投资要点

    ●公司业绩增长一是依靠对传统清香型白酒消费区域的收复,二是进行产品结构优化,健全产品线,以中档产品的市场开拓作为主攻方向。

    ●公司对待提价态度谨慎,原料供应稳定,公司议价能力强。

    ●根据DCF 估值,我们认为公司的合理价格区间为7.44－9.44元。如果以目前10送3的平均对价水平计算,股改后的股价为6.2元,低于我们预计的价值区间下限,因此建议买入。

    传统清香型白酒消费有所恢复

    我国白酒主要分为浓香、清香、酱香、米香和兼香等五大香型,以汾酒为代表的清香型在历史上曾经广受喜爱,到1996年受浓香型白酒的进攻以及1998年文水假酒案的影响,清香型白酒的市场份额萎缩,目前浓香型白酒销量约占70％,清香型的市场份额在10％以上。

    经过几年的运作,公司业务渐渐从文水假酒案中恢复过来,整个汾酒集团在山西的市场份额达到80－90％,股份公司在山西的市场份额在50％左右。山西周边的传统清香型白酒消费区域的市场份额也渐渐有了起色,尤其是河南、河北恢复较快,两个销售片区的销售额占到省外市场的80－90％,因此公司决定在保持山西省内市场10％左右稳定增长的基础上,将原来传统清香型白酒的市场份额恢复作为业务开展的重点,力争建设4－5个收入超亿元的省外市场,北京、浙江、广东、和东北等潜力市场给予大力扶持,目前首先将河南片区作为重点区域予以开拓,提出在河南省“再造一个山西”的目标。公司在河南市场取得了较好的成绩：2004年河南市场的销售额为6000万元,2005年的销售额增幅在100％以上。此外山西周边地区如河北、山东、陕西、内蒙销售额的增长都高达30％以上,省外市场销售收入2004年的增幅为58.67%,2005年中期则达到了97.49%。

    以中高档产品开拓市场

    公司主要以中高档产品来开拓省外市场,除了“中华汾酒”外,公司今年还开发了一款用50年调味酒勾对的顶级汾酒———“国藏汾酒”。出于战略上是对传统清香型白酒地区的收复、错开与开拓全国性市场竞争对手的竞争以及品牌通路费用投入的适当性考虑,公司将中档汾酒———“十年老白汾”和“中华汾酒”作为省外市场的主力,目前省内、省外中高档酒比重各半,省外稍强一些。

    目前整个汾酒集团产能约5万吨左右,其中股份公司产能3万吨左右,汾酒和竹叶青等较高档酒及其品牌全部在上市公司,杏花村系列以及其他如家家酒等低档酒在集团,股份公司目前年销量在2万吨左右。

    竹叶青属于配制酒,是国家名酒中唯一的保健酒。公司目前针对竹叶青成立了单品牌销售公司,今后对竹叶青的宣传定位不确定在消费人群主要是中老年的“保健酒”上面,而是希望重新树立一个覆盖更广阔的概念,开拓受众。由于广东是竹叶青的传统销售区域,浙江温州地区近二年的市场开拓也不错,因此公司打算将广东和浙江作为今后竹叶青的主要销售市场重点开拓,2006年会有一个较大的市场开拓动作。

    原料供应稳定

    2003年的汾酒提价是被动提价,是跟随五粮液(行情,论坛)进行提价,2005年1月的竹叶青提价是主动提价,但对销量的影响比较大,公司今后提价会比较谨慎。

    公司用大麦和豌豆制曲,酿酒主要用当地出产的高梁。公司一般在上半年和下半年两次收购高梁(下半年是中秋以后),目前价格在0.6－0.7元/斤左右,当地基本没有人与公司抢购高梁,如有必要公司也可以从东北收购高梁。

    为了解决原料的稳定供应问题,公司与当地农科所合作研制了一种“汾酒高梁”,与当地政府合作在当地大力推广,预计2006年种植面积将达到4万亩,2010年达到12万亩左右,这将保障公司的高梁供应。

    问题和风险

    公司的品牌建设主要围绕挖掘历史文化底蕴进行,提出建立“名白酒基地”＋“保健酒基地”＋“酒文化旅游基地”三项措施。公司产品的品牌基于自己建设和经销商买断分为“自主品牌”和“开发品牌”两类,国藏汾酒、青花瓷、中华汾酒都自主品牌,开发品牌较多,做的比较好的如“晶质老白汾”、河北双胞胎汾酒。由于开发品牌对公司的业绩也有相当的贡献,公司还在鼓励开发品牌的运作,不过公司要求开发品牌的产品也必须在公司罐装,而不象有些酒厂那样完全是经销商自己罐装。开发品牌是双刃剑,开发成功固然将增加销售,但也将导致经销商的侃价能力增强,从而削弱公司的定价能力。

    截至2005年6月30日,公司三年以上应收帐款9435.8万元,占到全部应收帐款的75.73%,计提坏帐比例为15％。三年以上的应收帐款主要是历史问题,目前公司基本上都是现款现货,赊销比较少,基本上没有新的坏帐。但这个历史问题不解决,我们认为终究是一个隐忧。公司国企氛围比较浓厚,生产管理效率还有待提高。

    估值与投资建议

    因此根据DCF 的估值,我们认为公司的股价区间为7.44－9.44 元。 公司是拥有历史品牌优势的酒类企业,我们选取同样拥有品牌优势的酒类上市公司采用PE比较的相对估值法进行估值,根据估值结果,公司的价格区间为6.96－8.35 元。

    考虑到酒类企业进行完股改的公司不多,因此我们倾向于绝对估值的结果,即公司的合理价格区间为7.44－9.44 元。如果以目前10 送3 的平均对价水平计算,股改后的股价为6.16 元,低于我们预计的价值区间下限,因此建议买入。