问题的求解，使得并购者的并购动机与此前迥然有别。

    点燃并购激情

    股改可能给流通股东带来的好处，对并购发起者产生强烈的刺激，他们的并购激情就此被点燃，而且一发不可收拾。

    近来江苏地华增持南京中商(行情,论坛)和“银泰系”举牌百大集团(行情,论坛)，是股改背景下的典型并购案例。一个是在已经位居第一大股东的情况下继续增持流通股，一个是法人股、流通股双管齐下，一路高歌猛进、志在必得。联合证券并购私募融资总部总经理刘晓丹认为，由于上述两家上市公司目前还没有进入股改程序，而目前的第一大国有股东持股比例又较低，促使这两家机构持续“举牌”的驱动力，显然是来自股改将给流通股东带来的若干好处。

    刘晓丹表示，在股改预期十分明确的前提下，无论是南京中商(行情,论坛)，还是百大集团(行情,论坛)，都将在不久的将来进入股改程序；国有股东所持股份要获得流通权，必须要向流通股东支付对价；国有股东以何种形式支付对价、支付多少对价，需经相关股东会上流通股数2/3以上赞成才能通过，此时“举牌”者的态度将举足轻重；国有股东如以送股为对价，则必然导致其本身的持股比例下降，而“举牌”者的持股比例则将上升，甚至很有可能“反超”国有股东而取得上市公司的控股权。

    在上述条件既定的情况下，“举牌”一家上市公司的预期收益将变得容易求解。分析人士认为，“银泰系”目前所持流通股已占百大集团(行情,论坛)流通股总数的15.71％，而在目前形势下，要否决股改方案，所需流通股持股比例只需占流通股总数的12％即可(流通股总数的30％×40％)。“银泰系”不断增持百大集团(行情,论坛)，其目的除了给自己在股改方案沟通中增加筹码外，更是觊觎第一大股东的宝座。由于百大集团(行情,论坛)第一大股东杭州市投资控股有限公司的持股比例仅29.93％，送股后这个比例将更低，所以“银泰系”要控股百大集团(行情,论坛)，所需的努力并不太大。

    南京中商(行情,论坛)的情况略有不同。在9月29日“举牌”之前，江苏地华在南京中商(行情,论坛)的持股比例为23.17％，已经是第一大股东，而国有股东南京国资公司的持股比例则为23.07％，屈居次席。江苏地华虽然名分上是第一大股东，但是其领先的优势并不明显。值得注意的是第三大股东南京中天投资持股比例为9.71％，且为未流通的法人股。在理论上，存在着第一、三大股东将股份全部转让给第三方的可能。如果这种情况发生，则江苏地华将以落后9个百分点的持股比例差距而痛失第一大股东地位。增持流通股，以求在股改中获得更大发言权和实际好处，则是应对此种危机的正着。

    引发回购冲动

    与“银泰系”并购百大集团(行情,论坛)和江苏地华增持南京中商(行情,论坛)咄咄逼人的“进攻”模式不同，中石油对旗下几家上市公司的回购则有着浓厚的“防守”味道。专家认为，中石油对旗下上市公司进行以下市为目的的回购，是与其对股改的预期分不开的。

    上月初，中石油旗下辽河油田(行情,论坛)、锦州石化(行情,论坛)和吉林化工(行情,论坛)发布公告称，中石油将出资约61亿元，回购三家公司的流通A股、H股和美国存托凭证。中石油表示，本次要约收购是以终止这三家公司的上市地位为目的，旨在解决中石油与旗下公司之间的同业竞争问题，减少和进一步规范中石油与三家控股公司之间的关联交易。

    神光金融研究所研究员李金龙认为，中石油回购有效地解决了中石油旗下公司的股改问题，同时也符合国家整合央企的精神。

    刘晓丹认为，考虑到目前正在如火如荼进行的股改，中石油此时选择A股回购也是势在必行。因为如果以10送3股的股改标杆对价实施股改，中石油对旗下公司的控股权将被显著稀释，将来再兑现其在香港IPO时作出的“整合旗下已上市子公司”的承诺时，需回购的流通股股份将会多出一块，回购的压力也会随之增大。

    另外，选择回购也是中石油对旗下公司股改难题的一种回避策略。以吉林石化为例，这家公司同时在深圳、香港和纽约上市。既有A股股东，又有H股股东和美国存托凭证持有人。由于股改被定义为只是A股股东之间的事情，对于同时在A股市场和海外市场上市的公司来说，由于外资股股东的存在，股改就出现了难题。对中石油来说，与其到时面对难题一筹莫展，不如趁现在这些公司股价明显偏低而将其回购。

    业内人士认为，目前像中石油这样旗下有若干上市公司需要整合的还有中石化、中铝等公司。在股改的预期压力下，有行业整合需要的这类大公司，对旗下上市子公司进行回购不失为一个明智的选择。