(来源：证券市场红周刊)股改全面推进到第14批，沪深两市有320余家先后步入股改行列，但对于上市时间长、B股比例大于A股的上市公司，股改对价如何推导一直是一个待解的谜题。二纺机公司的B股比例较高，占总股本的41.12％，又是以10元面值发行，且上市时间长达13年。综合来看，二纺机公司非流通股股东诚意股改，对价方案兼顾历史、照顾现实，符合市场预期。

　　向前推导更有说服力

　　据统计，现在对价方案的计算，主要向前追溯和向后追溯两种方式。向后追溯预测全流通后股价，根据全流通后流通股东市值相等的原则推导出流通股东应该得到的补偿。全流通后股价推导按成熟市场的市盈率、市净率计算，都存在着A股与成熟市场割裂的问题，这种模型与实际之间的出入比较大。

　　而向前追溯是由于立足于产生流通股和非流通股在发行时的制度性差异之始，从源头推导出流通股东应该获得的股份，折算到现在，更有说服力。而且，由于股价受市场因素影响太多，基于预测全流通后股价的推导，预测全流通后的股价存在着较大风险，一旦预测值高于实际市场自然除权后的价格，流通股东利益可能受到损害。

　　已经公布的股改名单中，上市时间早于二纺机的几家公司的推导模型均是向后推导，而二纺机则绕开了这种模型，从源头下手，向前推导计算支付给流通股东的对价。

　　二纺机1992年3月27日上市，由于股权分置因素，当时的发行价格相对于全流通市场而言，发行市盈率为17.12倍，而参考国外成熟市场，纺织机械行业的市盈率区间基本在11倍至15倍之间，因此本次方案计算时，公司取中间值13倍为准，并将当时票面价格10元的股票按现在拆细成1元计算，如此向前推导，计算出支付给流通股东1220.28万股原始股，实现公司股票全流通。我们认为，这一推导充分兼顾了全体股东长远利益和即期利益。

　　追溯不忘转增因素

　　二纺机上市13年，股票在其中4年有转增、送股的情况，非流通股东太平洋机电集团并没有忽略这4次转增、送股对1220.28万股原始股的影响，将其换算到现在，股份已经达到了2273.87万股，平均到现在的流通A股中，相当于每10股补偿3.2股。为了体现非流通股东对股改的诚意，又将方案提高了9.38％，达每10股送3.5股，这个对价水平，已经高于市场平均3.2股的对价水平，在已公布方案的第十三批股改公司中也是最高的，也比纺织行业已经公布股改方案的其它几家公司高。

(责任编辑：郭玉明)