在国际游资的眼中，香港资本市场2005年末涌起的私有化风潮是不容错失的机会。

　　1月20日，恒基发展(0097.HK)召开法院指令会议及股东特别大会，表决恒基地产(0012.HK)提出的私有化建议，建议最终被否决。市场传言：对冲基金通过复杂的手段“合法”操纵投票结果，然后建立一系列的对冲交易，从而达到赚取巨额利润的目的。

　　对于各国的监管机构来说，对冲基金都是一个令人头疼的对手，对于在股改压力中加速私有化的中石化来说，恒基地产私有化方案被否决事件无疑具有强烈的警示作用。

　　幕后黑手

　　在这次股东大会上，反对恒基地产私有化方案的票数约7547万股，占独立股东票数的10.94%。按照香港《公司收购、合并及股份购回守则》的规定，上市公司私有化过程中，私有化安排不可有超过10%的无利害关系股东提出反对。因此该方案最终被否决。恒基地产是恒基发展的第一大股东，持有恒基发展73.48%的权益。

　　恒基发展是一家以投资控股公司为主业的上市公司，参股中华煤气(0003.HK)、香港小轮(0050.HK)、美丽华酒店(0071.HK)、恒基数码(8023.HK)等上市公司。恒基发展拥有的中华煤气37.15%的权益是其最主要的资产，也是其主要的利润来源。中华煤气的总市值超过300亿港元。

　　京华山-国际(香港)首席顾问刘梦熊告诉记者，恒基地产这次私有化方案之所以被否决，表面上的矛盾是小股东认为方案严重低估了香港中华煤气的价值，实际上是某些持股比例不大的基金所为。

　　一般分析认为恒基发展每股的估值要达到16港元才能和其每股资产净值持平。而恒基地产于2005年11月8日提出的私有化方案为每2.6股恒基发展股份换取1股恒基地产股份。方案宣布前恒基地产报价为34.4港元，折合下来，恒基发展的私有化估值为13.2港元每股。去年12月12日，恒基地产将私有化价格提升至每2.5股恒基发展换取1股恒基地产。其后香港地产股一路上扬，对价也水涨船高，至投票前夕，恒基地产涨至39.10港元，恒基发展的私有化出价也随之涨至最高点15.64港元，但依然低于16港元的水平。

　　“只有对冲基金才会有这么强硬的态度。”刘梦熊说，“大股东私有化，必然是认为上市公司股价被低估，所以出价会在股票(相关:理财 财经)市场价格和上市公司净资产这个区间之内。这次方案虽然没达到其资产净值水平，但是出价已经不低。实际上，从一般投资者的角度考虑，恒基发展股价一直以来相对其每股资产净值都有大幅折让，其私有化方案宣布前的收市价不到13港元，投票前夕溢价已经达到20%。而且由于香港地产股持续走强，换股方案愈发显得有吸引力。

　　“反之，私有化不成功，则股价会跌回方案公布前的水平，按照香港法规，其母公司12个月之内不可再提私有化，对一般投资者来说，投反对票是不理性的选择。”

　　一位曾任职于华尔街的香港证券(相关:理财 财经)业人士告诉记者，这次私有化受阻，真正的原因是有对冲基金控制了足以影响投票结果的股票，然后通过一系列的杠杆手段以及对冲获取巨额收益。

　　这已是恒基地产私有化恒基发展的二次受挫。2002年11月6日，恒基地产首次宣布以54.91亿元收购恒基发展26.52%的股权，较停牌前溢价23.5%，其后再将对价提高4%，但是该方案在2003年1月2日召开的特别股东大会上同样被否。两次反对票的数量都稍微超出阻止交易所须最低独立股东持股比例的10%。

　　基金魔法

　　上述人士告诉记者，只要控制得好，狙击上市公司私有化是一门风险很低的生意。

　　他向记者详细剖析了对冲基金的操作过程：

　　第一步是要借入股票。对冲基金向经纪行支付必要的费用后，通过经纪行进行被私有化上市公司股票借贷的安排。这一步很关键，对冲基金借入的股票数量必须足以控制投票结果，也就是数量远远超过独立股东持股量的10%。借入股票需要有押金，从恒基发展的股权结构看，对冲基金最少也要动用15亿港元左右的资金。当然这笔资金不一定是单只对冲基金掏腰包，也可能是抱团作战，或者通过银行借贷等方式获得。而且通过杠杆融资扩大收益正是对冲基金最擅长的。

　　第二步就是将所借入的股份分为两部分，等于独立股东持股量10%的部分继续持有，用于投反对票，投票完之后即刻返还。剩余部分则用于建立淡仓。对冲基金借入股票越多，其淡仓规模就越大，收益就越可观。

　　私有化失败对于被私有化公司是坏消息，其股价必然大幅下跌。恒基发展2003年以及2006年私有化受挫之后，其跌幅都超过16%。

　　第三步就是等到表决结果出来之后平仓离场。

　　这是最简单的对冲套利过程。一般对冲基金还会评估私有化失败对于其母公司以及其他投资品种的影响。事件的中心是私有化投票，但是其影响会是像水波一样向外扩散，有时候对冲基不惜放弃中心事件的盈利可能，给市场制造更多迷雾，然后通过外围影响盈利。只要有轻微的影响被对冲基金事前捕捉到，对冲基金都会建立相应的多仓、淡仓或者长短仓(即同时买入及沽空股票)，然后通过杠杆融资，放大收益。这是一个预先策划好的系统工程。

　　监管难题

　　对冲基金之所以能够频频得手，钻的就是香港股市“卖空”机制中的关于股票借贷安排的空子。

　　香港股市有“卖空”机制，但是前提条件是卖方在进行交易时拥有，或有充分理由相信自己拥有法律上的权利，将股份交予买方。也就是说卖方在沽空股票时必须具备以下至少一种权利：卖方在沽空之前已经与拥有该股票的第三方订立有效的股票借贷协议；卖方具有可用以转换为或换取有关股票的其他证券的所有权；卖方具有可取得有关股票的期权；卖方具有可认购及可收取有关股票的权利或认购证。

　　对冲基金可以通过向经纪商借入股票投票。为了防范其中的风险，香港股票交易所对证券借贷也制定了详细的规则，要求股票借入者提供可随时变现的抵押品，如果所借股票用于卖空，其抵押品的市场价值在任何时候都不能少于借入证券当时市值的105%。虽然设置了很高的门槛，但是资金对于对冲基金来说并不是问题。

　　香港证监会也开始关注对冲基金在上市公司私有化过程中的行为。香港证监会机构传讯部负责人陈志强在接受记者采访时表示：“我们会研究股票借货的问题，以及借货涉及的投票点、股票来源以及投票的相关事宜。”他同时肯定，该调查背景“和恒基地产的投票有关”，但当被问及是否涉及某对冲基金时，陈志强表示“我们不会就个别机构和个案发表评论”。

　　虎口中的中石化

　　由于国内A股市场的股改压力以及整合旗下相关上市公司的承诺，中石化(0386.HK)的私有化步伐开始加速。

　　1月12日，中石化旗下香港上市公司镇海炼化(1128.HK)私有化方案获得临时股东大会通过。至此，中石化旗下的香港上市公司只剩下上海石化(行情 - 留言)(0338.HK)和仪征化纤(行情 - 留言)(1033.HK)。而中石化、上海石化、仪征化纤都在香港交易所公布的《可进行卖空的指定证券名单》内，中石化私有化是否会成为对冲基金口中的肥肉呢？

　　刘梦熊认为，狙击上市公司私有化是对冲基金常用的手段，中石化私有化肯定也会吸引到对冲基金的关注。但是对冲基金有没有机会下手则要具体分析。其实在上市公司和对冲基金的较量中，上市公司并不一定会任人宰割，对冲基金的举动在上市公司眼中是洞若观火，上市公司也有自己破解的法宝。

　　其法宝之一就是供股，上市公司进行大比例的供股，这时候跟着供就是给钱给上市公司花，如果不跟着供，则股权就会摊薄。这一招用于对付手中持有小比例股份的“钉子户”很有效。但是打击面很大，影响大股东形象，所以不会轻易使用。

　　第二个法宝就是私下斗法。对冲基金希望等到表决结果出来的时候砸盘吸货补仓。这时候如果有其他的资金介入托住股价，甚至继续推高股价，和对冲基金耗下去，对冲基金的钱很多都是从外面融入的，必须快进快出，对冲基金只会知难而退。能够做到这一点的必要条件是大股东资金实力雄厚，人脉关系广。以中石化的背景，相信不会受到太多非市场因素干扰。

　　国泰君安石油化工行业研究员刘谷认为，个股之间情况不同，北京燕化(0325.HK)以及镇海炼化的私有化都相当成功，相信以后的私有化也不会遇到太多问题。关键是看中石化开出的对价和私有化的市场机遇如何。

(责任编辑：陈晓芬)