作为中国股市的一次重大制度变迁，始于2005年5月的股权分置改革进程以超乎预期的顺利程度有序展开。然而，支持此次股权分置改革的理论基础并非坚实，在解释股权分置改革中的各种问题时，总显得缺乏足够的说服力和逻辑的严谨性。中国社科院金融研究所最近完成了“股权分置改革研究”课题报告。课题组提出支持股权分置改革的经济学理论应是“公共利益”。课题组负责人也是主要执笔人的金融所副所长王国刚表示，这一改革不仅涉及到几千万投资者的利益、1300多家上市公司和数万个股东机构的利益、100多家证券(相关:理财 财经)公司、52家基金管理公司和众多中介机构的利益，而且涉及到众多期待股票(相关:理财 财经)发行上市的公司利益、商业银行的发展利益、保险资金和社保资金的投资利益等。因此，它是一场涉及众多利益关系、具有很强公共利益的改革。在改革过程中，能否有效地处置好这些利益关系，不仅关系着股市的运行稳定，关系到这一改革能否顺利展开，更关系到股市的未来发展和中国金融体系的完善。

　　股权分置改革中的“稳定”政策

　　股权分置改革是一项艰巨复杂的重大制度调整。4000多亿股的非流通股入市，一旦给股市投资者预期造成严重的冲击，引致股市大幅下跌乃至崩盘，非但这一改革不能继续，更重要的是股市的进一步发展将受到严重影响，因此，有着严重的政策风险。另一方面，在一个不利的时点展开，又有着2001年国有股减持的前车之鉴，政策风险更加严重，因此，将其称为“惊险一搏”不为过。

　　从半年多的实践来看，此次股权分置改革是稳步推进的，迄今为止的顺利程度超乎意料，这与改革过程中始终坚持“稳定”原则直接相关。王国刚认为其中三个特点非常明显。

　　第一，分散决策。与国有股减持相比，此次股权分置改革的一个特点是，将是否批准非流通股股份入市流通的决策权交给了各家上市公司的流通股股东，变集中决策为分散决策，使得每家上市公司的股权分置改革方案的通过，虽对其他投资者有影响，但又不至于打破他们的期望和改变他们的投资行为。这种高明的决策方式，有利于保障股市运行的稳定。

　　分散决策的另一个特点是，通过逐步实施股权分置改革，分散了由上市公司集中进行这一改革可能带来的震动。从5月份起，先是试点，在两批试点结束且股市运行比较平稳的条件下，按照每星期10多家的速度，有节奏地展开其他上市公司的股权分置改革，形成保持稳定性所需的一个重要条件———有序性。

　　第二，大胆创新。将具体的改革措施交给了股市投资者，由此，相关投资者和股市其他参与者群策群力，发挥聪明才智，进行一系列创新。从股份对价到股本权证，从送股送现金进行对价到缩股、承诺最低价和延长锁定期，等等；既体现了创新精神，也开拓了股市新局面。

　　第三，通力协调。从2005年4月底到10月底的半年时间内，证监会、国资委、人民银行、财政部、商务部、税务总局等部门联合或单独出台的有关股权分置改革的文件就多达17项之多，涉及范围从股权分置改革的原则、政策、内容、程序和步骤到各类股份的处置、管理再到有关税收问题、上市公司回购社会公众股份问题和控股股东增持社会公众股份问题等，其中一部分政策措施突破已有的法律法规规定。这些政策措施既体现了中央解决股权分置问题的决心，也对股市稳定运行起到了积极的作用。尤其是，在6月6日后，股市走势创出近六年来的新低，一度跌破千点大关。在此背景下，6月13日至17日，证监会、国资委、财政部和税务总局等部门连续出台5个文件，既表明了国有资产管理部门对推进股权分置改革的政策取向，又通过减免税收等政策提高投资者对股权分置改革的信心。

　　另一方面，为了支持股权分置改革，人民银行、银监会、保监会等金融监管部门，积极配合证监会，采取一系列措施解决高危证券公司问题，从融资等方面支持证券公司、基金管理公司等证券经营机构；同时，积极支持商业银行创办基金管理公司、保险资金和社保资金入市、设立投资者保护基金，等等；动用资金上千亿元，有效保障了股市走稳。可以说，股权分置改革以后的半年多时间内，是各家金融监管部门协调配合最好的时期，也是他们对股市支持力度最大的时期。

　　如何看待“国有资产流失”

　　在股权分置改革中，鉴于非流通股以对价方式将一部分股份送给流通股股东，其中涉及到国有股的对价，因此，有人强调由国有非流通股股东向流通股股东支付对价，是国有资产的流失，并对股权分置改革的合理性和合法性提出了质疑。如何看待“国有资产流失”？王国刚从五个方面论证。

　　第一，从职能来看，国有资产是否属于国家由于维护经济社会生活秩序稳定(或公共利益)所需要的资产范畴？如果不是，国有资产的最基本职能应当是什么？如果是，那么，在股权分置改革过程中，为了维护股市稳定或者为了避免因股市暴跌给经济社会生活秩序带来大的负面影响，为什么不应使用国有资产？因此，是否国有资产流失，首先需要弄清楚是为了公共利益还是某个人，而不是只要触动国有资产的使用就扣上“国有资产流失”的帽子。

　　第二，从受益群体看，在股权分置改革的对价中，受益群体是由机构投资者和个人投资者构成。与治理环境污染等单一事件相比，这些股市投资者不论是在数量上还是在资产上以及对经济社会生活秩序的影响都并不低，那么，为何在解决这些事件中可以运用财政资金和国有资产，在解决股权分置改革引致的股市投资者群体利益损失中就不能运用国有资产呢？

　　第三，从逻辑关系看，通过对价，非流通股股东将一部分可能的利益让渡给流通股股东，其中，既有国有股股东持有的股份，也有非国有股股东持有的股份。如果说国有股股东让渡股份引致国有资产流失缺乏合理性和合法性，那么，非国有股股东让渡股份是否属合理合法范畴？假定非国有股股东让渡股份是合理合法的，那么，为什么它是成立的，而国有股股东的让渡行为却是不成立的？假定非国有股股东让渡股份也是不合理合法的，那么，为什么只提“国有资产流失”，不提“非国有资产流失”？

　　第四，从国有股减持到股权分置改革，各层面对股市走势担忧甚多，一个最主要的问题是，在15年的股市发展中，投资者为国企上市公司作出了重大贡献，但国企上市公司视募股资金为无偿资金，任意损耗，不仅造成资金巨额浪费，而且对投资者的回报少得可怜。且不说所有的上市公司，哪怕绝大多数上市公司能够达到招股时的预期盈利水平，也许就不存在进行股权分置改革的问题。由此来看，“对价”与其说是“国有资产流失”，不如说是对已流失的非国有资产的补偿。

　　第五，从效果看，通过对价，7个多月来，股市走势大致平稳，同时，非流通股股东虽支付了对价股份和现金，但实际上并无实质性损失。

　　开弓没有回头箭

　　股权分置改革是一个“开弓没有回头箭”的政策举措，尽管2005年的开篇比较顺利，但更为艰巨的还是2006年的收官。在棋局对弈中，收官不慎引致的前功尽弃现象绝非个别。在2006年，股市扩容依然压力巨大，扩容规模将达到600亿股左右。王国刚形容说“是一个如履薄冰的过程”，他提出需要重视下述几个要点：

　　第一，坚持稳定股市的政策。在稳定中求发展，应是2006年股市发展的基本政策取向。稳定并不意味着股指和股价没有波动，有上有下的波动是正常的，也是必然的，但大起大落的波动，既不利于股权分置改革的推进，也不利于提高投资者的信心，更不利于股市的健康发展。

　　第二，积极开拓资金入市的新渠道和新机制。不论按照市盈率计算还是按照市净率计算，中国股市都已达到10多年历史来最具投资价值的时期，由此，不仅要积极发展证券投资基金(包括银行系投资基金)，扩大保险基金、社保基金和QFII等入市的资金量，而且应在落实新《证券法》的过程中，大胆创新，鼓励其他合法资金入市。

　　第三，加快发展公司债券。可以考虑一方面先从已完成股权分置改革的上市公司开始，由此，既减轻由于股本再融资给股市带来的扩容压力，又促使上市公司提高使用资金的守信意识和守信机制；另一方面，准许创新类和合规类证券公司发行中长期公司债券，支持证券公司之间的整合，提高证券公司的运作能力。

　　第四，适当调整交易机制。在条件成熟时，应当考虑将目前的T＋1交割方式调整为T＋0交割方式，由此，提高入市资金的使用效率，在一定程度上，克服由流通股扩容与入市资金不足所形成的矛盾。毋庸讳言，T＋0的效应是短期的，但它对于缓解股市的暂时压力有着积极效应。另外，应调整股市交易的佣金收取方式，变按照交易额收取高限佣金为按照交易笔数收取低限佣金，由此，鼓励机构投资者和大额投资者的交易行为，逐步减少小额(甚至超小额)的交易现象普遍发生，推进股市投资者的结构调整，同时，促进证券经纪商的服务质量提高。

　　第五，适时推出股指期货交易。随着股权分置改革的完成，股指期货的设立条件也日臻成熟，由此，顺势推出股指期货有利于促进投资者的预期形成和股市走稳。

　　第六，积极出台股权激励机制。它是一项既有利于上市公司发展又有利于股市发展的重要机制。出台股权激励机制，应既重视激励效应，又重视约束效应，还要防范由此可能引致的各种风险。

　　10多年来，中国股市发生的诸如IPO的行政定价、证券公司挪用客户保证金、上市公司财务造假、大股东占用上市公司资金、证券公司违规理财(相关:证券 财经)、庄家操纵股价等现象，都与股权分置缺乏直接关联，但却是计划经济体制继续发挥作用的产物。股权分置改革是股市体制改革的一项重要内容，但它不可能解决股市发展中的根本问题，因此，不能将股权分置改革看做是包治百病的灵丹妙药，以为只要股权分置改革完成了，中国股市运行和发展中根本问题就解决了。

　　事实上，对中国股市的发展来说，深化体制改革，完善市场机制、建立多层次股票市场以及加快国际化步伐才是其持续健康发展的根本。

(责任编辑：刘雪峰)