国内最大的水产饲料生产企业通威股份(600438.SH)股改了。据1月13日公布的股改方案，流通股东每10股将获得非流通股东支付的1股股票(相关:理财 财经)的对价，公司非流通股东需要支付的股份总数为6000000股。大股东还承诺2005、2006年净利润的80%用于分配；若2006、2007年净利润增长速度与2005年相比低于20%，大股东将追送0.5股；此外，非流通股股东5年内的减持价将不低于18元／股。

　　10送1＝10送3？

　　通威股份一内部人士回避了这一说法。但她反复强调了公司的信心和公司未来的成长性。

　　根据中国饲料工业协会的统计排名，通威股份水产饲料产量和销量连续多年位居行业第一名。针对通威股份在国内饲料行业的优势地位，作为此次保荐机构的中信建投证券(相关:理财 财经)有限责任公司人士称，参照境外全流通市场饲料行业可比公司的市盈率(22倍)情况，“基于国内股票市场成长性以及通威股份的具体情况进行分析，通威股份在全流通情况下的合理市盈率应该在17倍以上。”

　　截止2006年1月6日，通威股份前10个交易日的加权平均价格为11.05元／股，此次方案取此价格作为公司流通股股东的持股成本。全流通后通威的合理股价是采用合理市盈率法来确定，测算得出全流通情况下公司的合理股价应在10.37元以上。

　　这样的对价公式是：流通权价值＝公司流通股股数×（流通股股东的持股成本-全流通后公司的合理股价)＝6000万股×（11.O5-10.37元／股)＝4080万元；每10股流通股股份所获得的理论对价股份＝10×流通权价值／(全流通情后公司的合理股价×公司流通股股数)＝0.66股。

　　据此，通威公司非流通股股东将实际对价确定为流通股股东每持有10股流通股股份获得非流通股股东支付的1股股票的对价。

　　通威股份曾实施过丰厚的回报，投资者从通威公司中得到2003年(10股派发现金11元)，2004年(10股派发现金3.5元)超值的分红。而且以目前的股价来看，基本上没有套牢二级市场的投资者。通威股份上市以来股价即摸高到13元，然后随大盘下滑在去年8月份以6.40元触底，然后步步上扬，直到今年1月9日停牌时的收盘价是11.44元。

　　据此，有人说10送1相当其他同类公司10送3，而非流通股股东默许了这一说法。

　　关于这一对价，北京证券研发中心策略分析师张九辉认为，从送出率为5.36%和送达率为10%来看，该方案对价送股低于目前已经股改公司的平均，但从行业前景和公司的成长性等方面来说，其含金量并不低。张九辉对饲料行业与通威股份颇有研究，并长期关注。

　　中小投资者：吝啬，但有投资价值

　　与很多中小投资者所10送3的预期相比，通威股份显得有些吝啬。

　　据悉，在通威去年8月25日上海举行的与机构投资者的交流会上，公司董事长刘汉元就表示对股改有些不认同，认为这是历史上为了给流通股东的补偿，而公司只是新上市不久，况且并没有出现过股价大跌。刘发话表示，送股决不超过10送2。

　　对于各自的持股成本，中小投资者李先生的分析是，由于大量的滚存利润未分配，投资者在通威股份的招股说明书上看到，该公司发行前每股净资产值为2.31元，发行后每股净资产值为4.00元。而实际上，如果将只属于非流通股股东的每股1.10元红利扣除，那么，该公司发行前的每股净资产值就只有1.21元，通威公司将大量的滚存利润留着上市后面向老股东单独分配。流通股股东11.O5元的持股成本与非流通股股东1.21元的持股成本相比较，股改谁受益大？

　　中小投资者并不否认通威股份的投资价值。这从机构投资者的进驻明显地体现出来，2005年6月30日机构持有通威股份的流通股达到1679.34万股，占总流通股本的27.99%。在三季度期间，境内的一些基金减仓明显，但有三家其QFII增持股份。到2005年9月30日机构持有流通股份合计1561.37万股，占总流通股本的26.02%。机构买这只股票的原动力还是立足于公司基本面而非股改，按照国外同类公司20倍左右的平均市盈率，加上公司对于业绩增长的预期，该股还是非常有价值的。

　　不过，不少中小投资者表示，成长性好和支付对价是两个概念，比他成长性好的公司多得去。

　　也有业内人士指出，由于公司非流通股股东持股比例并不低。在这种情况下，通威股份推出10送1股的对价明显较低，该方案有待协商，否则难以获得流通股股东支持。

　　从该公司内部传出的消息是，经过接触，机构投资者也提出了调整对价或保证未来稳定收益的建议。对此，通威股份将会认真考虑。

　　对价博未来？

　　在股改方案中，通威股份独立董事也表示，公司股权分置改革方案解决了公司股权分置这一历史遗留问题，有利于改善公司股权结构和多方股东的利益，增强股东对公司的信心，有利于公司长远发展。

　　在排名前十位的饲料企业集团中，通威股份是最大的水产饲料生产企业，水产饲料比例占到50%，水产饲料的利润率在所有饲料中是最高的。作为行业的龙头企业，通威股份2003和2004年产销量的市场份额分别为5.9%和7.3%，比第二名高出4个百分点，2005年，该公司水产饲料产销量占全国的比重约为11%左右，预计在未来5-10年的时间里，通威股份有望将这一比例提高到30%。

　　通威股份近年的快速发展，主要依靠外延式的规模扩张实现的。该公司饲料产品总销量1999年为27万吨，上市以后，规模实现超常规的增长，当年销量达到118.92万吨。北京证券研发中心策略分析师张九辉预计2005年该公司全年饲料产销量将达到162.5万吨，2006年预计产销200万吨以上。因为，2006年，通威股份还将在合肥、高邮、吴江、茂名、巧崃、沙市的新建生产线将陆续投产。公司目前布点的产销半径在200-300公里左右，考虑到运费的增长不利于业绩的提高，公司提出在综合考虑水域面积分布的基础上，将产销半径缩小到50公里左右，并力争在今后的3年内每年都动工兴建4-5家工厂。

　　通威股份的大肆扩张显然有资金上的需求。有人认为，该公司股改主要是为了再融资。通威股份的一高管人员表示了不同看法，她说，用自有资金也能保持公司的正常扩张。

　　张九辉说，考虑到非流通股东的追加对价承诺和未来5年减持价格锁定在市场价18元以上，充分显示大股东和其他非流通股东对水产饲料行业和公司发展前景的看好。

(责任编辑：刘雪峰)