继２００５年房地产行业处于景气下降通道，２００６年行业将处于一个相对较为平稳的时期。行业投资依然处于高位，但是增速明显放缓，市场供求从供不应求走向暂时均衡；国内主要商品房市场冷热不均，投资性需求受到抑制，投机性资金暗流潜动。

　　明年房地产行业从全国范围来看，整体上将保持平稳发展，既不会是激情性大涨，也没有悲剧性大跌。明年行业区域性还会比较明显，珠三角、京津地区，二线城市中武汉、沈阳、成都、重庆，行业总体上较为看好。

　　出于宏观调控和业务模式转变中大财团介入的关注，我们给予明年行业投资整体评级为“中性”，但是不排除由于资本市场超调特性以及金融衍生产品的诞生，预计诸多个股拥有交易性机会。

　　一、资本市场超调特性酝酿交易性机会

　　从“模糊的正确”认识看，中国经济将进入减速而非衰退区域。这一结论应用到货币政策上，则可以认为很难发生住房按揭贷款利率加息。人民币汇率改革在明年将初步完成，人民币兑美元汇率每日波动幅度将扩大，人民币兑美元在某一时期可能出现明显的连续升值，或者出现浓厚的升值预期。在实际升值或者升值预期的利好影响下，境外投机资金和国内投机资金可能殊途同归，借助资产重估概念和日元升值历史故事的利器，国内房地产市场以及资本市场房地产板块可能发生资金推动性行情，这种表现在房价和股价上涨的行情可能远远超出中国资本管制下人民币升值带给房地产行业的有限利好影响。相对于实体经济和商品市场，虚拟经济和资本市场总是超调（Ｏｖｅｒｓｈｏｏｔ）的，过度反应是常态。因此，人民币升值预期将会产生交易性机会。

　　国家对房地产行业的打压重在对业务模式的转变而非商品房价格的波动，无论行业内企业的生存与颠覆多么激烈，行业总体还将保持稳定发展态势，因此，当表２中的某些调控政策出台时，个别优质上市公司股价出现背离基本面的过度反应也是很正常的事情，随着时间流逝和公司业绩预期向好，股价将有恢复机会。因此，行业调控政策也孕育着交易性机会，特别是随着金融衍生产品的出现如认股和认沽权证等，这种策略的运用将比在２００５年更加地有效。这一组合将包括万科集团、招商地产、金地集团等目前机构投资者集中持有的房地产重仓股票。

　　二、行业细分，关注地产公司的资源取得优势

　　从行业中性的判断，并不能得出放弃投资房地产股票的结论，一旦细分市场，值得重点投资的品种并不罕见，承袭去年成功推荐华侨城控股的投资思路，我们认为地产企业还是较房产企业具有投资的价值。我们将现有国内房地产企业划分为房产和地产两大部分，前者是指项目开发优势主要体现在开发中的专业化环节，能通过严格的成本控制、优质的工程质量管理、丰富的市场营销能力来获取超越市场平均水平的开发利润，但是此类公司的开发用地取得主要是通过市场“招拍挂”的方式获得，这就导致了目前主要蕴藏于土地的潜在收益被严重流失了；而后者，尽管可能存在着市场化程度不高、品牌影响有限、经营规模较小等问题，但是土地取得优势的核心业务特征还是极大地缓和了上述不足给企业带来的负面影响，比如华侨城控股的“旅游＋地产”的业务模式正在受到越来越多机构投资者的认同，与其它房产公司相比，其最大的卖点恰恰是我们所总结的“华侨城在中国经济发达城市的地理位置较好的区域，能获得大量开发中高档商品房的土地储备”，这种优势将随着华侨城集团整体上市的进程加快和整个房地产行业业务模式的转变而越来越凸现，与之相对应的是，华侨城控股的市场价值还远没有体现出来，这将依然是我们在２００６年给予重点推荐的投资品种。

　　同样，由于大股东中粮集团拥有良好的开发资源，深宝恒在现有资产严重低估、当前业务保持稳定增长的基础上，预期将成为中粮集团进行房地产业务整合的重要平台，其股东背景、整合的进程和“工业（物流）地产＋商业地产”的业务模式也使其具备成为“华侨城第二”的各项条件，值得投资者关注。类似的企业还有金融街等公司。

　　三、关注资本市场融资政策的变化给中小企业带来的机会

　　从万科集团和金地集团的扩张历程来看，资本市场的融资功能对房地产企业的发展是至关重要的，“企业自身优势与资本市场融资功能的有机结合”既是在这些公司的研究报告中可以得到的明确结论，也是其它公司力求模仿的成长路径。随着股权分置问题的逐步解决，我们预期再融资安排也非遥遥无期，那些已完成或者正在积极准备进行股权分置的公司将在再融资中先行一步，如Ｇ华发、浦东金桥、亿城股份、北京城建等，有可能通过多元化的融资渠道，随着开发资金规模的迅速扩大，必然实现业务规模和业绩增长的快速提升，表现为较一般公司更大的边际增长水平。

(责任编辑：康慧)