广发证券股份有限公司
二OO 六年一月二十四日
一、 释义
除非特别说明，下列简称在本报告中具有以下含义：
九芝堂(行情,论坛)、公司 指 九芝堂(行情,论坛)股份有限公司
本次回购 指 九芝堂(行情,论坛)股份有限公司回购不超过3600 万股的公司社会公众股份并依法予以注销的行为。
中国证监会 指 中国证券监督管理委员会
广发证券、财务顾问 指 广发证券股份有限公司
证券法 指 《中华人民共和国证券法》
回购办法 指 《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》
上市规则 指 《深圳证券交易所股票上市规则》
元 指 人民币元
P/E 指 Price/Earning，市盈率
二、 绪言
广发证券股份有限公司接受九芝堂(行情,论坛)股份有限公司的委托，担任九芝堂(行情,论坛)本次回购的独立财务顾问。
本报告依据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》等相关法律法规以及《深圳证券交易所股票上市规则》、《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》等文件的规定，根据公司提供的有关资料和其它本财务顾问认为有必要而收集的公开资料等编制而成，旨在对本次回购进行独立、客观、公正的评价，供广大投资者和有关各方参考。
本财务顾问特别声明：
1、本报告不构成对九芝堂(行情,论坛)的任何投资建议和意见，本财务顾问对投资者根据本报告做出的投资决策可能产生的风险，不承担任何责任；
2、本财务顾问没有委托和授权任何其他机构和个人提供未在本报告中列载的信息和对本报告做任何解释或说明；
3、本财务顾问报告所依据的资料由九芝堂(行情,论坛)提供，提供方对资料的真实性、准确性、完整性和及时性负责，并保证资料无虚假记载、误导性陈述和重大遗漏。
4、本财务顾问提醒九芝堂(行情,论坛)的全体股东及其他投资者认真阅读九芝堂(行情,论坛)董事会关于本次回购的公告。
三、 本次回购方案要点
回购股份种类：社会公众股
回购价格及定价原则：
参照国内证券市场和医药类上市公司整体市盈率、市净率水平，结合公司经营状况和每股净资产值，公司确定本次回购价格不超过每股5.30 元(2005 年9月30 日每股净资产的1.26 倍)。公司在回购期内送股、转增股本或现金分红，自股价除权除息之日起，相应调整回购价格上限。
回购数量：不高于3600 万股(公司在回购期内送股或转增股本则自股价除权之日起，相应调整回购数量上限)。
回购比例：以回购3600 万股计算，回购比例为目前总股本的13.75%。
回购资金：预计不超过1.6 亿元
回购方式：集中竞价方式
回购期限：回购期限为回购报告书公告之日起12个月内。公司将根据股东大会和董事会授权，在回购期限内根据市场情况自主决定购买时机。
资金来源：自有资金
四、 公司基本情况
九芝堂(行情,论坛)股份有限公司于2000 年6 月首次公开发行股票并在深圳证券交易所上市。2002 年和2004 年公司实施了转增股本。2003 年7 月，公司实施一次增发。
本公司系以中药为主，集中成药生产、销售，医药商业，科技开发于一体的医药企业，是国家重点中成药生产企业之一。公司主要从事补血系列、肝炎系列等中药以及调节人体免疫力的生物制剂的生产与销售；公司还从事药品批发和零售等医药商业业务。
公司近三年主要财务指标如下所示：
表1： 九芝堂(行情,论坛)2002－2005 年三季度主要财务指标
2005-9-30 2004年 2003年 2002年
主营业务收入(元) 752839271.8 1022387189 1018566796 905130882.6
主营业务利润(元) 277242600.5 389865039.2 392936964.7 329790011.2
利润总额(元) 37282416.97 120113225.7 101197777.4 70126659.74
净利润(元) 33766114.62 105786060.3 82087794.23 62920901.46
经营活动产生的净现金流(元) -15502941.24 100537225.2 81890325.13 94547840.21
每股收益(元) 0.129 0.404 0.38 0.376
每股净资产(元) 4.196 4.365 4.96 3.05
净资产收益率(％) 3.073 9.256 7.59 12.34
资产负债率(％) 13.549 13.8431 17.258 47.0202
流动比率(％) 5.0744 4.8023 4.2791 1.2129
速动比率(％) 3.8741 3.7064 3.1472 0.8123
表2：截至到2005 年9 月30 日，公司股本结构如下：
股份数量(万股) 股份比例(%)
总股本 26184.99 100
法人股(九芝堂(行情,论坛)集团) 12186.72 46.54
国有法人股 1638 6.26
流通A股 12360.27 47.20
五、本次回购符合回购办法的规定
(一)公司股票上市已满一年
九芝堂(行情,论坛)于2000 年6 月首次公开发行股票并在深圳证券交易所上市，截至目前上市时间已超过一年，符合回购办法规定。
(二)公司最近一年无重大违法行为
本财务顾问查询了相关证券监管机关的网站的公开信息。经核查，公司最近一年内无重大违法违规行为，符合回购办法规定。
(三)回购股份后，公司具备持续经营能力
本次回购资金来自公司满足日常经营和投资支出之后的盈余资金，回购将不会对公司的生产经营带来重大影响，回购之后公司仍具备持续经营能力。具体参见本财务顾问报告第七部分“本次回购的可行性分析”
(四)回购股份后，公司的股权分布符合上市条件
本次回购不以终止公司股票上市交易为目的；参照公司的回购预案，按最高回购数量3600 万股计算，回购之后公司的流通股占总股本的比例为38.79%。
根据《证券法》第50 条第3 款规定股份有限公司股票上市条件包括“公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上”。因此回购后，公司的股权分布仍符合《证券法》规定的上市条件。
六、本次回购的必要性分析
(一) 公司股价长期低于合理估值水平
近几年来，九芝堂(行情,论坛)股份有限公司实现了较大的发展，实现了有形资产和无形资产的快速积累，至2005 年三季度末公司每股净资产达到4.196 元。2005 年4 月以来，由于受到公司经营调整和证券市场低迷的双重压力，公司股价持续下跌，市盈率和市净率低于同行业上市公司平均水平。我们认为公司股票的市场表现与公司的长期内在价值不相符，公司的投资价值被低估，公司流通股价格在较长时间内在公司每股净资产上下浮动，不利于广大流通股股东的利益。
我们通过二阶段公司自由现金流量折现模型估值、PE 估值的国内上市公司的同行业的比较，认为公司股价远被低估。
1.二阶段公司自由现金流量折现模型估值法
(1)、估值过程说明
公司价值计算公式为：
其中：
. g ：公司在预测期(第一阶段)内自由现金流的不变增长率。
. G ：公司5 年预测期之后(第二阶段)的自由现金流的增长率。
. WACC ：加权平均资本成本。
. 0 FCFF ：第0 年(2004 年)的自由现金流量。其数值等于=净利润+折旧+无形资产、递延资产及其它资产摊销+税后利息费用-资本支出(购建固定资产、无形资产和其它长期资产所支付的现金-流动资金增加
. 1 FCFF ：第1 年(2005 年)的自由现金流量。
股权价值的计算公式为：
X X Debt stock = .
. Debt 为净债务；净债务=公司总负债(负债总计)- 现金- 短期投资
流通股合理股价的计算公式为：
P X y Equity shares stock = ( . × ) ÷
. y 为非流通股股数
. Equity 为净资产
. shares 为流通股股数
(2)、假设前提与模型估算结果
. 无风险利率：4％。
. 风险溢价：6％。
. 公司所得税率：15％。
. 第一阶段自由现金流增长率取值为最近一年增长率，为1.73%。
. 第二阶段自由现金流增长率假定为5％。
. 九芝堂(行情,论坛)beta 值的基准指数为上证50 指数。
表3：根据二阶段公司自由现金流折现模型，九芝堂(行情,论坛)的合理股价为5.37 元。
估值(元) beta g (%) FCFF0 WACC(%) G(%) FCFF1
5.37 1.25 1.73 0.37 11.28 5 0.4
表4： 二阶段公司自由现金流折现模型敏感性分析
G\wacc 10.70 11.00 11.30 11.60 11.90
6.0 6.93 6.52 6.15 5.83 5.54
5.5 6.38 6.03 5.73 5.45 5.20
5.0 5.92 5.63 5.37 5.13 4.91
4.5 5.54 5.29 5.06 4.85 4.66
4.0 5.22 5.00 4.79 4.61 4.44
表5：公司股价表现情况(基准日为2006 年1 月16 日)
单位(元) 当前价格 前30日均价 前60日均价 前90日均价 前120日均价
公司股票价格 4.52 4.33 4.34 4.60 4.69
公司近期的股价远低于其合理价值。
2、相对估值―PE 估值
对比国内22 家中药上市公司的市盈率水平，结合九芝堂(行情,论坛)的盈利能力和成长性，目前九芝堂(行情,论坛)的股价已低于其合理估值。
根据国内中药行业估值分析，九芝堂(行情,论坛)静态市盈率为11.70 倍，考虑到公司2005 年业绩下滑的因素，可能不具有可比性。但综合国内研究机构的盈利预测，九芝堂(行情,论坛)2006 年的净利润在5500 万元－6000 万元之间，每股收益在0.21-0.25元左右。按2006 年1 月16 日的收盘价4.52 元/股计算，公司的动态市盈率为18－22.6 倍。同期国内22 家中药上市公司平均静态市盈率为30 倍， 即使考虑中药行业的成长性，前三季度净利润同比增长25.7％，动态市盈率也有23.8 倍，还是高于九芝堂(行情,论坛)的动态市盈率。
因此，综合国内行业估值水平，结合九芝堂(行情,论坛)的未来成长性 我们认为公司的合理估值水平应在24 倍动态市盈率左右，即对应的价值约5.04－6 元。
表6: 国内中药行业估值情况(截至2006 年1 月16 日)
股票代码 股票名称 市盈率 市净率
000423 东阿阿胶(行情,论坛) 18.8784 2.4057
000538 云南白药(行情,论坛) 35.5724 7.8371
000623 G敖东 19.8363 1.3221
000919 金陵药业 22.6827 1.7770
000989 九芝堂(行情,论坛) 11.7062 1.0772
600085 G同仁堂 21.6375 2.6775
600329 中新药业(行情,论坛) 31.2353 1.1912
600332 广州药业(行情,论坛) 93.4771 2.0408
600351 亚宝药业(行情,论坛) 25.6700 2.5000
600380 健康元(行情,论坛) 40.4794 1.8456
600422 昆明制药(行情,论坛) 17.1067 2.1348
600436 片仔癀(行情,论坛) 58.3288 4.3229
600479 G千金 21.2400 1.5000
600535 G天士力 17.0175 2.3125
600557 G康缘 17.7703 1.9328
600572 G康恩贝 28.0314 1.5133
600594 G益佰 18.4700 2.0200
600671 天目药业(行情,论坛) 61.1600 2.1800
600750 江中药业(行情,论坛) 20.5300 1.3400
600869 G三普 25.4700 3.4400
600976 武汉健民(行情,论坛) 30.0541 1.2328
600993 马应龙(行情,论坛) 23.6337 2.2196
平均 29.9994 2.3101
注：剔除了亏损股，每股收益选取的为2004 年年报数据(并根据最近一期的股本调整)，每股净资产选取2005 年9 月30 日，数据来源：广发证券研发中心
综合以上分析，采用二阶段公司自由现金流量折现模型估值法对公司进行估值，公司的每股价值5.37 元，利用相对估值法对公司进行估值，公司的每股价值为5.04-6 元，两种估值方法测算结果基本吻合。因此，我们得出九芝堂(行情,论坛)的合理估值区间为5.04－6 元。
(二)本次回购目的：提升公司股票价值，维护股东利益，增强投资者信心
1、提升股票价值维护投资者利益2005 年4 月份以来，九芝堂(行情,论坛)的股价持续下跌，给九芝堂(行情,论坛)股东带来一定损失。
回购后公司的总股本减少，每股收益上升，净资产收益率得到提高，公司股票的每股盈利能力和每股内在价值得到提升。同时，回购增加了现实的股票需求，对股价也有一定的支撑和推动作用。
2.向投资者传递公司价值被低估的信号
2002 年以来，九芝堂(行情,论坛)实现了快速的增长，公司净利润由2002 年的6292 万元增长到2004 年的10578 万元，增长了68％，毛利率一直稳定在38%左右。2005年公司积极应对公司内外经营环境变化，对产品价格、广告宣传、渠道结构、商业政策等各个方面进行了较大力度的调整，但受市场竞争残酷性与调整适应期的负面影响，致使医药工业销售下降，净利润减少。
我们认为，公司面临的困难是暂时的，股价的下跌已充分反映了公司业绩调整。从行业前景来看，公司所处的中医药行业是具有中国特色的朝阳行业，经营上具有相对的稳定性，现金流量充裕。从资本市场来看，我国的股市经过持续四年的下跌，市盈率已大幅降低，估值水平已逐步和国际接轨。随着股权分置问题的解决，将进一步发挥证券市场的价值发现功能，质地良好的上市公司的市场估值应该得到有效提升。
因此，回购将向投资者传递公司对未来的发展充满信心的有利信号。
七、 本次回购的可行性分析
(一) 公司现金流量分析
图1 2002年-2004年公司现金流结构及趋势分析
从上图可见，2002－2004 年，公司经营活动产生的净现金流量分别为0.94亿元、0.82 亿元、1.01 亿元，均为正数，说明公司经营活动能够获取充足的现金流，而且现金流非常稳定。
2002-2004 年，公司投资活动现金净流量分别为-1.24 亿元，-0.19 亿元，-0.15亿元。说明近两年公司投资活动较小。
2002-2004 年公司筹资活动现金净流量分别为0.25 亿元，2.2 亿元，-0.86 亿元，公司2003 年实施增发，资金较为充裕，对于债务融资需求较少。
截至到2005 年9 月30 日，公司的货币资金为3.46 亿元，资金非常宽裕。公司2006 年的主要资本性支出仍将来自于募集资金， 2006 年的经营性现金流净量能仍保持合理水平。因此，我们认为本次回购所的资金支出将不会影响公司正常生产经营。
表7: 2002 年－2004 年公司经调整的现金流量表(元)
2004年 2003年 2002年
一、经营活动产生的现金流量
经营活动产生的现金流入小计 1172413504 1143375716 1068374914
经营活动产生的现金流出小计 1071876278 1061485391 973827073.3
经营活动产生的现金流量净额 100537225.2 81890325.13 94547840.21
二、投资活动产生的现金流量
投资活动产生的现金流入小计 49700312.31 29943474.3 43972105.85
投资活动产生的现金流出小计 64812340.07 49130180.08 168225339.8
投资活动产生的现金流量净额 -15112027.76 -19186705.78 -124253233.9
三、筹资活动产生的现金流量
筹资活动产生的现金流入小计 11868175.66 519539612.5 143283912.4
筹资活动产生的现金流出小计 97860805.91 299438560.7 118234280.4
筹资活动产生的现金流量净额 -85992630.25 220101051.8 25049631.96
数据来源：公司年报
(二) 财务状况分析
截至2005 年9 月30 日，公司总资产为12.71 亿元，总负债为1.72 亿元，公司资产负债率为13.55%。这一指标远低于医药行业平均的41.99%，显示公司拥有较强的举债能力和抗风险能力。公司账面拥有货币资金3.46 亿元，流动比率
5.07 倍，速动比率3.87 倍。流动比率和速动比率指标均高于行业平均水平，显示公司流动性较好。公司近三年又一期的财务指标见表7。
表8: 公司主要偿债能力和流动性财务指标
2005-9-30 2004-12-31 2003-12-31 2002-12-31
资产总计(元) 1271975018 1339522977 1337383483 1019085828
负债合计(元) 172339880.6 185430990.4 230805193.9 479176332.1
资产负债率(%) 13.549 13.8431 17.258 47.0202
流动比率 5.0744 4.8023 4.2791 1.2129
速动比率 3.8741 3.7064 3.1472 0.8123
(三) 经营和盈利能力分析
本公司系以中药为主，集中成药生产、销售，医药商业，科技开发于一体的医药企业，是国家重点中成药生产企业之一。公司主要从事肝炎系列和补血系列等中药以及调节人体免疫力的生物制剂的生产与销售；公司还从事药品批发和零售等医药商业业务。2002 年－2004 年，公司净利润增长显著，增长了68%。公司近三年毛利率稳定在38％，有较强的稳定的盈利能力，毛利率低于医药工业的原因是公司主营收入中有较大比例的毛利率低的医药商业业务收入。2004 年度公司主要产品驴胶补血颗的毛利率为60.85％、粒斯奇康注射液的毛利率为91.22％、浓缩六味地黄丸的毛利率为60.11％，均高于其他医药工业上市公司的毛利率，显示了公司产品良好的赢利能力。
2005 年公司对产品价格、广告宣传、渠道结构、商业政策等各个方面进行了较大力度的调整，但受市场竞争残酷性与调整适应期的负面影响，致使医药工业销售下降，净利润减少。但随着公司加强内部管理，适当调整市场广告投入，将更多的资源投入到渠道和终端，公司业绩将会出现恢复性增长。
表9: 公司2002 年－2004 年主要盈利和经营效率指标
2005-9-30 2004年 2003年 2002年
每股收益(元) 0.129 0.404 0.38 0.376
净资产收益率(％) 3.073 9.256 7.59 12.34
毛利率(％) 36.8263 38.1328 38.5774 36.4356
主营业务收入同比(％) 2.7191 0.3751 12.5325 27.5393
资产收益率(％) 2.6546 7.8973 6.1379 6.1742
应收账款周转率(％) 8.8456 14.033 15.5693 17.5156
存货周转率(％) 2.2974 2.8343 2.9354 3.2426
净利润(元) 33766114.62 105786060.3 82087794.23 62920901.46
八、 回购方案的影响分析
(一)回购的市场影响
回购将减少公司的总股本，在公司利润不受影响的情况下，公司的每股收益将增加。如果回购后公司的市盈率不变，公司的股价将上升。
公司回购方案正式实施之后，公司将有权在回购有效期内根据市场价格做出回购决策。如果届时公司股价低于董事会认定的合理水平，公司将买入一定数量的股票。因此，回购将对公司股价形成一定的支撑，具有稳定股价的作用。国内外经验数据和研究表明，股份回购对股票收益有明显的影响，将促进公司股价的上升。
下列为上市公司在回购非流通股前后一年的股价表现请况，仅作为参考。
表10: 国内市场非流通股回购前后股价对照表
回购前一年平均收盘价 回购后一年平均收盘价 涨跌幅
申能股份 11.39元 15.88元 39.42％
上证指数 1411.34 1855.05 31.44％
长春高新(行情,论坛) 13.12元 14.57元 11.05％
上证指数 1865.04 1966.71 5.45％
云天化(行情,论坛) 12.52元 14.91元 19.09％
上证指数 1793.46 2006.73 11.89％
(二)回购对公司财务的影响
假设平均回购价格为5 元，回购数量3200 万股，预计本次回购完成后每股收益提高13.91%，净资产收益率提高约21.54%，盈利能力得到提升。同时，公司资产负债率提高约1.61 个百分点，仍然低于医药行业平均水平,债权人利益仍然能够得到保护。回购后流动比率约4.14 倍，速动比率约2.93 倍，仍能保持良好的流动性和偿债能力。本次回购预计现金支出不超过1.6 亿元，相对于公司2005 年9 月30 日货币资金以及公司的负债水平，不会影响公司正常的经营和投资现金的需要。
表11： 公司回购前后的主要财务指标对比
回购前 回购后(假设不同的平均回购价格，按1.6亿元回购资金计算)
2005-9-30 2004-12-31 4.44元 4.7元 5元 5.3元
每股收益(元) 0.129 0.404 0.4684 0.4643 0.4602 0.4566
每股净资产(元) 4.196 4.365 4.15 4.12 4.08 4.05
净资产收益率(%) 3.073 9.256 11.25 11.25 11.25 11.25
资产负债率(%) 13.55 13.84 15.45 15.45 15.45 15.45
流动比率 5.07 4.8 4.14 4.14 4.14 4.14
速动比率 3.87 3.71 2.93 2.93 2.93 2.93
注：回购后每股净资产、资产负债率、流动比率、速动比率根据公司2005 年第三季度报告为基础计算；回购后每股收益、净资产收益率以公司2004 年年报数据为基础计算得出。
(三)回购对公司股本结构的影响
本次回购后总股本减少，实际流通股本减少，相应的非流通股比例上升。
表12：股份回购前股本结构(单位：万股)
股数 比例
非流通股 13824.72 52.80%
流通股 12360.27 47.20%
总股本 26184.99 100%
表13： 股份回购后股权结构的变化(单位：万股)
回购后(假设不同的回购股数，对应的平均回购价格分别为4.44元、4.7元、5元、5.3元)
股数(回购3600万股) 比例 股数(回购3400万股) 比例 股数(回购3200万股) 比例 股数(回购3018万股) 比例
非流通股 13824.72 61.21% 13824.72 60.67% 13824.72 60.15% 13824.72 59.67%
流通股 8760.27 38.79% 8960.27 39.33% 9160.27 39.85% 9342.27 40.33%
总股本 22584.99 100% 22784.99 100% 22984.99 100% 23166.99 100%
(四)回购对股东的影响
回购后，随着公司收益率指标的上升，公司的投资价值进一步体现。公司实际流通股的总量减少，供求关系发生变化，股价存在上升的动力。同时回购也向市场传递了经营状况良好，现金流充足等积极信号，市场预期可能发生变化，从而促使股价上升。因此，回购有利于维护全体股东的利益。
九 、独立财务顾问意见
根据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《深圳证券交易所股票上市规则》等相关法律法规，以及《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》的有关规定，广发证券认为本次回购符合上市公司回购社会公众股份的有关条件。
由于近一段时间以来，公司股价长时间处于合理估值以下，导致投资者受到损失。本次回购有利于传递公司股价低估的信号，增强投资者信心，并提升股票价值，从而保护投资者利益。
本次回购资金全部来源于自有资金，良好的现金流和较强的债务融资能力使本次回购具备了可操作性，也保证了本次回购后公司保持良好的流动性，保证公司日常经营的顺利进行。
九、 提请投资者关注的问题
1、本次回购预案尚需股东大会表决通过，并报中国证监会备案无异议后才能正式实施。
2、回购只是影响公司股价表现的因素之一，公司基本面是决定公司长期投资价值的最重要因素，投资者应关注公司的经营和发展前景及行业的景气度。
3、公司实际回购数量可能因为股价的波动而与计划回购数量不完全吻合；回购期限可能因为回购计划提前完成而低于12 个月的预定期限。
4、本财务顾问报告仅供投资者参考，不作为投资者买卖股票的依据。
十、 备查文件
1、第三届董事会第三次会议决议
2、九芝堂(行情,论坛)股份有限公司关于回购社会公众股份的预案
3、九芝堂(行情,论坛)2004 年度报告、2003 年度报告、2002 年度报告
4、九芝堂(行情,论坛)2005 年第三季度报告
广发证券股份有限公司
二OO 六年一月二十四日 | 
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